（报告出品方/作者：兴业证券，王帅、孙曌续）

1. 新能源车：车型叠加政策驱动，海内外共振向上

1.1 中国：市场韧性十足，渗透率持续增长

新能源车面临补贴退坡，购置税免征再延续一年。按照工信部政策，新能源车补 贴在原有基础上将再退坡 30%，其中续航里程 300-400km 的车型退坡 3900 元至 9100 元，续航里程高于 400km 的车型退坡 5400 元至 12600 元。而 2022 年 12 月 31 日之后上牌的车辆将不再给予补贴，完全转向由市场驱动。为促进行业平稳发 展，明年将继续免征新能源车购置税，将一定程度上缓解补贴退坡带来的扰动。

原材料价格影响持续走高。同时，新能源车原材料价格持续走高，成本占比较多 的碳酸锂价格从 2021 年开始逐渐上涨，价格一度超 50 万元/吨。受新能源车补贴 退坡和原材料价格上涨影响，新能源车企开启涨价。

新能源车市场持续扩大，渗透率保持上升趋势。2022 年上半年，车企开启涨价及 疫情的反复影响导致国内新能源汽车销量遭遇滑铁卢，4 月新能源车销量下降至 28 万辆，但随着复工复产进行，行业快速恢复。第三季度新能源市场持续扩大， 劲头十足。2022 年 1-9 月中国新能源乘用车批发销量高达 434.1 万辆，同比实现 增长 94.9%，凸显市场韧性十足。1-9 月新能源车渗透率达 26.0%。

经济型车型正在崛起，有力支撑车市淡季。从车型上看，A00 及 A0 的经济型车 型崛起，2022 年 1-9 月批发销量分别为 97.4 万辆、58.9 万辆，总计 156.3 万辆， 占比 36.0%，保持高占比。A00 级军团车以五菱宏光 Mini 为代表的自主表现相对 较强，QQ 冰淇淋、奔奔等车型也表现优秀，其中五菱宏光 MINI 多次位列月总体 乘用车销量前三位。A0 级车型目前集中在 4 米和 4.4 米左右的空间，价格在 10 万元左右的产品。

比亚迪销售突破 20 万辆，领跑市场。比亚迪 9 月首次突破 20 万辆，连续七月创 下历史销量记录。其系列多款车型已超过 3 万辆销售，纯电动与插混双驱动战略 夯实了自主品牌新能源领先地位，保持高市占率。

造车新势力 22Q3 销量趋势良好，销量持续上扬。五家新势力车企 2022 年 1-9 月 销量 46.7 万辆。曾经的新势力二线品牌哪吒销量持续上扬，月销量直逼 2 万辆， 其良好的供应链管理及精准的产品定价正逐渐打破先发优势，多次夺得销售冠军。 小鹏今年整体销量表现不俗，今年 1-9 月累计交付 9.86 万辆，已超过 2021 年全 年交付量。8 月理想处于新车型交付与主力车型 One 交替的过渡期，销售不足五 千。完成新车型换代后，理想销量得到明显改善。零跑、蔚来销量较为稳定，蔚 来 ES7 逐步上量，产品结构较为均衡。

特斯拉产线升级，Model Y 车型表现优异。特斯拉上海工厂受疫情影响后产能爬 坡进展顺利。8 月特斯拉在完成产线升级后，公司产能提高，其中 Model Y 在中 国的预计交付日期大幅缩短，仅不到 1 个月时间。 Model Y 多次列月总体乘用 车销量第三位。同时近期调价使得订单量有所回升，市场需求依旧。 多家新能源车企密集推出新车型，插混新车型集中在传统车企，新势力车企中主 要是理想和问界。2022-2023 年各车企交付的新车型中，插电混动车主要集中在传 统车企。传统车企中长城长安、吉利、比亚迪等，均有多款插电混动新车型于今 明两年交付；新势力车企中主要是理想和问界两家车企有插混新车型，而其他新 势力车企交付新车型主要还是以纯电动车为主。

1.2 欧洲：高补贴延续，供应链考验不改长期增长势头

碳排放政策压顶驱动欧洲新能源车强势增长。2021 年起欧盟持续加大对整车厂新 增碳排放标准的限制，要求整车厂将 100%新车平均每车碳排放量降低至 95g/km， 超出标准的整车厂将面临每车 95 欧元/g 的罚款，且计划 2025 年将该标准进一步 收紧至 81g/km。根据欧盟执委会的最新提议，要求 2030 年碳排放量较 2021 年均 值再降 55%，此规划降幅远大于目前所制定的减排 37.5%目标，并规划在 2035 年 彻底结束内燃机时代。

2035 年欧盟境内将停止销售燃油车及混合动力汽车。6 月 8 日欧洲议会通过欧盟 委员会提案，决定于 2035 年起在欧盟境内停止销售新的燃油车，包括混合动力汽 车。并且规定将 2030 年碳排放缩减量提升至 55%，2035 年提升至 100%。该提案 相当于自 2035 年起欧盟境内只授权销售纯电动汽车和使用氢能的燃料电池车。此 前已官宣禁售燃油车时间的国家有挪威（2025 年）；比利时（2026 年）；瑞典、荷兰、英国、德国（2030 年）；西班牙、法国、葡萄牙（2040 年）。在此之前， 27 个欧盟成员国中，仅有 9 个国家明确禁售时间且早于 2035 年。 2022 年欧洲新能源车补贴政策基本延续。德国经济部 7 月 26 日声明，将从 2023 年起削减电动汽车补贴，取消对 PHEV 车型及 6.5 万欧元以上纯电动车的补贴； 7 月初法国延长补贴，将计划于 7 月退坡的补贴延长至今年年底，届时补贴预计 全面再退坡 1000 欧元；6 月 14 日英国政府宣布正式取消对电动汽车 1500 英镑补 贴（PiCG）的政策。

2022Q4 欧洲乘用车市场仍待复苏。由于供应链问题有所缓解，9 月欧洲整体乘用 车市场销量迎来小幅上涨。虽然本月交付量有所增加，但销量仍远低于疫情前水 平，汽车制造商仍在包括芯片短缺及能源危机的一系列问题作斗争。随着供应链 问题缓解，特斯拉柏林超级工厂产能升级，以及中国新能源车品牌进军欧洲市场， 未来欧洲地区电动汽车供应端或将有所改善。 2022 年 1-8 月欧洲新能源车销量达 138.4 万辆，同比+5%，保持增长趋势。2022 年 7、8 月欧洲新能源车销量分别为 15.4、15.6 万辆，同比分别-3%、+5%，预计 9 月销量将迎来同比小幅上涨，2022Q3 整体销量较去年同期基本保持一致。 2022 年 7、8 月渗透率同比分别增加 2.7pct、2.3pct 达 14.6%、16.6%，9 月将有较大幅 度上涨。

欧洲八国（法国、德国、英国、挪威、瑞典、意大利、西班牙、葡萄牙，下同） 2022Q3 新能源车注册量同比+3.2%达 44.8 万辆。渗透率同比增加 0.4pct 达 22.3%， 9 月达本年度渗透率峰值 24.6%。德国、法国、英国的市场主体地位依旧显著。

德国、法国、英国新能源车市场三季度末供应充足，助力稳固欧洲市场主体地位。 欧洲新能源车的销量主要来自于德国、法国、英国，2022Q3 三国销量占欧洲八国 比例约 75.6%。 德国 2022 年 1-9 月同比+2.2%达 48.8 万辆，渗透率达 26.1%。德国受特斯拉柏林 工厂放量影响，9 月注册量超预期上涨，同环比分别上升 28.7%、28.2%，达 7.27 万辆。英国 2022 年 1-9 月同比+17.6%达 25.0 万辆，渗透率达 20.7%。英国受换牌 政策刺激， 9 月注册量环比+262.8%达 5.04 万辆，其中纯电注册量达 3.8 万辆， 同环比分别为+16.5%、+280.9%；插混注册量仅 1.2 万辆，同环比分别为-11.5%， +216.2%。法国 2022 年 1-9 月同比+10.0%达 23.0 万辆，渗透率达 20.6%。

纯电市场持续回温，插电萎缩趋势不减。2022 年 1-8 月欧洲纯电销售量同比+29% 达 82.0 万辆，插混销售量同比-17%达 56.4 万辆，1-8 月整体纯电占比达 59%。伴 随燃料成本上涨及长期高通胀等因素致使欧洲整体乘用车市场的低迷，纯电的相 对需求将会持续得到加强，一段时间内将维持纯电稳定增长和插混萎缩的基本格 局。 2022 年欧洲纯电车型放量显著，8 月占新能源车比重提升至 62.5%。1-9 月欧洲 八国 BEV 车型注册量累计同比+20.9%达 79.7 万辆，9 月 BEV 注册量占比环比 +5.1pcts 达 66.4%。在碳排放政策趋严的局势下，市场整体 BEV 车型偏好越发明 显，高纯电占比将是未来大势所趋，而 PHEV 车型则由于补贴退坡效应显现，市 场竞争力日益走弱。

