（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙，高翩然）

1、迎消费升级东风，国内外发展空间可观

1.1、需求端：短期看《新国标》替换利好，长期看消费升级趋势

1998 年我国摩托车 产销量约为 850 万辆，电动自行车仅为 5.4 万辆。2000 年以来，随着各地禁摩令的陆续 落地和电动自行车产业发展逐步成熟，电自产量快速增长。2003 年，非典疫情爆发，进 一步拉动短交通出行工具的增长。2004 年，《中华人民共和国道路交通安全法》将电动 自行车确定为非机动车合法车型，电自得以更广泛地应用。

2008 年，摩托车整车产量达 到峰值为 2838 万台。2010 年，电动自行车产量首次超过摩托车。2014 年以来，电自 产量放缓，15-17 年维持在 3000 万台左右。2018 年 5 月 15 日，《电动自行车安全技术 规范》（GB17761-2018）强制性国家标准（以下简称《新国标》）由工信部正式发布， 2019 年 4 月 15 日起正式实施，市场迎来换购热潮。2020 年以来，疫情下人们出行偏 好的改变，进一步拉动短交通出行工具需求增长。

《新国标》下电动两轮车划分清晰，明确电动自行车的非机动车属性。电动两轮车 是具有电池、电机、控制器等关键零部件，并以蓄电池作为能量来源、电机转化电能为 运动机械能、控制器实现运动方向、运动速度等控制的两轮车辆。《新国标》正式实施后， 电动两轮车依据相关法律法规可分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类， 并需获得生产资质和产品资质后方可生产销售。其中，电动自行车是指以车载蓄电池作 为辅助电源，具有脚踏骑行功能，能实现电助动或/和电驱动功能的两轮自行车。电动轻 便摩托车是由电力驱动，电机额定功率总和不大于 4KW，最高设计车速不大于 50km/h 的摩托车。电动摩托车是由电力驱动，电机额定功率总和大于 4KW，最高设计车速大于 50km/h 的摩托车。

《新国标》过渡期结束在即，电动两轮车迎存量替换东风。《新国标》的提出为电 动两轮车提出了新的标准，对于超标电动车的管理，很多省份或城市都设臵了相应的过 渡期，过渡期内未按规定悬挂临时信息牌以及过渡期满后仍上路通行的将由公安机关交 通管理部门严格依法处罚。过渡期大多于 22-24 年截止，电动 两轮车即将迎来换购高峰。考虑到政策落实可能会有一定延迟性，我们认为2022年-2025 年将会是新国标替换高景气时期。

需求端来看，电动两轮车的增长动力主要来源于新国标出台后存量未达标车辆的替 换需求、达标车辆的常态更换需求、新增需求（居民消费偏好转变、外卖、共享两轮电 动车）的带动。根据艾瑞咨询数据，2020 年我国电动二轮车的市场保有量为 3.2 亿辆。 根据头豹研究院数据，预估 2021-2025 年，我国电动二轮车的市场需求量分别为 5213、 6236、6924、6667、6661 万辆。

1.2、供给端：《新国标》提高生产准入门槛，行业加速集中

《新国标》提高生产门槛，加速行业出清。电自方面，《新国标》要求未获得 3C 认证的电自产品不得出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用，车辆上牌问题难以解决。单款新车型 3C 认证的认证周期为 1-2 个月，由中国质量认证中心等相关部门主 导。3C 认证提高了产品安全门槛，也提高了中小品牌的淘汰几率。电摩和电轻摩方面， 《新国标》要求工厂具备电摩生产资质。 2021 年 7 月 1 日起，“一车一票”制度正式实施，即买电动车必须要开具发票，发 票上只能写一个电动车的车牌号。“一车一票”制度对电动车的产品质量起到了监管作 用，没有通过质量认证的电动车无法开发票，也能有效避免车企的逃税漏税行为。同时， “一车一票”制度也意味着电动车销售实名制的完成，随时可以查到车主，因此车主就 必须更加重视交通规则。