欧洲市场格局较为分散，2022 年 1-8 月车型 CR10 占比为 24.6%。今年 1-9 月累 计销量 Model Y 领先优势进一步拉大，达 5.3 万辆，超出第二名 Model 3 近 1.0 万 辆。除前二名外其余车型市场份额占比均不足 3%，大众 ID.4 销量达 3.2 万辆，维 持第五。除位列第十的福特 Kuga 外，1-8 月销量前九名均为纯电或纯电插混混合 车型，可见纯电动车仍为新能源长远发展趋势。

特斯拉柏林工厂产能翻倍，9 月注册量同比+20.7%达 4.1 万辆，季末放量供给充 足。2022Q3 特斯拉欧洲总注册量（Model 3/Model Y，下同）达 5.2 万辆，其中 Model 3 注册量达 1.4 万辆，Model Y 注册量达 3.8 万辆。9 月特斯拉航运到港环 比提升，柏林工厂产能翻倍，大幅拉动季末注册量，预计未来随着柏林工厂产能 进一步提升，年底前有望迎来新一轮峰值。

1.3 美国：迈入新车型周期，大补贴时代即将开启

政策新进展，特斯拉、通用、丰田有望恢复补贴。当地时间 8 月 16 日，美国正式 通过《2022 年通胀削减法案》。该法案包含大约 3690 亿美元的气候和能源支出， 旨在减少美国温室气体排放，目标到 2030 年减少 40%的碳排放。重点覆盖清洁能 源制造业，包括太阳能电池板、风力涡轮机、电池、电动汽车、氢气生产以及关 键矿物在内的众多细分。 该法案新增针对二手电动车的 4000 美元税收抵免，规定电动车税收抵免 7500 美 元，打消市场对新能源车的担忧，助力渗透率持续走高；取消 20 万销量限额，特 斯拉、通用、丰田将再次符合条件，利好三家车企。相较于《重建美好法案》，新法案取消 4500 美元工会单位汽车税收抵免及 500 美元本土化汽车税收抵免，但 同时新增针对二手电动车的 4000 美元税收抵免。

行业景气度持续向好，2022 年以来新能源汽车销量实现同比增长，1-9 月累计销 量达 72.0 万辆。2022 年前三季度美国新能源车销量同比高增 66%，其中特斯拉销 量达 40.0 万辆。8 月、9 月销量环比略有下滑，但下滑幅度很小。9 月新能源车渗 透率升至 7.2%，新能源车在汽车市场中的地位显著提高。

SUV 占比持续走高，众车企争夺电动皮卡市场。SUV 与皮卡均为乘用车的重点车 型，9 月销量占比分别为 56.3%与 18.2%。电动 SUV 方面，市占率持续走高，9 月 靠宝马 iX、雪佛兰 Bolt EUV、起亚 Sportage、福特 Escape 拉动，共实现销量 4.7 万辆。电动皮卡方面，美国一直是全球最大的皮卡市场，2021 下半年起电动皮卡 登陆美国市场，销量不断增长。在 F-150 Lightning 的带动下，9 月电动皮卡销量 3661 辆，环比-8.5%，市占率 4.6%。未来随着特斯拉 Cybertruck 等新车型的上市，美国电动皮卡的市场份额有望进一步扩大。

特斯拉销量再夺冠，市占率略有上升。9 月特斯拉销量 4.5 万辆，同比+39.6%，环 比+4.1%，市占率回升至 55.6%。特斯拉销量维持稳定，9 月 M3 和 MY 销量均略 有上升，符合预期。相比其他新能源车企和传统车企，特斯拉拥有稳定且能部分 自主控制的电池供应链，提高电池产能的阻碍更少。随着奥斯汀超级工厂投产及弗里蒙特工厂产能的爬升，以及补贴恢复后需求进一步稳固，特斯拉销量将不断 增长，巩固其市场地位。 通用新能源汽车生产逐渐恢复。2021 年 8 月，由于主力新能源车型面临电池安全 问题，通用大规模召回 Bolt EV/EUV 并更换电池，导致生产长期中断，因此电动 汽车销量欠佳。2022 年 4 月起这两款车型逐步恢复生产， 9 月通用销量共实现 5002辆，环比-10.7%，同比+11015.6%。这主要基于主力车型Chevrolet Bolt EV/EUV 的拉动，Bolt EUV 车型 9 月销量已攀升至第四名。

新车型上市刺激销量。当下美国正迈入新车型周期，多款纯电车型将于近两年上 市。2021 年大众 ID.4、奔驰 EQS、现代 IONIQ 5、吉普 Wrangler 等优质新车型密 集释放，2022 年势头不减，多款车型抢占销量前十，1-9 月为市场贡献超过 11.9 万的销量。2022 年上市的福特 Transit 与 F-150 Lightning、起亚 EV6、宝马 iX 与 i4、奥迪 Q4 e-tron 等新车型进一步提振销量，1-9 月共为市场贡献超过 3.7 万的销 量。特斯拉市占率由 1 月的 64.3%降至 9 月的 55.6%，新车型整体市占率上升至 29.2%，车型丰富度显著提升。

1.4 预测：销量高增长势头确定，需求加速迈向 TWh 时代

中国：随着补贴逐步退坡，国内新能源车市场已由政策驱动转向 C 端消费发力， 尽管今年以来面临价格上涨、供应链短缺等考验，目前来看各车企订单依旧充足， 疫情影响逐步消退，短期波动不改长期高增长趋势，预计全年国内新能源车销量 达 650 万辆，市场景气度依旧。 欧洲：今年欧洲各国政策基本延续，为当下全球补贴力度最大地区，短期来看受 宏观经济、原材料供应影响，市场面临考验，但车企已积极协调布局，在供应链 恢复及补贴政策刺激下，欧洲市场有望继续维持高速增长，预计全年销量约 230 万辆。 美国：当下美国正迈入新车型周期，多款纯电车型将于近两年上市，皮卡电动化 亦将带来巨大市场空间，叠加特斯拉奥斯汀超级工厂投产及弗里蒙特工厂产能爬 升，供给端持续发力。政策端虽然短期受阻，但在能源价格上升背景下电动化趋 势确定，政府签署行政令设定美国到 2030 年零排放汽车销量占新车总销量 50% 的目标，在供需两端持续发力下美国市场将实现快速增长，预计全年销量约 100 万辆。 其他地区：今年以来日韩新能源车市场增长迅速，2022 年全球其他地区前三季度 同比增长 101%销量达 28.8 万辆，有望成为新的增长点。预计全球其他地区新能 源车销量有望达 45 万辆。

在全球三大市场同步发力，新能源车高增长趋势确定。预计今年销量超 1000 万 辆，2025 年超 2000 万辆。在新能源车市场高景气度的背景下，动力电池装机需 求同步上升，我们预计今年全球动力电池需求将达 459.32GWh，到 2025 年将超 1300GWh，“十四五”期间 CAGR 达 61.0%，正式迈入 TWh 时代。

2. 电池：利润分配占优，技术突破带动产业升级

2.1 全球市场新能源车需求激增，宁德时代龙头地位稳固

全球市场由政策驱动转向产品驱动，新能源车需求激增。 新能源汽车热销，动力电池装机量稳定高速增长：2022 年 1-8 月全球动力电池装 机量达 287.6GWh，同比+78.7%。虽然上半年新能源汽车供应链受客观因素影响， 但新能源汽车销量同比依然保持高增速，动力电池装机需求保持高增速。

宁德时代全球市占率继续攀升，中国企业继续抢占市场份额：2022 年 1-8 月，全 球动力电池市占率中，宁德时代达到 35.5%，同比+5.9pcts，全球市占率创新高， 进一步拉大与第二名的差距；中国动力电池企业市占率不断提升，比亚迪同比 +4.9pcts，中创新航同比+1pct，国轩高科同比+0.8pcts，欣旺达同比+1.3pcts，蜂巢 能源同比+0.4pcts；相比之下，日韩电池企业也出现分化，LG 新能源、松下同比 分别-8.6pcts、-5.8pcts，均出现较大幅度下滑，三星 SDI 同比-0.6pct 小幅下降，只 有 SK On 同比+0.7pct。中国电池企业全球市占率不断提升一方面受益于中国新能 源汽车市场高增速，更重要的是依托质、量、效率、成本等优势，不断开拓海外 客户与市场。

宁德时代海外业务稳步推进，市占率显著提高。 国内电池企业逐步拓展海外市场，宁德时代海外份额稳步上升。宁德时代 2021 年 海外装机占比 11.3%，22 年 1~7 月海外装机占比提升至 18.6%（同比+6.7 pcts）， 海外项目稳步推进助力宁德时代拓展海外市场空间。22 年 1~7 月海外市场装机前三仍为 LG 新能源、松下与宁德时代。22 年 1~7 月海外市场市占率中，宁德时代 同比+6.7pcts，SK On 同比+4.7pcts，而 LG 新能源与松下虽然在海外市占率依然 保持前两名，但市场份额缩水，同比分别-5.6pcts、-6.5pcts，宁德时代与松下的市 占率差距也缩小至 1%以内。

国内动力电池市场龙头效应明显，一超多强格局稳固。宁德时代 2020 年装机占比 49.9%，2021 年装机占比 52.1%，2022 年 1-8 月装机占比 47.5%，宁德时代装机量 略微承压，一方面是由于上半年疫情对新能源汽车供应链稳定性带来的挑战，导 致大客户排产受影响，另一方面比亚迪汽车销量不断创新高，比亚迪电池自产自 用带动比亚迪市占率快速提升，但宁德时代龙头地位依旧稳固，预计短期将保持 将近 50%市占率。2022 年 1-8 月国内装机排行二到四位分别为比亚迪（22.2%）、 中创新航（7.0%）、国轩高科（4.9%）。在国内市场中，日韩电池公司中只有 LG新能源依靠给特斯拉和上汽通用的供货，能够保持在装机量前十排名中，但 LG 新 能源在中国市场的市占率也已从 2021 年 4%下降到 22 年前 8 个月的 2.2%；国内 二线厂商积极寻求突破，产能扩张加速，中创新航、亿纬锂能在 22 年前 8 个月的 市占率均有提升，二线市场格局逐渐清晰。

2.2 宁德时代广泛布局，二线厂商持续拓展客户

全球布局宁德时代和 LG 新能源保持领先。CATL 和 LG 基本覆盖了全球主要车 企，松下在除特斯拉和日系车企外推进缓慢。宁德时代国内布局广泛，中创新航、 亿纬锂能静待突破。国内汽车公司与宁德时代合作广泛，龙头地位稳固，二线厂 商依靠汽车公司二供需求和新技术研发不断在局部突破。

2.3 未来五年全球电池产能加速扩张

主要电池企业加速扩张。受益于新能源车行业需求高增，全球电池公司加快产能 扩张步伐，国内电池公司扩张规划更为激进，其中宁德时代 22 年以来发布公告新 增河南洛阳基地、山东济宁基地、匈牙利基地，亿纬锂能新公告辽宁沈阳基地、 云南曲靖基地、云南玉溪基地，中创新航在厦门、常州、武汉、眉山、成都等基 地的产能也逐步推进中。中航锂电、蜂巢能源等公司的产能规划均超 500GWh， 亿纬锂能、孚能科技均超过 200GWh。 原材料价格大幅上涨，电池环节成本向下游传递修复盈利能力。上游原材料价格 上涨挤压电池盈利空间，2022 年电芯涨价逐渐落地。 3 月以来电芯价格涨幅明显，以目前价格测算，电芯环节单 wh 盈利能力已基本恢复至 2021 年 1 月水平。 考虑到目前锂资源价格已处于高位，近期原材料价格主要出于震荡阶段，我们认 为成本上涨对于电池环节盈利能力的影响暂时告一段落。

2.4 上游涨价电池承压，成本传导盈利能力修复

电池环节营收保持高增速。22Q3 宁德时代/亿纬锂能/国轩高科营收同比 232.5%/91.4%/166.3%,动力电池公司保持营收高增速，而受益于储能市场高速发展 的鹏辉能源/派能科技 22Q3 营收同比 69.1%/179.7%。 电池涨价支撑电池环节盈利能力修复。宁德时代 22Q3 归母净利率 9.7%，盈利能 力修复至 21 年上半年水平，亿纬锂能 22Q3 归母净利率 14%，环比提升 3.8 pcts； 派能科技受益于成本传导涨价落地，归母净利率提升至 22.2%，达到 21Q2 的高水 平。

22Q3 电池环节资产负债率基本维持在 65%左右水平。为支持产能建设，加速产 品和技术研发迭代，行业平均资产负债率水平处于 65%左右，行业平均资产负债 率变化不大。 流动比率逐渐下降，行业公司差距不大。宁德时代 21Q1 开始速动比率逐渐下降， 22Q3 小幅提升至 1.24（环比 22Q2 持平），行业公司基本维持在 1.0~1.5 之间， 派能科技表现优秀，22Q3 流动比率达到 1.76。

营运能力无明显差异，存货周转天数和应收账款周转天数趋同。22Q3 亿纬锂能存 货周转天数为 76.8 天，表现最为优秀，宁德时代 22Q3 存货周转天数 94.4 天，其 他公司基本维持在 100~153 天。 宁德时代应收账款周转天数一直处于行业较低水平，22Q3 达到 50 天。行业营运 能力处于平稳水平。

2.5 技术创新：高锂价推动钠电池布局加速，应用市场广阔未来可期

理论成本优势突出，产业链加速布局。近期锂电池上游原材料价格不断创新高， 碳酸锂市场价格已经上探到 50 万元/吨以上，根据中科院物理所的测算，采用层 状氧化物正极的钠电池电芯层面 BOM 成本可做到 0.26 元/Wh、0.31 元/Wh，碳酸 锂价格推高加大了锂电池与钠电池理论成本的势能差，推动行业加速研发布局。 原材料资源丰富，具有重要战略意义和经济价值。钠离子电池正极常用的钠、铁、 锰在地壳中的丰度则分别为 23000 ppm、63000 ppm 和 1100 ppm，且分布更加均 匀。一方面，钠离子电池的应用可以缓解全球锂资源供不应求的局面，缩小供需 缺口；另一方面，丰富的钠盐储量和成熟的提取工艺共同决定了钠离子电池更低 的材料成本以及成本波动幅度。

传统锂电池公司积极布局。以宁德时代为代表的锂电池公司，在钠电池研发进展 中积极拓展，宁德时代 21 年 7 月发布钠电池后，明确表示 23 年将实现钠电池产 业化，包括车用、储能用钠电池。而鹏辉能源对钠电池研发也积极布局，对层状 氧化物、聚阴离子类正极材料均有研究。钠电池优势之一即与锂电池原理、工艺 相差不大，因此锂电池企业有望充分利用自身产能规模，在钠电池领域实现快速 放量。 新入局者持续发力。中科海纳与华阳股份合作，利用双方在技术与资本方面优势， 已建成 GWh 级别电芯产线，而传艺科技、株洲立方、维科技术等则依托自身技术 发展或寻求技术合作，积极开拓钠电池产能，到 2023 年基本上都要实现 GWh 级 别出货。

正极材料方向未定，层状氧化物有望率先破局。钠离子电池正极材料主要包括过 渡金属层状氧化物，聚阴离子类，普鲁士蓝等三种主要材料类型，三种材料各有 优劣势，能量密度、循环寿命等较为均衡的层状氧化物预计会率先推向市场。振 华新材、容百科技等锂电正极企业在钠电池正极研发有积累，已初步形成中试线 或小批量量产线，钠创新能源、众钠能源等新成立公司依托科研院校背景，进展 较顺利。 负极硬碳、软碳各有优势，各家企业积极布局，成本和性能一致性成为取胜之匙。 钠电池负极无定形碳方向带动硬碳、软碳研发，锂电负极企业有规模优势，新成 立公司如成都佰思格在产品性能方面表现优秀，钠电池负极进展有待进一步明确。

钠离子电池正负极集流体均使用铝箔，将推升电池用铝箔需求。目前锂离子电池 正极用铝箔、负极用铜箔，每 1GWh 电池集流体要使用铝 600-800 吨和铜箔 700- 900 吨。由于钠离子不会和负极的铝离子发生化学反应，因此钠离子电池的负极 集流器可以用铝箔替代铜箔，达到降低成本、降低电池重量、提高运输环节安全 性的效果。钠离子电池集流体铝箔与锂电池基本相同、性能要求接近，加上电池 用铝箔行业进入门槛较高、扩产周期长，我们认为华峰铝业、鼎胜新材、万顺新 材等目前锂电池用正极集流体铝箔供应商通过加强铝箔在负极的适配研究，将会 迅速占领钠电池用铝箔市场并受益于供需紧张造成的价格上升。

性能特点明显，细分领域有望实现多点突破。钠离子电池虽然能量密度相比锂离 子电池略低，但充放电倍率性能佳，可满足两轮电动车、电动工具、储能、A00 级 电动车的能量密度要求，充分发挥钠离子电池充放电倍率性能佳，安全性优异的 特点。21 年 7 月宁德时代发布钠离子电池解决方案后，引发了市场广泛关注和产 业链的快速跟进，我们认为现在依然处于钠电池 0~1 的阶段，钠电池自身性能特 点叠加低成本是驱动钠电池的内因，高锂价叠加储能对电池需求高增速是外因， 内外共同驱动下钠电池有望实现技术突破快速放量。 细分领域的应用有望实现多点突破，预计率先在储能、电动两轮车和 A00 级别电 动车领域推广，以上三大类应用场景在 2022-2025 年合计装机潜在需求分别为 94.0/155.1/266.6/413.9/GWh。