头部品牌加速渠道布局，行业集中度快速提升。2019 年起，雅迪加快渠道建设步 伐，分销商数量从 18 年底的 1824 家增加到 21 年底的 3353 家，年均复合增长率为 23%； 线下专卖店数量从 18 年底的 9000 家增加到 21 年底的 28000 家，年均复合增长率为 46%。2021 年爱玛上市后大力开拓渠道，截止 21 年末拥有经销商数量超过 2000 家， 终端门店数量超过 20000 个。

根据前瞻产业研究院的数据，2016 年国内电动两轮车行业集中度较为分散，头部品 牌市场份额 CR5 仅占 36%，其中市场份额排名前三的分别是爱玛、雅迪和绿源，市占 率分别为 12%、11%、5%。2019 年电动两轮车行业有所集中，头部品牌市场份额 CR5 占 49%，其中雅迪反超爱玛成为行业第一，市场份额前三分别是雅迪、爱玛和台铃，市 占率分别为 17%、14%、9%，雅迪、爱玛与行业内其他品牌的差距有所扩大。而到 2020 年，电动两轮车行业进一步集中，根据华经产业研究院整理的数据，2020 年头部品牌市 场份额 CR3 已占据 55.4%，雅迪和爱玛与其他品牌的差距进一步扩大，市场份额前三 的雅迪、爱玛和台铃的市占率分别为 25.6%、17.9%、11.9%。行业内 CR5 市场份额从 2016 年 36%提升到 2020 年 70.9%，集中度加速提升，形成了以雅迪、爱玛为中心的 竞争格局。

1.3、空间：国内头部品牌量价提升可期，海外油改电趋势明确

数量方面，我们预计国内电动二轮车行业稳态市场需求量有望保持在 7000 万辆左 右。2021 年，龙一雅迪销量为 1386 万辆，龙二爱玛销量为 856 万辆，行业第三名及以 后品牌销量体量级在 600 万辆及以下，寡头趋势明显。参考空调、牛奶、啤酒等其他消 费品行业 CR2 情况，电动二轮车行业头部品牌市占率有望进一步提升。

单价方面，迎合消费升级需求，近年来各家自主车型占比增加，电动二轮车 21 年 来单价提升明显。电自方面，雅迪的平均出厂价从 20 年的 1118 元/台提升到 22H1 的 1442 元/台，单车增加 324 元，增长比例约 29%；爱玛的平均出厂价从 20 年的 1288 元/台提升到 22H1 的 1612 元/台，单车增加 324 元，增长比例约 25%。电摩和电轻摩 方面，雅迪的平均出厂价从 20 年的 1552 元/台提升到 22H1 的 1817 元/台，单车增加 265 元，增长比例约 17%。爱玛的平均出厂价从 20 年的 1901 元/台提升到 22H1 的 2164 元/台，单车增加 263 元，增长比例约 14%。我们认为，产品配套升级下，未来行业电 自出厂价有望突破 2000 元，电摩和电轻摩出厂价有望突破 2500 元。

海外市场方面，考虑到可观的保有量和较低的渗透率，以及明确的产业电动化发展 趋势，我们看好东南亚和印度市场电动二轮车行业发展潜力。 根据 statista 数据，2019 财年，印度全国注册车辆数量约为 2.95 亿辆，07-19 财年 车辆登记数量年均复合增长率约为 10%。其中，二轮车注册车辆占比为 75%（2.2 亿辆），远超其他类型车辆。印度人均收入较低，再加上公路网络不发达、建设相对落后，两轮 车为主要交通工具。

根据 statista 数据，2022 财年，印度市场二轮车销量为 1347 万辆，同减 11%。分 品类看，普通摩托车（Motorcycles）销量占比最大，为 66%，其次为踏板摩托车（Scooters） 和轻便摩托车（Mopeds）。头部二轮车生产制造商主要有英雄（印度最大的摩托车制造 商，2010 年以前是本田和印度英雄集团的合资企业）、本田、TVS（宝马在印度的合作 伙伴）、Bajaj 等。

印度政府高度重视交通电气化发展，将交通电气化发展视为降低能源对外依存度、 改善气候环境的重要途径。2015 年，印度联邦政府发布了 FAME 计划（Faster Adoption and Manufacture of Hybrid and Electric Vehicles Scheme），旨在促进本国电动车的制 造和大规模应用。2016 年，联邦政府提出 2030 年境内路上新增的各类车辆 100%为电 动车；2018 年，联邦政府考虑国内实际情况将电动车渗透率目标下调为 30%。2021 年， 联邦政府加大政策支持力度，刺激本土电动汽车制造供应链的建立健全，减少对关键部 件的进口依赖，5 月推出了先进化学电池生产挂钩奖励计划，刺激国内电池制造商发展。