CTP 从研发走向落地，宁德时代确定新客户。 宁德时代 CTP 第三代麒麟电池新客户确定，预计将从 2023 年开始供货。宁德时 代 2019 年率先将电池包 CTP 技术推向市场，理论上零部件数量可以减少 40%， 生产效率提升 50%，宁德时代第三代 CTP 技术麒麟电池发布后也正是确定首批用 户，极氪汽车和问界汽车将率先量产使用麒麟电池，且搭载麒麟电池的极氪 001 续航里程超过 1000km。 孚能科技推出软包 CTP 解决方案 SPS(Super Pouch Solution)，在软包 CTP 中实 现技术突破。孚能采用大软包电芯卧式布置设计 SPS，目标电池系统部件减少 50％， 材料成本降 33％，提升体积利用率到 75%。 CTC/CTB 技术成为下一步突破点，CTP 概念结构件确定性受益。CTP/CTB 技术 的推广使得动力电池对结构件的需求要求更高，水冷板与壳体一体化设计推升集 成工艺需求，结构件与热管理系统性能要求提升推动价值量升高，伴随更多厂商 CTP 项目开启量产，结构件与热管理系统中的水冷板业绩将从技术开发阶段转向 量产业绩兑现阶段。

新能源车高压快充成为解决充电时长、提升新能源车使用感受的重要解决方案。 国内外车企纷纷发力高压快充，在“充电”阶段改善使用体验。从“补能”角度 来看，这对充电桩、充电枪等基础设施的建设提出了更高要求，同时车端 OBC 等 零部件也许更新增加新功能，随着 800V 快充的放量高压零部件需求量确定性增 长。 快充电芯进展明确，预计将形成结构性优势。伴随高压快充同步进行的快充电芯 也进展明确，宁德时代麒麟电池匹配 4C 电芯，同样欣旺达也推出快充电芯，快充 电芯将从充电速度层面为电池公司提供结构性优势。

换电站具有“新能源”叠加“基建”的逻辑，且可与光储充检业务耦合，商业模 式在逐渐成型过程中。换电站是新能源汽车“补能”重要环节，重点在于可以在 提升新能源车补能效率的前提下，可以协助电网平滑电网负荷、以“储能电站“模 式参与电网调用。换电站本身的“新能源基建“属性也收到政策支持，市场空间 大。 行业巨头持续布局，未来可期。除蔚来汽车、北汽、吉利汽车、宁德时代等行业 巨头已发布换电业务之外，近期由上汽集团联合中国石化、中国石油、宁德时代、 上海国际汽车城共同投资成立了上海捷能智电，布局换电站，中石油、中石化等 公司也在加速开展换电业务，更多新型合作模式值得期待，由此将带动换电站产 业发展加速。

3. 中游：关注盈利确定性，把握环节龙头反弹机遇

3.1 正极：三元铁锂协调发展，技术迭代蕴含机遇

2022年三元市占率 39%，为历史最低点。2022 年 1-9月，三元电池产量为 143GWh， 磷酸铁锂电池产量为 219.4GWh。2020 年和 2021 年三元市占率分别达到 58%和 43%，2022 年 1-9 月仅为 39%，相比 2021 年下降 4pcts，是历史的最低点。主要 是由于 2021 年开始的镍、钴和碳酸锂的价格上行加大与铁锂的成本差距，疫情导 致海外电动车需求下降，以及 20 年和 21 年磷酸铁锂车型的大规模放量。

短期正极格局相对稳定，远期三元有望扩大份额。三元电池五月和六月的市占率 达到 46%和 44%，是 2021 年 7 月后的最高值，9 月三元市占率为 41%。未来三元 铁锂的竞争格局，主要取决于镍钴价格下行带来三元成本优化以及新技术 LMFP、 超高镍三元的推广应用。 三元行业集中度不高，龙头企业提升空间较大。三元材料行业正在快速发展中， 行业集中度不高，三元正极材料出货 CR3 和 CR5 的数据基本保持稳步上升，CR3 由 2019 年 30%逐步上涨至 2022 年 40%，CR5 由 2019 年 45%逐步上涨至 2022 年 59%，4 年时间集中度提升了 14pct。相比于其他行业，三元行业集中度不高。三 元高镍有一定技术壁垒，需要长期工艺技术的迭代积累，三元高镍化趋势将会带 动三元正极行业向具有高镍技术优势的头部企业进一步集中。

高镍属于有阿尔法的正极路线。2019 年至今，8 系高镍市占率逐年提升，高 镍化趋势明显，由 2019 年 12%提升至 41%，增加 29pct，高镍化在 2021 年有明 显提升。根据各家电池企业的技术路线规划，高镍是三元电池的终极路线，随着 高镍产品的成熟度提高和成本回归正常水平，高镍渗透率会进一步扩大。

铁锂行业集中度受新进入者影响较大，锰铁锂属于有阿尔法的正极路线。磷酸铁 锂行业正在快速发展中，行业集中度不高，铁锂正极材料出货 CR3 和 CR5 的数 据基本保持稳步上升，CR3 由 2019 年 42.3%逐步上涨至 2022 年 50.6%，CR5 由 2019 年 62.9%逐步上涨至 2022 年 67.5%，4 年时间集中度提升了 4.6pct。相比于 其他行业，铁锂行业集中度不高。磷酸铁锂相比于三元，行业技术壁垒较小，有 较多新进入者，行业集中度有下降趋势。相比磷酸铁锂，高能量密度是磷酸锰铁 锂的核心优势，相比三元正极，安全和成本是磷酸锰铁锂的核心优势，头部企业 在磷酸锰铁锂具有较大的技术优势和产能优势，有望凭借磷酸锰铁锂的放量，头 部企业维持市占率。

技术壁垒铸就高镍三元供需比例维持高位。随着磷酸锰铁锂、钠离子电池等新产 品工艺不断成熟，下游客户对材料性能要求不断提升，中低镍三元产品竞争力下 降，中低镍产能存在一定的过剩问题。高镍化和高电压技术路线具有一定壁垒， 新进入者短期难以进入电池企业供应链，供需仍处于相对紧张的状态，预计头部 企业凭借技术领先优势和规模化优势，行业集中度有望进一步提升。预计 2022、 2023 年三元的供需比例维持 73%和 71%，25 年下降至 57%。

铁锂新增产能较大，23 年供需格局发生变化。2022 年铁锂市场供需格局相对平 衡，供需比例在 72%左右，但各家磷酸铁锂企业产能扩张较大，化工企业先后布 局磷酸铁锂产能，短期来看对于优质产能供需格局影响有限，远期会出现结构性 产能过剩。新增产能在完成产线建设和安装调试后，下游产品验证至少需要半年 以上的时间，对于磷酸铁锂材料供需格局短期影响有限。2023 年降至 49%，供需 紧张的格局会出现一定的扭转，产能面临过剩风险。从长期来看，铁锂企业依然需要不断地提升自身技术创新能力，布局未来的技术发展趋势，例如磷酸铁锰锂 产品，是确保产能不大幅下滑的唯一路径。 海外业务毛利率改善。2021 年，中国三元正极材料出货量达到 42.2 万吨，全球三 元正极材料出货量达到 71.8 万吨，国内站全球出货的 58.8%。受钴价倒挂和人民 币贬值影响，正极企业海外业务毛利率改善明显，优于国内业务毛利率，当升科 技国外业务毛利率为 21.2%，国内业务毛利率 15.93%，长远锂科披露的 2021 年 海外毛利率为 18.86%，高于国内的 16.64%。

正极海外出货持续增加。从锂电池正极材料的出口数量来看，2019-2022 年，我国 正极材料出口逐年增长，主要以三元正极为主。2022 年 1-9 月三元出口数量达到 最高为 7.36 万吨，铁锂达到 0.08 万吨，可见我国锂电池正极材料市场供给能力快 速增长，2022 年全年预计还将保持增长态势。正极企业凭借国内完善的产业链和 较低的制造成本，同时国内正极企业在中镍高压和磷酸锰铁锂技术路线领先海外 企业，在海外有较强的竞争力，预计未来海外出货将维持高增速。 电池企业规划超高镍技术路线。根据各家电池厂的技术路线规划，全球电池企业 均在研发高镍低钴电池，下一代电池技术路线布局半固态和固态电池，根据国内 固态电池企业卫蓝新能源披露的信息，固态电池和半固态电池的正极材料均采用 的是高镍三元正极。国内宁德时代对以 8 系为代表的高镍路线探索获得了较快的 进展，在 2018 年开始量产其第一代高镍/石墨体系的 NCM811 电池，比能量达 270Wh/kg，系统能量密度达 180Wh/kg，从 2019 年开始出货持续增长，成为国内 高镍电池装机的主力产品。松下的高镍路线分为 NCA 和 NCM 两条，在提升电池 能量密度的同时，松下注重降本及提高动力电池材料的可持续性，即降低正极中 的钴含量。目前松下 NCA 电池的钴含量低于 5%，正在开发无钴版本。三星 SDI 也已开展布局 9 系电池，目前其三元电池主要以 NCM622 体系为主，正在与正极 材料公司 EcoPro BM 共同研发镍含量达 92%的 NCA 正极材料。

中高端车型多采用高镍技术路线。中高端电动车电池设计更侧重于续航、充电和 动力等性能，像蔚来的 ET5、奔驰的 EQS、高合 HiPhi X、智己 L7 等中高端车型 均采用三元高镍电池。入门级电动车更侧重于电池的成本和寿命，多采用低成本、 长寿命的中镍三元和磷酸铁锂电池。基于一款 D 级车和 A 级车测算不同材料体系 的电池参数，超高镍电池在中高端车型的应用优势明显。