根据 Auto PundITZ，21-22 财年 Q1，印度二轮车总销量为 240 万辆，其中电动二 轮车销量为 1939 辆，发展尚处于起步阶段。目前印度的电动两轮车渗透率仅为 1%左右，19-21 年累计销量约 为 50 万辆，主要原因是电动两轮车价格比同类燃油车辆高。2021 年，Hero、TVS Motor 和 Bajaj 三家印度老牌制造商宣布计划扩大电动两轮车业务。其中，Hero 宣布与中国台 湾 Gogoro 成立合资公司，在印设立电动两轮车生产厂和电池更换网络。

根据 statista 数据，2019 年，东南亚摩托车注册量为 2.21 亿辆，08-19 年摩托车注 册量年均复合增长率约为 7.2%。摩托车是东南亚国家交通工具的重要组成部分，2020 年柬埔寨、印度尼西亚、老挝和缅甸摩托车注册量占其机动车总量比例均在 70%以上。 2019 年摩托车注册量排名前三的国家分别为印度尼西亚、越南、泰国，注册量依次为 1.07、0.62、0.21 亿辆。

根据 statista 数据，2016-2022 年，东南亚摩托车均价在两千美元左右。东南亚地 区人均可支配收入与发达国家尚有很大差距，相比于价格高昂的电动汽车，摩托车有占 据空间小、灵活性高等特点，在城市发展相对落后、工业化不完整、气候温暖、地势崎 岖的东南亚有广阔的市场空间。日本摩托车品牌在东南亚摩托车市场占据绝对主导地 位，其中本田和雅马哈分别处于第一和第二位臵。分品类看，公路摩托车和踏板摩托车是东南亚摩托车市场的主流。越野摩托车适合 在崎岖道路上行驶，适用于冒险爱好者，较为小众。根据 statista 数据，2021 年，东南 亚三种车型摩托车销量总计 858.4 万辆，预计 2026 年销量可达 1246.9 万辆；2021 年 三种车型收入总计约为 200 亿美元，预计 2026 年可达 300 亿美元。2020 年，传统燃 油摩托车占比 99.2%，电动摩托车尚处于起步阶段。

东南亚各国政府高度重视电动交通工具发展。2020 年 11 月 15 日，包括东盟十国 和中日韩澳新在内的十五个国家正式签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）。根 据 RCEP，印尼和越南将调低中国出口两轮车关税，其中印尼对全散件进口组装的摩托 车从协定生效第一年起由基准税率 10%立即减至零税率，对整车在 15 年过渡期内由基 准税率 20%/30%逐渐减至零税率；越南对 250cc 以上燃油摩托车承诺在 20 年内逐步将 关税减至零，对电动摩托车无税收减免政策。

2、高周转&稳现金流行业，利润率提升空间大

2.1、产业链上游充分竞争，下游经销商模式撬动资金杠杆

从产业链拆分来看：1）电动两轮车的行业上游主要是电动车部件的生产企业，包括电装部件制造商， 车体部分的车架制造商、车体标准件制造商以及装饰部件、随车附件制造商等。两轮电 动车行业发展已较为成熟，上游供应商的生产技术不断提高，供给充分，为行业提供了 重要的支撑作用。龙头企业具有较强的规模效应、采购议价优势，成本控制能力较为突 出。 根据爱玛科技招股说明书，2020 年直接材料占主营业务成本的 94%。原材料中， 蓄电池、电机、车架的成本占比最高，分别占总成本的 22%、11%、9%，其次为控制 器、前叉、轮胎、充电器、包装材料等。

电池方面，根据艾瑞咨询，电动两轮车采用的动力电池主要有铅酸电池、锂电池（包 括磷酸铁锂、锰酸锂掺三元、三元锂）。铅酸电池是市场主力，具有耐低温、高安全性、 高性价比、可回收等优点，预估 20 年份额占比 80%。铅酸电池主要供应商是天能动力 和超威电池，CR2 超过 85%，竞争格局稳定。锂电池具有比能量高、体积小、质量轻、 便携性好等优势，目前行业主要供应商有星恒电源和天能动力，CR2 超过 54%。囿于成 本高、安全性能较差、返修周期长、售后及回收体系不完善等因素，短期内难以取代铅 酸蓄电池。

电机是将电池电能转换成机械能，驱动电动车车轮旋转的部件，电机的性能直接影 响电动二轮车的能耗及驱动性能。根据爱玛科技招股书，现阶段在电动二轮车上最为普 遍使用的电机是稀土永磁无刷无齿轮毂式直流电机。根据艾瑞咨询，轮毂电机的结构相 对简单，成本较低，低速条件下电能转化效率与驱动性能好。由于电动两轮车电机行业 门槛不高，市场集中度低，电动两轮车头部品牌多采用自研电机，合作研发和外采电机 主要由八方股份、金宇星、全顺、博世等提供。

2）电动两轮车的生产制造处于产业链中游环节，生产制造商负责对电动车整车进 行设计规划，将外购或自产的部件按照严格的工程流程、操作标准进行装配，形成电驱 动或/和电助动功能的电动车产品面向下游经销商或客户进行销售。

高周转、稳现金流、高 ROE 行业。杜邦分析来看，2017 年以来雅迪、爱玛的平均 ROE 约在 15%-35%之间。其中，销售净利率约在 5%及以下，总资产周转率约在 1.2 至 1.5 次之间，权益乘数约在 2.5 至 5 倍之间。分析两家的负债结构可以发现，应付票 据及应付账款占总负债比率均在 80%以上。根据爱玛科技招股说明书，电动自行车行业 为典型的制造业，更大的规模使得公司与经销商和供应商保持更加紧密合作的关系，并 签署战略合作协议。公司在向供应商集中采购时拥有极大的议价能力，并获得有利账期； 公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式，获得非常稳定的现金流。同时，更大的 生产规模能够使得公司在生产制造方面获得更低的单位成本。此外，随着公司的规模化 生产，公司不断对生产工艺进行改进，生产效率得以不断提高。

3）电动两轮车的行业下游主要是经销商。两轮电动车行业主要通过经销模式进行 销售，由经销商负责经营实体店铺，承担产品的陈列、销售及售后服务。电动车行业经 销商遍布全国，为电动车的销售、售后服务和整体繁荣提供了良好的支撑作用。

2.2、寡头竞争格局趋势明朗，长期消费升级空间大

复盘空调行业发展路径，我们认为电动二轮车行业长期消费升级空间大，寡头竞争 格局稳固下利润率提升可观。

按 21 年电动二轮车市场需求总量 5213 万辆口径，龙一雅迪销量 1386 万辆，龙二 爱玛销量为 856 万辆，则 21 年 CR2 约为 43%，约为空调行业 05-06 年水平。当下雅 迪、爱玛的渠道布局、产能体量、产品研发投入远超业内其他品牌，规模化效应下品牌 势能日益强大正循环效应明显，寡头市占率进一步提升可期。 17-21 年，雅迪、爱玛净利率均在 5%及以下。22 年以来行业需求向好背景下，龙 头应对原材料价格上涨直接提价，产品结构优化、加快推新升级间接提价，自主车型占 比增加，成本费用端规模化效应摊薄，净利率快速提升。参考空调行业 05 年以来竞争 格局相对稳固后，利润率步入长期上行通道，我们看好在电动二轮车行业需求向好、消 费升级的大趋势下，产业链配套升级、新电池技术应用、产品智能化水平提升等带动产 品及品牌附加值提升，龙头利润率还有进一步提升的空间。

3、电动两轮车行业领头羊，向未来再出发

3.1、立足电动两轮车，生产管理经验丰富

爱玛科技成立于 1999 年，2004 年进军电动自行车行业，是中国最早的电动自行车 制造商之一。在 20 余年的发展中，爱玛经历了从贸易向制造（1999-2004）、自行车向 电动车（2004-2019）、电动两轮车研发制造向数智化科技型公司（2019-至今）三次转 型。现阶段，爱玛坚持“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向 数智化科技公司转型的战略方向，产品生产、创新能力领先行业，营销网络系统全面， 品牌影响力强大。