D 级车，在续航里程 800km 车型中，对应的 5 系/8 系/9 系电池电量分别为 136KWh/128KWh/120KWh，对应的5系/8系/9系电池重量分别是755kg /656kg /533kg，使用超高镍电池相比 5 系可以给整车带来 222kg 的减重和减少 16kWh 电量的需求，超高镍在电池电量和重量优势明显；

A 级车，在续航里程 500km 车型中，对应的 5 系/8 系/9 系电池电量分别为 72.5 KWh/70KWh/67.5KWh，对应的 5 系/8 系/9 系电池重量分别是 402kg /356kg /300kg，使用超高镍电池相比 5 系可以给整车带来 102kg 的减重和减少 5kWh 电量的需求，超高镍在电池电量和重量改善效果一般。

充电桩电池正极降本核心路径为材料成本下降。电池成本主要由主材（正极、负 极、隔膜和电解液）成本构成，其中正极成本占电池成本一半左右，电池降本也 驱动正极材料成本下降。若只考虑材料成本，超高镍能有效降低电池成本。随着 下半年印尼高冰镍的投产，预计镍价将有所回落，有望进一步降低 9 系正极材料 成本。

龙头企业 2016 年布局高镍技术。三元正极材料的产品迭代主要提高电池的能量 密度以及材料方案的安全性为主。高镍不仅需要掺杂包覆等技术改性，还需要在 氧气气氛下煅烧，对于生产环境的湿度控制、设备的耐腐蚀和自动化水平提出了 更苛刻的要求。容百科技和当升科技在 2016 年率先突破 NCM811 产品，国内最 早发布高镍产品，2021 年实现 9 系超高镍批量出货，领先于行业同比公司 1-2 年， 并不断攻克三元正极材料领域的多项关键核心技术，持续推动技术的创新升级， 构筑自身技术壁垒，迭代更新推出多代高镍 NCM811、NCA、NCMA 等高端材料 产品。

多家电池企业布局中镍高压技术路线。中镍高压路线将通过高电压、大电芯的思 路提升能量密度，同时兼容倍率性能的提升，达到 4C 充电。相比于中镍高压，高 镍安全性稍微差一点，同时成本受到镍的价格影响，成本上涨导致性价比较低， 高镍电池在制造和技术存在一定的壁垒，因此现阶段国内主流电池企业出货中镍 高压电池更多。宁德时代是第一大电池供应商，在新能源主流车型中推广应用单 晶高电压 5 系和 6 系电池，如与荣威、吉利、蔚来汽车合作的电池产品。中创新 航也主打中镍高压方案，欣旺达、瑞浦能源等不少动力电池企业在规模化应用单 晶中镍材料。

中镍高压能量密度接近高镍 8 系，高镍价促使中镍高压性价比优于高镍。电 池能量密度可通过增加克容量和放电电压，三元材料中镍的含量决定克容量的大 小，镍含量越大，三元材料克容量越大。6 系克容量比 8 系三元材料低，若 6 系 的充电电压由常规的 4.2V 提升至 4.40V，6 系三元能量密度基本达到 Ni8 系产品 水平。受 3 月伦敦 LME 镍价影响，今年镍价维持高位，中镍高压镍含量低于高 镍，因此原材料成本低于高镍。高镍 8 系工艺复杂，需要氧气和干燥的氛围，对 烧结温度的精度和稳定性都有较高的要求，6 系高电压相比于 8 系产品对工艺要 求不高（不需要氧和干燥氛围），因此加工费也较 Ni8 产品降低。在 2020 年，宁 德时代已经开始大量在新能源主流车型中推广应用单晶高电压 5 系电池，与荣威、 吉利、蔚来汽车合作的电池产品，都是采用的中镍单晶 5 系电池，相较于镍 8 系 产品具有更好的经济性和安全性，同时能量密度也不错。欣旺达、瑞浦能源、中 创新航等动力电池企业也在规模化应用单晶中镍材料。

正极企业大力研发中镍高电压核心技术，技术实力不断突破。受镍价影响和高镍 电池成熟度不高影响，2019 年至今国内电池出货以中镍高压为主，面对市场需求， 主流正极企业基本都布局中镍高压产品。厦钨新能主推中镍高压产品，其中行业 领先的 4.4V 产品今年开始量产；长远理科 4.45V 产品预计 2023 年能够量产；振 华新材推出一次颗粒大单晶元材料合成技术，已应用于中镍单晶三元材料的批量 生产。

设备投资和能耗是正极企业加工利润的关键因素。三元正极万吨设备投资为 1.7 亿元~2.7 亿元，铁锂正极万吨设备投资为 0.86 亿元~1.37 亿元，相比于过去几年 平稳下降，设备投资主要源于单线规模的增大。不同企业的设备存在工程、方案 的差异，设备投资具有较大差异。容百拥有独立的工程设计团队并具备设备开发 能力，不断优化升级产线设备，新一代产线产出提升 30%以上。容百对外收购凤 谷节能 70%股权，凤谷节能自主研发的陶瓷回转窑可应用于高镍正极材料产线中。 陶瓷回转窑主要用于锂电材料的烧结、正极及前驱体的干燥和脱水等场景，具有 综合运行成本低（电耗气耗低，无需匣钵等耗材）和金属异物风险低等优势，可 以有效提高生产效率，降低能源动力成本。容百万吨产线设备购置及安装费 1.71 亿元，大幅低于同业。

单位能耗低，享受低价电优势。容百科技单位耗电量处于较低水平，振华由于三 次烧结的工艺特点，耗电量最大。由于我国西部地区有着丰富的水力、煤炭、天 然气、风能、太阳能等资源，我国电价呈现“西低东高”的特点，因此布局在中 西部的企业将享有低价电的优势，容百在仙桃、遵义的项目享受 0.3 元/千瓦时低 价电优势。 多维度布局上游原材料，确保前驱体及镍钴、铁锂原料低成本。容百科技和当升 科技通过参股上游供应商和深度合作能够保障公司快速增长的高镍三元正极业务 对镍原材料的战略需求，有效降低成本。长远锂科背靠五矿集团，具备丰富的原 材料资源。振华新材通过参股锂电回收供应商红星电子布局上游资源端。德方纳 米、万润新能也在积极布局磷酸铁锂及其上游原材料。德方纳米以采购方式分别 与天齐锂业和曲靖华祥展开合作，布局上游。

三元企业布局磷酸铁锂。三元正极企业纷纷进入磷酸铁锂正极、及上游磷矿资源 领域。容百科技通过投资斯科兰德加速公司在磷酸锰铁锂业务的增长，提高在磷 酸锰铁锂市场的竞争力，当升科技与中伟股份在磷资源开发、磷酸铁、磷酸铁锂 等项目的战略合作，保障公司对布局磷酸铁锂的战略需求。容百、当升、长远和 厦钨新能通过布局磷酸铁锂和磷酸锰铁锂业务，成为全市场覆盖的正极材料供应 商。

短期来看，随着铁锂技术的不断成熟和电池降成本的压力，具备低成本、高安全 的磷酸铁锂材料市场份额近几年逐步走高，21 年铁锂供需处于紧张状态，Q2 国 内受疫情影响，下游需求减弱，铁锂原有的供给紧缺有所缓解，同时碳酸锂的低 价库存带来的收益从 22Q1 开始逐渐减弱，铁锂单吨的盈利能力 Q2 环比有所下 降。三元供需格局始终未发生较大变化，单吨盈利能力环比持平，预计 Q4 国内下游需求恢复，同时叠加海外新能源车销量增加，高镍三元的市场需求有望出现 高增长的机会。 长期来看，铁锂的新进入者不断增加，产能扩张速度较快，对于行业格局可能会 产生一定的影响，预计磷酸铁锂在 2023 年出现产能结构性过剩，磷酸铁锂盈利 能力会受到影响，但更高能量密度的新产品磷酸铁锰锂享有较高溢价能力。随着 中高端电动车的放量，超高镍将成为三元电池的未来发展方向，同时高镍和超高 镍享有较大技术壁垒，开发验证周期较长，二线企业很难突破龙头企业的核心供 给低位。未来随着动力电池进一步向高能量密度、高安全、低成本技术方向发 展，一些布局磷酸铁锰锂和超高镍的企业，德方纳米、容百和当升有望实现大规 模应用。

3.2 前驱体：行业一体化趋势明显，上游布局逐步兑现

前驱体采取成本加成模式，价格受金属波动较大。目前三元前驱体定价采取金属 价格+加工费的定价模式，加工费根据加工难度和技术壁垒差异确定。三元前驱 体的竞争壁垒在于上游资源和高镍沉淀技术。 2022 年以来，由于全球镍供应紧 张加剧及市场行为，镍价出现大幅上涨，致前驱体价格上涨显著。5 月下旬开始 价格出现回落，根据鑫椤锂电公开数据，截至 9 月 30 日，811/622/523 型前驱体 单吨价格分别降至 13.35/12/10.85 万元。