立足两轮，发展多轮，让出行充满爱。公司业务涵盖电动自行车、电动两轮摩托车、 电动三轮车等的研发、生产及销售。《新国标》实施前，公司的电动自行车产品分为简 易款和豪华款。《新国标》实施后，公司停止生产豪华款电动自行车，转而加大电动摩 托车的投入，大部分的电动摩托车均由原豪华款电动自行车进行改型，并获得生产资质 和产品资质后生产销售。此外，公司还自主开发出符合海外用户需求的高速电动摩托车、 电助力自行车、电动滑板车等多种系列产品，形成了完善的绿色中短途出行交通工具产 品体系。截止 2021 年，公司共拥有员工 7288 人，其中技术人员 924 人，占比 12.7%。

公司实际控制人为张剑和张格格，张格格为张剑女儿。截止 22H1，两人分别持有 68.77%和 1.11%的股份，合计持有 69.88%的表决权。长兴鼎爱为员工持股平台，共计 占有 4.12%的股份。截至 2022 年 Q3，公司共有十余家控股子公司或孙公司，其中重 庆爱玛主要从事电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的销售；天津爱玛主要从事 电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车、电动三轮车的研发、生产和销售；天津岁 万万主要从事广告业务；爱玛南方、四川爱玛主要从事电动自行车的销售；江苏爱玛、 浙江爱玛、广西爱玛、广东爱玛主要从事电动自行车的研发、生产及销售；小玛网络、 天津天锂主要从事电动自行车的研发、销售；小帕电动科技主要从事工业设计服务；爱 玛共享主要从事电动自行车、自行车和配件的销售；河南爱玛主要从事轻型电动三轮车 的研发、生产及销售。

董事长张剑深耕自行车行业长达 30 年，于 1990 年底在商丘创立“盛天余车行” 自行车专营店，仅三年时间就成为商丘第一大自行车经销商。1999 年赴天津二次创业， 与妻子段华共同成立天津泰美车业有限公司（现爱玛科技集团股份有限公司），并于 2006 年主动调整企业方向，开始研发生产爱玛品牌电动车，向电动自行车行业转型。 彭伟等高管任职经验较为丰富，有利于促进爱玛科技各项业务顺利发展。2021 年 11 月 16 日，公司召开第四届董事会第二十三次会议审议通过了《关于聘任公司总经理的 议案》，基于公司经营管理和长远发展战略考虑，重新聘任张剑先生为公司总经理。

3.2、产品结构优化提振毛利率，引擎系列占比迅速提升

新品开发力度增大与产品结构优化促进毛利率提升。17-22H1，公司综合毛利率分 别为 13.0%/13.1%/13.7%/11.4%/11.7%/14.7%。分产品来看，21 年电动两轮摩托车/电 动自行车/配件销售/电动三轮车/自行车的毛利率分别为 11.4%/11.5%/14.1%/13.5%/5.8%。19 年电动两轮摩托车业务占比增加，产销规模进一 步增大摊薄固定成本，综合毛利率水平提高。20 年国内市场竞争环境日趋激烈，销售促 销车型比例提升，毛利率有所下降。21 年高端系列产品“引擎 MAX”上市，产品结构 优化拉高综合毛利率水平。

单车 ASP 来看，21 年以来提价趋势显著。电动自行车方面，ASP 从 20 年的 1288 元提升至 22H1 的 1612 元，单车均价提升约 324 元；毛利率从 20 年的 10.9%提升至 22H1 的 15.0%。电摩和电轻摩方面，ASP 从 20 年的 1901 元提升至 22H1 的 2164 元， 单车均价提升约 263 元；毛利率从 20 年的 11.4%提升至 22H1 的 13.8%。

践行正向开发理念，打造爆品。爱玛以满足用户需求为核心和出发点，确立 APDS 流程（爱玛产品开发流程），形成了企划、研发、营销到退市等产品全生命周期管理，改 进用户需求调研和使用场景模拟的方法和工具并加大相关投入，提升新品开发成功率。 21 年以来，公司新品开发成功率大大提升，多款重点车型成为畅销款，深受不同消费群 体的喜爱，如主打科技时尚的空军壹号、定位复古摩登的妮娜及以智能化功能为卖点的小爱等。另外，APDS 流程的导入，不但有利于精准企划、增加销量，还有利于优化 SKU、 降低运营成本，以及优化产品结构并提升新品和高毛利产品在销售中的占比。