去年 Q4 以来液碱价格上涨显著，挤压行业利润空间。液碱作为生产前驱体过程 中的重要辅料，单吨前驱体生产约需 3 吨液碱，目前行业内企业暂时无法将成本 向下游传导，即液碱单吨价格每上升 100 元，前驱体企业单吨净利将下降 300 元。今年液碱价格上涨主要系 3 月中下旬至今，受疫情影响，部分企业开始有计划地减产检修规避风险，导致液碱市场供应紧张，推动液碱价格上扬。随着供给 恢复，液碱价格有所回落，有望维持在正常区间。

2021 年以来正极产量中高镍份额高歌猛进。海外市场部分项目的起量对高镍材 料刚需尚存；国内市场中创新航、欣旺达、孚能科技等企业对中镍高电压材料整 体需求维持高位，6 系渗透率进一步提升；5 系数码型产品受下游消费需求疲软 行情拖累，表现仍无明显起色。2022 年 8 月份，国内高镍材料占比回落至 41.5%，其中 8 系材料占比 39.5%；6 系三元的渗透率提升至 23.4%。高镍路线下 硫酸镍含量及成本不断上升。镍元素在单吨 5 系、6 系、8 系前驱体中的含量分 别为：0.323t、0.387t、0.515t，其中硫酸镍成本占总成本：5 系 48%、6 系 53%、8 系 72%，成为降本之路上的核心方向。

高镍化是三元前驱体的确定技术方向，加工费高于中镍。由于下游市场对于续 航里程的需要，高镍三元材料是未来三元动力电池的发展方向，具有广阔的市场 前景。与中镍前驱体相比，高镍材料在合成技术、工艺装备难度方面更高，因此 加工费也显著高于中镍。随着前驱体企业高镍占比稳步上升，盈利能力有望改 善。

镍资源自供比例不断攀升，有效改善经营效益。华友钴业因其资源端布局优势， 自供比例长期保持高位，同时印尼镍矿投产将同步满足前驱体扩产需求。中伟股 份积极布局上游资源，自供比例快速上升。

市场景气度高涨，龙头企业业绩快速上升。在下游旺盛需求的驱动下，前驱体企 业业绩快速上升。2022 年上半年，龙头企业中伟股份实现营业收入为 142.3 亿元， 同比增长 70.30%，实现归属于上市公司股东的净利润为 6.6 亿元，同比增长 35.41%， 持续保持增长态势。华友与格林美业绩也保持稳定增长，持续投入研发费用与管 理费用。基于产能持续释放，精益管理提质增效，叠加产品、客户结构持续优化， 产业一体化比例逐步提高，龙头企业业绩持续增长。

目前我国在三元前驱体研发与生产方面，已经处于全球领先地位。2022 年 1-6 月国内三元前驱体产量中，中伟股份、格林美、湖南邦普、华友钴业市场占比分 别为 26%、16%、13%与 10%。

由于动力电池装机量快速上升，前驱体行业迎来快速增长。2021 年全球三元前 驱体出货量跃升至约 74 万吨，同比大增 76%，而国内出货量约为 62 万吨，同比 增长 88%，在总量中的占比提升至 84%。未来汽车电气化趋势确定，且磷酸铁 锂及三元材料应用场景逐渐清晰，行业市场需求高增长趋势明确。

3.3 负极：供需紧张有望缓解，成本技术是竞争关键

负极环节盈利能力整体回落。2022 年前两个季度的盈利能力来看，负极环节毛利 率由 2021 年 27.43%下滑至 24.69%，净利率由 16.69%下滑至 13.71%，整体盈利 能力表现为回落趋势。

我们认为盈利能力趋势的变化主要是受到成本端挤压的影响。年初以来针状焦和 石油焦价格上涨明显，其中石油焦价格上行明显，从年初的 6140 元/吨最高上行 至 9050 元/吨，同时年内石墨化成本在产能供给紧张的背景下继续维持高位，上 游成本上涨对负极行业盈利能力形成挤压。

应用场景不同产品分层显著。消费电子价格敏感度低，技术迭代快；动力和储能 电池对于安全和一致性的追求更为苛刻，因此成本和生产过程管控相较于消费电 池更加苛刻；对于指标的不同追求，对应这不同的生产工艺和原材料使用，导致 负极存在明显的价格分层。 负极成品环节的成本传导存在滞后性。去年年中开始，负极环节陆续向下传导成 本压力。但是负极环节产品定制化特征显著，价格分层明显，相较于其他材料环节成本更为不透明，定价模式也不同于正极等环节的成本加成方式，因此成本剧 烈变化时传导存在一定滞后性，但年内来看成本压力都实现了传导。

负极环节供需矛盾显著改善。根据我们测算，2021-2023 年负极环节需求为 80 万 吨/110 万吨/144 万吨，同期供给为 80 万吨/134 万吨/219 万吨，2022 年负极成品 环节供需紧张局面有了显著改善，预计 2023 年负极成品供需格局有望进一步宽 松。 石墨化对产能限制将会打破。根据我们测算， 2021-2023 年石墨化需求为 61 万吨 /88 万吨/116 万吨，同期供给为 56 万吨/96 万吨/164 万吨，石墨化的供给紧张是 2022 年负极供需的主要限制。 随着新增石墨化产能在 2022 年下半年释放开始爬坡，我们预计石墨化环节的供需 紧张局面，可能在 22Q4 开始能够陆续得到缓解。

中国负极企业具备全球竞争力。2021 年全球前八大负极材料厂家，中国有贝特瑞、 璞泰来、杉杉股份、凯金能源、中科电气、翔丰华、尚太科技等七家入围，合计 市占率接近 70%，中国企业在负极领域的竞争中已经占据了显著优势。 国内负极市场呈现四大三小格局。国内市场 CR4 合计占比 69%，集中度较高但是 份额差距并不显著，第二梯队紧随其后，近年来保持稳定，整体格局较为分散， 供需格局趋向宽松的背景下，预计负极环节竞争压力有所加大。

负极生产可大致分为四个主要环节。整个负极制造过程大致包括原材料处理、造 粒、石墨化、碳化等环节。由于石墨化环节能耗较高，固定投资较重，因此负极 行业发展早期，负极厂商多将石墨化环节外包给第三方厂商。 石墨化是成本占比最重的分项。2021 年以来受制于下游需求超预期增长及政策限 产的原因，石墨化价格大幅上涨至 20000 元/吨以上，以目前价格测算，石墨化占 负极成本比重接近 60%，是占比最高的成本项。

一体化布局将是竞争加剧后成本优势的重要来源。 成本压力下各家主要厂商加速石墨化产能布局。负极企业加速石墨化自供产能建 设，供应紧张有望陆续缓解。在经历了 2018 年 2021 年两轮石墨化供给紧张之后， 出于供应链安全和成本考量，各家负极企业都在加速石墨化自供产能的建设，布 局效率来看，中科电气扩张速度最为显著。 焦类原材料同样为头部负极企业布局的重点方向。原材料占负极总成本 30%左右， 同时高端针状焦受限于工艺和产能问题一直以来是供方主导的市场。因此 2021 年 以来，头部负极企业也在加速焦类材料的一体化布局进度，优化成本的同时加强 保供能力。

石墨化自供比例，每提升 10%对应毛利率提升 2.27%。动力锂电对于性价比要求 高于消费锂电，石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比超过 45%，通过 一体化布局从而获得成本上的优势是提升竞争力的有效途径。各大负极材料企业 也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为主的一体化模 式”转变。以 2021 年均价进行测算，石墨化自供比例每提升 10%，对应毛利率可 以提升 2.27%。

负极企业单吨盈利存在明显差异。从 2021 年的情况来看，负极环节单吨净利分布 从 0.25 万元/吨-0.86 万元/吨不等，单吨盈利内部分化非常显著。历史来看，璞泰 来和贝特瑞单吨净利显著领先同业。 考虑到负极环节价格分层，我们认为毛利率是衡量负极环节盈利能力的更优指标。 历史毛利率表现来看，具备石墨化一体化布局优势的尚太科技始终处于行业领先 地位。

硅基负极主要有四种技术路线，其中硅氧负极进展较快： 1）硅碳负极：以碳作为分散基体，硅作为活性物质的新型负极材料。 2）硅氧负极：由 Si 与 SiO2 或者 Si 和 O2 在高温高真空下或惰性气氛下蒸镀 制得。 3）硅基合金负极：在硅基材料中引入金属元素。 4）硅的纳米化结构：纳米 Si（＜150 nm）可以有效缓解 Si 负极材料在电化学循 环过程中发生的巨大的体积膨胀所产生的问题。

硅基负极的规模应用需解决体积效应等关键问题： （1）巨大的体积变化带来材料的粉化与电极的破坏。硅与锂的合金化反应使硅发 生 1-3 倍的体积膨胀，材料产生裂纹直至粉化，带来容量的快速衰减，较大的应 力下影响结构稳定性，安全风险提高； （2）体积的变化使 SEI 膜出现破裂与生成的交替，消耗活性物质与电解液，导致 电池的内阻增加和容量的迅速衰减； （3）硅的导电性差，在高倍率下不利于电池容量的有效释放。 硅基负极仍处于产业早期。根据高工锂电的数据，2021 年我国硅基负极材料出货 量超过 1 万吨。