聚合高科技，“引擎 MAX”彰显产品科技力。2021 年 1 月，爱玛高端系列产品“引 擎 MAX”上市，其搭载的能量聚核系统是公司自主研发的电动两轮车能量管理系统，其 核心为公司自主研发且已获得发明专利的 SDS 智慧动力系统和 CES 制动能量回收系 统，结合另外五大核心技术，显著提升了整车的续航里程和电池的使用寿命。5 月 25 日， 引擎 MAX6 能量聚合系统正式发布，该全新引擎升级了闪充技术，可实现“充电两小时， 畅行百公里”。引擎系列产品得到了消费者的广泛认可，2021 年全年共销售 184.95 万台， 销量占比为 21.33%。

产品对比方面，爱玛电动两轮车产品的价格带主要分布于2199-5399元，其中简易电动自行车（如泡泡、小熊pro2.0等）定位中低端市场，豪华电动自行车（如小乔、凌峰等）定位中高端市场。爱玛积极推动研发管理转型，与上海交通大学联合成立“上海交通大学-爱玛先进电池系统及智能控制联合研发中心”，聚焦钠离子电池的应用研究。未来，爱玛将以“引擎MAX”系列产品作为重点产品，持续优化产品性能，以提升产品的市场渗透率并精简SKU。

根据鲁大师发布的《鲁大师 2021 电动两轮车行业调研报告》，从智能化、个性化定 制、美观度、安全性、舒适性、品牌好感度、净推荐值等多个维度，对电动两轮车用户 的口碑进行调研评分（最低分 1 分，满分 5 分）。调研结果显示，在中端电动两轮车（价 格带 3000-5000 元）中，爱玛的综合评分最优，在品牌好感度、舒适性、美观度等方面 评分均靠前。

智能化方面，根据艾瑞咨询，2022 年车主购买电动二轮车的关注因素 TOP10 分别 为电池及续航、质量、动力性能、智能化功能（需求度达 49.4%）、乘坐舒适度、外观 设计、品牌、口碑、技术水平、能否上牌。大部分车主认为智能化是行业发展的必然趋 势，与家中智能产品集成、联动更便于日常使用。从各品牌发布的智能化电动两轮车产 品配臵情况看，智能车锁、APP 远程控制已成标配，操作系统倾向自研。此外，异动提 醒、无线充电、远程控车、触控屏幕等成为差异化功能点。 爱玛组建爱玛中央研究院，推动智能化技术升级与应用、车联网消费端软件、网联 智能硬件等研发项目的落地。21 年，公司申请发明专利 52 项，实用新型 123 项，已经 落地应用的研发成果包括 AimaOS 智慧骑行系统、全新智能锂电产品等，另有智能头盔、 轮毂电机、智慧仪表等研发成果，计划陆续落地应用。

3.3、渠道力领先，上市后加快加密网点布局

头部品牌渠道布局领先，上市募资有望进一步扩大龙头渠道优势。2019 年起，雅 迪加快渠道建设步伐，分销商数量从 18 年底的 1824 家增加到 21 年底的 3353 家，年 均复合增长率为 23%；线下专卖店数量从 18 年底的 9000 家增加到 21 年底的 28000 家，年均复合增长率为 46%。2021 年爱玛上市后大力开拓渠道，截止 21 年末拥有经销 商数量超过 2000 家，终端门店数量超过 20000 个。电动二轮车行业为典型的渠道拉动 型，两大龙头企业在经销商和终端门店数量方面有很大的优势，渠道管理能力领先，已 与其他传统品牌显著拉开竞争优势。

渠道赋能上，爱玛则建立了完善的经销商管理体系，在经销商准入、管理、培训、 考核以及评价等方面有详细规定，同时公司会协助经销商的销售规划、市场推广等，并 且会参考经销商对约定考核指标的完成情况，于每年末估计并预提销售返利及奖励。21 年，爱玛单店销量 418 辆，行业领先。 全国范围内下沉渠道建设。公司上市募资 18 亿，其中约 5 亿用于终端门店营销网 络升级项目，计划对分布在全国的终端店铺形象进行升级，预计 3 年内完成 3772 家门 店（包括旗舰店、标准店、主题店、碎片店）的装修更新。 根据《公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复

根据《公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告》，公司拟发行可转 债 20 亿，其中 5 亿用于营销网络升级项目。爱玛拟在未来三年内在全国选择消费潜力较大的地区新建终端门店 11463 家，并对其进行补贴，其中华东地区 4713 家，占比达 41.1%。根据门店面积、所处位臵以及面向消费者，爱玛主要划分了 5 类门店类型，即 城市旗舰店（35 家，单店补贴 25 万）、 城市标准店（1009 家，单店补贴 11 万）、城 市社区店（2102 家，单店补贴 5.8 万）、乡镇样板店（2238 家，单店补贴 5 万）和乡 镇基础店（6079 家，单店补贴 3 万）。

3.4、加快扩产步伐，稳固先发优势

全国布局制造基地，加快产能扩张步伐。目前，天津、浙江、江苏、河南、广东是 我国电动两轮车的主要产地。从爱玛分地区收入来看，20 年江苏、河南、广东、山东、 河北、安徽是主力大省，合计收入占比份额约 52%。IPO 募集 4.8 亿金额用于电动车自行车整车及配件加工制造（一期至六期）项目； 2.68 亿元用于生产线技术改造项目。天津爱玛车业科技有限公司电动车自行车整车及配 件加工制造（一期至六期）项目总投资额达到 6.6 亿，建成后预计每期年产能可达 15 万辆，年产能总计可达 90 万辆电动自行车。

21 年 7 月，公司公告拟在重庆市铜梁区通过设立控股项目公司投资建设爱玛西南制 造基地项目。项目计划投资总额约 20 亿元，其中固定资产投资约 10 亿元。 21 年 9 月，公司公告拟投资 10 亿元用于台州智能电动车及高速电摩项目，其中土 地和固定资产投资约 7 亿元。 22 年 7 月，公司公告拟与贵港市人民政府签署《投资协议书》，投资爱玛智慧出行 产业园项目，计划总投资约 11.5 亿元，总用地约 400 亩，由全资子公司广西爱玛车业 有限公司实际履行。

22 年 7 月，公司公告拟发行可转债 20 亿元，其中 15 亿元用于丽水爱玛车业科技 有限公司新能源智慧出行项目（一期）。丽水青田制造基地将新建注塑、车架、预装、总 装等车间，同时引进中高端的生产设备和自动化生产线，优化产品的生产工艺，提升产 品质量，全方面提高生产效率，扩充整体的生产能力。成功实施达产后，丽水爱玛将实 现年产电动两轮车 300 万辆。项目计划在 2 年内完成厂房及配套设施建设、设备购臵及 安装、人员招聘与培训及相关试运营等工作，从第 3 年开始投产，第 6 年达产。

4、盈利预测

主要盈利预测假设： 受益《新国标》存量替换和居民消费偏好的改变，预计 22-24 年电动自行车收入增 速为 54%/34%/18%，电动两轮摩托车收入增速为 23%/19%/10%。考虑到居民收入水 平不断提高及中老年经济兴起，预计 22-24 年电动三轮车收入增速为 21%/21%/21%。 受益于电动自行车扩产，预计 22-24 年配件销售收入增速为 30%/25%/25%。 考虑到近年来公司加大自主车型研发投入，新车占比提升，引擎 max 系统市场表现 优 秀 ， 且 22H2 以 来 原 材 料 下 行 。 预 计 22-24 年电动自行车毛利率分别为 16.5%/16.8%/17%，电动两轮摩托车毛利率分别为 13.8%/13.8%/14.2%，电动三轮车 毛利率分别为 15%/15%/15%，配件销售毛利率分别为 15%/15%/15%。 综合来看，我们预计 22-24 年收入分别为 211.6/268.1/309.1 亿元，同比增速 37%/27%/15%；归母净利润分别为 16.1/21.9/26.9 亿元，同比增速 142%/36%/23%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误