针对硅基负极存在的问题，目前主要的改进措施有以下几个方面： 纳米化：纳米 Si 在嵌锂过程中，可以承受大的体积变化；且纳米化可以缩短 Li+ 扩散路径，从而提高电极性能。但是，在实际电极中，相邻颗粒之间存在额外的 相互作用力，因而颗粒破碎的临界尺寸略小于检测到的尺寸；且在充放电过程中， 纳米颗粒很容易团聚，从而引发电化学烧结，造成容量的损失。 开发新型电解液和电解液添加剂：这些添加剂会发生分解形成稳定的 SEI 有利于 提高电池的充放电效率和循环性能。 预锂化：通过预先加入少量的锂源，来补充副反应和固体电解质相界面（SEI）膜 形成过程中消耗的锂，以提高材料的 ICE 和保持电池的循环稳定性。

纳米Si可以有效缓解膨胀问题，提升其比容零、稳定性和库伦效率等电化学性能。 纳米材料表面的原子具有高的平均结合能, 它们可以在体积膨胀的过程中更好地 释放应力, 有效地避免结构的坍塌。

目前硅基负极材料预锂化技术的研究取得了一定进展，但目前商业应用仍受到生 产成本和安全性等方面的限制，硅基负极的发展，虚竹中结构和电池系统的设计， 进一步开发操作简单、性能稳定、环境污染小且可规模化生产的预理化方法。

圆柱高镍电池产业化领先方型和软包电池。1991 年，索尼公司发布了首个商用锂 离子电池，采用的就是圆柱电池的结构，后广泛应用在消费电池领域。电池为了 追求高能量密度，正极材料镍含量不断提升。镍含量越高对电池生产过程的环境 和工艺要求越来越高。圆柱电池工艺成熟度和自动化程度较高，而方型和软包的 工艺成熟度较低。在同材料体系的新产品量产时间上，圆柱电池早于方型和软包 电芯 2~3 年。 圆柱结构提高负极硅含量，提高电池能量密度。在负极中掺杂硅或氧化亚硅可显 著提高电池容量，但硅在充放电过程中会产生巨大的体积变化(硅在充放电过程中 容易产生 300%的体积膨胀，而石墨只产生 30%的体积膨胀)，从而引发 SEI 膜破 损副反应，导致电池容量衰减。4680 电池的不锈钢壳体机械强度大，可充分吸收 负极的膨胀力；同时 4680 电池极片卷绕的特点可以使极片各个位置膨胀力均匀， 减少破损和褶皱的出现，而方型和软包电池在 R 角处易出现应力集中而导致的破 损和褶皱。因此，4680 电池负极中硅的掺杂比例可达到 5%~18%，而方型和软包 目前最多掺杂 5%。

钠离子电池起步较早，但前期研究进展缓慢。钠离子电池从上世纪 70 年代起便得 到学术界的关注，甚至早于锂离子电池的研究。随着在 90 年代锂离子电池的成功 商业化，锂电池相继在消费、动力和储能等领域被广泛应用，而钠离子电池的发 展悄然中止。 技术变革与锂资源约束推动钠离子电池复兴。21 世纪以来由于锂资源的稀缺和分 布不均，钠离子电池技术逐渐重新回到科研界的视野。背靠快速增长的新能源产 业，钠离子电池的相关研究突飞猛进，技术进步下钠离子电池的优势不断被发掘， 发展潜力逐步显现。

碳基材料被视为十分有发展前景的钠电池负极材料。按照石墨化程度，碳材料可 以分为石墨类碳和无定型碳两大类。归属于无定形碳中的硬碳表现出更强的储钠 能力以及更低的工作电位，例如宁德时代开发了比容量 160mAh/g、具有独特孔隙 结构的硬碳材料，但材料成本高昂是硬碳的瓶颈。中科海钠则考虑软碳路线，采 用成本更加低廉的无烟煤作为前驱体，通过简单的粉碎和一步碳化得到无烟煤基 钠离子电池负极材料，储钠容量 220mAh/g，在所有的碳基负极材料中具有最高的 性价比。

3.4 隔膜：把握供需紧张下的确定性

在行业供需紧张驱动下，隔膜价格基本保持稳定。今年以来隔膜价格基本保持稳 定，其中九月略微下降，主要系行业新进入企业为打入市场，价格有所松动，头 部企业价格依旧坚挺。成本方面，隔膜行业重资产属性显著，2022 年 H1 恩捷股 份及星源材质固定资产周转率分别为 0.50、0.40 次，远低于锂电池其他产业链企 业，故除原材料外，折旧也为成本的主要方面。

盈利能力方面，隔膜企业技术水平决定产品性能及良率，造就成本护城河。2022 前三季度，头部企业恩捷股份毛利率保持在 50%左右，相较行业内其他企业优势 明显。在价格逐步回升的背景下，行业公司在规模化效应下成本端也在逐渐优化， 预计今年盈利能力将实现稳步上升。

受益于新能源汽车行业高增长、国内企业出口量上升及储能业务发力，隔膜环节 实现高速增长。2021 年中国锂电隔膜出货量 78 亿平米，同比增长超 100%，全球 锂电池隔膜出货量为 107 亿平米，同比增长 69.8%。从隔膜产品结构来看，2021 年中国锂电隔膜市场出货仍以湿法为主，市场占比上升至 74%，主要系湿法隔膜 厚度更薄，可满足下游电池高能量密度的需求，此外行业供求偏紧，而湿法隔膜 产能投放大于干法隔膜，推动湿法隔膜出货量高速增长。2022 年 H1 受制于产能 的投建周期限制，国内湿法隔膜单月产出增长有限；干法隔膜受到下游动力及储 能市场的双重刺激下，国内干法隔膜总产量达到 12.3 亿平米，同比增长 47.5%。

由于前期经历多年价格竞争，低端产能出清，目前隔膜行业格局为四大主材中最 优。湿法方面，2021 年 5 月恩捷股份收购重庆纽米后，市场占有率上升至 50.2%， 行业龙头地位稳固；星源材质湿法产能稳步上升，市场占有率达 13.6%。干法方 面，作为比亚迪刀片电池的主要供应商，中兴新材的出货量也大幅增长，储能方 面，随着大客户宁德时代、中兴集团旗下派能科技储能业务超强的业绩表现，中 兴新材干法也将大幅受益。

供给端隔膜行业受制于设备供给，扩张效率受限，尽管当前主流隔膜企业纷纷扩 产，但是国内隔膜行业设备主要依赖于进口采购，设备采购周期长达 2 年左右， 叠加设备调试和产能爬坡，整个扩产周期往往需要 2-3 年。在海外产能扩张整体 有限的情况下，未来随着国内产能的释放，全球国内企业市场份额将不断增加。

当前全球锂电隔膜供给与需求持续紧平衡。需求端新能源汽车市场火热，动力电 池需求增长带动隔膜需求量攀升，根据 SNE 数据显示，2021 年全球动力电池装 机量达 296.8GWh，同比增长超 100%，需求拉动下，头部隔膜企业几乎满产满销， 带动业绩大幅增长；供给端尽管当前主流隔膜企业纷纷扩产，但隔膜行业受制于 设备供给，产能释放较慢。

隔膜产能边际趋紧，优质产能更加紧缺。根据我们测算 2022-2023 年隔膜需求合 计为 121.2 亿平方米/180.0 亿平方米，同期隔膜产能约为 139.4 亿平方米/190.75 亿 平方米，同时优质产能更加紧缺。在产能紧缺的背景下，预计隔膜价格可能出现 进一步高位运行直至供需紧张出现缓解。

恩捷股份龙头地位显著，盈利能力领跑行业。毛利率方面，恩捷股份自 2018 年以 来持续保持在 40%以上，并凭借领先的技术优势稳步上升，2022 年 H1 达 50%， 并且在优秀的成本管控下，近年来期间费用率均低于 15%并保持稳步下降，2022 年 H1 实现 8%，助力盈利能力持续攀升，2022 年 H1 公司销售净利率上升至 37%， 大幅领先业内其他企业。

星源材质产能逐步跑顺，管理能力快速提升。2018 年至 2020 年，因市场竞争星 源材质毛利率及净利率出现较大幅度下滑，但 2021 年以来公司产能逐步跑顺，且 伴随期间费用率稳步下降公司净利率迎来大幅反弹，2022 年 H1 毛利率及净利率 分别达 47%及 29% ，盈利能力实现较好修复。其余二线企业盈利能力仍然较低， 中材科技、沧州明珠 2022 年 H1 净利率分别为 20%及 13%。

恩捷股份快速扩张产能下，现金流量净额转负。公司提前布局产能，2020/2021 年 投资活动现金净流出分别达 52.8/37.2 亿元，在大规模扩张的背景下，公司现金流 量净额暂时转负，公司 2021 年现金净流出 6.8 亿元，2022 年 H1 现金净流入达 0.9 亿元。结合当下隔膜产能紧缺的背景，公司将是行业新增产能最大的贡献方，新 增产能远超同业，市场占有率继续上升，龙头地位持续稳固。

二线企业经营现金流逐步上升，现金流量净额陆续转正。随着技术水平上升，二 线隔膜企业良率逐步提高，经营性现金流实现稳步增长，其中 2021 年星源材质和 沧州明珠现金流量净额分别达 7.2 及 1.9 亿元，助力企业现金流量净额大幅增长。 同时 2021 年两家企业也开始增加投资金额布局新产能，未来将有效提升公司业 绩。

3.5 电解液：六氟价格底部渐近，格局有望借机优化

盈利能力整体改善，六氟企业尤为显著。2021 年电解液环节平均毛利率 22.82%， 同比提升 3.61%；平均净利率 10.87%，同比提升 5.12%。以六氟为代表的原材料 供需关系改善有力提振了电解液环节盈利能力。

六氟磷酸锂竞争格局仍然较为分散。2021 年六氟磷酸锂 CR3 全球合计市占率 47%， 虽然经历了2016-2021年的一轮行业洗牌，前四名厂商市占率没有拉开显著差距， 行业竞争格局仍旧较为分散。 六氟价格预计逐步见底，头部厂商有望扩大份额领先优势。短期来看，头部厂商 依托更强的保供能力，去年年中开始陆续签订了部分长期供应协议，为销售价格 和盈利能力的稳定提供一定支撑；中长期来看，前期六氟价格低点贴近成本线， 价格未来一段时间预计将会逐渐触底，头部厂商依托规模化和生产成本管控能力 带来的成本优势，有望借机巩固份额上的领先优势。

主流溶质六氟磷酸锂部分缺陷亟待解决。电解液中的六氟磷酸锂在低温环境下易 结晶，在电解液中出现絮状沉淀等，降低电解液的电导率从而影响锂电池性能。 且六氟磷酸锂的热稳定性差，加热至 6０ ℃就能分解出五氟化磷和氟化锂。并且 六氟磷酸锂与生成的五氟化磷可以与电解液中的微量水反应，反应生成ＨF 等腐 蚀性气体。 新锂盐 LiFSI 有望成为主流溶质。LiFSI 由于其优秀的高温稳定性，耐水解，以及 与硅负极较好的相容性，是目前最先具备规模化商用可能性的新锂盐。同时，其 具备较大的阴离子基团，其晶格能最低，相对于其他几种锂盐而言在聚合物中容 易解离，能够起到提升聚合物电解质离子电导率的作用，有望成为聚合物全固态 锂电池的主流溶质。

电解液溶质技术进步步入新周期。2011 年之前国内电解液核心溶质六氟磷酸锂主 要依赖进口，2011 年以后随着多氟多等厂商陆续突破技术壁垒，开始产业化推进， 2015-2016 年受益于下游需求爆发，产能加速扩张。2016 年开始各家厂商陆续开 始布局 LiFSI 为代表的新一代电解液溶质研发，2021 年开始天赐材料和多氟多等 头部厂商陆续开始公布规模化产能建设计划，新锂盐产业化进入加速阶段。

双氟磺酰亚胺锂制备过程可以分为缩合、氟化、锂化三个过程。LiFSI 的制备通 常包括三个过程 ：1）缩合：双氯磺酰亚胺的合成 ；2）氟化：双氯磺酰亚胺氟 化反应制备双氟磺酰亚胺 ；3）锂化：LiFSI 的制备。 缩合反应路线 1：氯磺酰异氰酸酯+氯磺酸。该种方法在 80～100℃温度环境下， 将氯磺酰异氰酸酯与氯磺酸进行滴加反应，随后将温度升至 110～120℃并进行保 温反应，获得双氯磺酰亚胺粗品，精馏后获得得双氯磺酰亚胺纯品。 缩合反应路线 2：氯磺酸+氯化亚砜+氨基磺酸。采用氨基磺酸、氯磺酸以及氯化 亚砜在反应釜中，在 120℃条件下反应 38 小时，随后在 47-80℃、压力 650 Pa 条 件下收集获得双氯磺酰亚胺。 路线 1 成本高但是除杂容易且排放少，路线 2 成本低但是环保处理复杂。氯磺酰 异氰酸酯价格在 3-5 万/吨，氯化亚砜价格 5000 元/吨，氨基磺酸价格 12000 元/吨， 路线 2 物料成本更低；路线 2 产生 HCL、SO2 尾气需要水和碱进行处理吸收，环 保处理更加复杂。

氟化环节：国内厂商氟化剂以氟化氢或氟化盐为主。氟化氢法双氯磺酰亚胺(HClSI) 与氟化氢(HF)在催化剂作用下，在反应温度 50～80℃的条件下，经过反应时间 10～16 小时，合成中间体双氟磺酰亚胺(HFSI)。氟化盐法以氟化钾为例，向钾盐 反应釜内投入氟化钾和碳酸二甲酯，然后加入双氯磺酰亚胺(HClSI) ，进行升温回 流反应，至其反应液的 pH 值中性后降至常温，进行过滤。相较于氟化盐法，氟化 氢法原材料来源广泛且价格低，氟化盐安全性占优，目前氟化氢法使用更广泛。 锂化环节方法较为一致。通常用双氟磺酰亚胺(HFSI)加入到碱性锂（ LiOH、 LiHCO3 或 Li2CO3 中的一种或多种的组合）溶剂体系中反应，反应温度通常为 0～20℃。

LiFSI 短期享受技术溢价。目前上市公司对 LiFSI 单独披露较少，仅康鹏科技在招 股说明书中披露了营收和成本构成。披露情况来看，2018-2020 年公司 LiFSI 售价 在 52.93/49.05/41.36 万元/吨，同期毛利率为 51%/35%/31%，价格和盈利能力优于 同期六氟磷酸锂，新产品享受溢价。

产业化推进制造费用摊薄是重要降本方向 2018-2020 年康鹏科技 LiFSI 成本中制 造费用占比分别为 45%、47%和 58%，成本占比偏高，随着产业化推进受益规模 化效应，未来制造费用有望逐步压缩。

预计到 2025 年 LiFSI 市场空间 150 亿元。当电压在 4.2V 以上时，LiFSI 会对正 极集流体铝箔产生腐蚀，且生成的铝化合物易溶于有机溶剂，会造成铝集流体的 消耗。且由于目前主要企业 LiFSI 生产工艺有差异，生产规模较小，产品价格目 前 40 万元/吨以上，使用成本偏高，因此目前更多作为添加剂使用。我们预计随 着 LiFSI 产业化推进成本降低，添加比例将逐步提升，预计到 2025 年市场规模将 达到 150 亿元以上。 多氟多和天赐材料产能建设规划领先。多氟多和天赐材料目前已公告的六氟产能 计划均为 5 万吨，布局进展行业领先。

3.6 铜箔：关注技术迭代及相关工艺壁垒

锂电铜箔生产由于定制化属性工艺积累要求高。根据电池型号不同铜箔指标存在 一定的差异，且各家厂商的生产工艺也存在一定的差异，因此生产过程中需要配 合定制化设备，根据具体需求对添加剂配方、电流密度、温度、搅拌速度等参数 进行调整，需要丰富的工艺经验积累，新进入厂商需要时间。 锂电铜箔厚度降低的趋势构建技术壁垒。目前国内市场上锂电铜箔主流工艺为电 解铜箔，主流厚度为 6μm，并逐步向 4.5μm 发展。复合铜箔为新型工艺，超薄 复合 PET 铝箔厚度可达 1.5μm。复合铜箔的厚度相较于传统铜箔减少了 25%- 40%，可有效提升电池能量密度 5%-10%。复合铜箔可以大幅降低原材料成本，6.5 μm 复合铜箔原材料成本约为电解铜箔的 35%。目前 4μm、4.5μm 等更薄的锂 电铜箔产品已在宁德时代、中创新航等动力锂电池头部生产企业中开展应用。

5 月以来受疫情对下游需求影响，加工费有所回落。根据百川盈孚数据测算，5 月 受到疫情因素影响，铜箔加工费环比小幅回落 2000 元左右，预计随着 9 月疫情影 响减弱，需求逐步回暖，加工费有望阶段性保持稳定。

与传统箔材的制造工艺不同： （1）传统铜箔主要是由辊压或电解工艺生产得到。 （2）PET 铜箔是在厚度 2μm 的塑料薄膜表面采用磁控溅射和真空蒸镀的方 式，制作一层 50-80nm 的金属层，然后通过水电镀的方式，将金属层加厚到 1μ m，制作总厚度在 4μm 的复合金属箔，用以代替 6-9μm 的电解金属箔。 性能优势：增强安全性，提升能量密度： （1）复合金属箔中间导电薄膜具有阻燃结构，提高电池安全性；（2）PET 材料较轻，因此 PET 金属箔整体质量较小，提升电池的能量密度。 发展情况：在电池生产中难度大，处于产业化应用早期，中期不具备大规模应用 条件，传统铜箔仍是主流。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误