（报告出品方/作者：财信证券，黄红卫）

1、通胀研判：核心CPI大概率2023年Q2实质性回落，美债收益率或接近顶部

1.1、通胀溯源：住房（租金）走高带动美国8-9月CPI超预期

美国核心 CPI 创下近 40 年以来高点，通胀具备粘性。为遏制 40 年未有的高通胀， 在 6 月、7 月、9 月份连续加息 75 个基点后，11 月份美联储连续第四次加息 75 个基点， 将联邦基金利率目标区间上升至 3.75%至 4.00%。截至 2022 年 11 月份，美联储已累计加 息 375 个基点，创下 40 多年最快加息纪录。但鹰派加息下，美国通胀数据仍高烧不下。 继 8 月份 CPI 超预期后，美国 9 月 CPI 同比上涨 8.2%，预估为 8.1%，前值为 8.3%；美 国 9 月 CPI 环比上涨 0.4%，预估为 0.2%，前值为 0.1%；6 月初以来，国际原油价格总 体处于高位下行通道，美国 8-9 月通胀数据超预期点主要来自核心CPI走高。美国9月 未季调核心 CPI 同比上涨 6.6%，为 1982 年 8 月以来最高，预期6.50%，前值6.30%。

住房市场为美国核心 CPI 的最主要贡献项目。以 2021 年 11 月美国 CPI 分项构成为 例：能源占比约 7.54%、食品占比约 13.99%、交通（新车与二手车）占比 7.30%、住房 （房租）占比 31.90%、医疗保健占比 8.48%、其他分项合计占比 30.79%。价格波动剧烈 的能源及食品占 CPI 比例合计为 21.53%，扣除能源及食品后的核心 CPI 占比为 78.47%。 其中住房项目可分为两项：市场房租（Rent）与业主等价租金（OER），二者合计占 CPI 比值的 31.90%，二者合计占核心 CPI 比值的 40.65%，住房项目为美国核心 CPI 的最主要 贡献项。

住房（租金）走高是美国 8-9 月份 CPI 超预期的最主要原因。我们通过美国 CPI 构 成占比，拆解了 2021 年迄今的美国 CPI 和核心 CPI 的贡献占比。美国 CPI 从 2021 年 3 月开始超过 2%，2021 年 3 月-2022 年 7 月，能源价格上涨一直是美国 CPI 的最主要贡献 项。2022 年 8 月-2022 年 9 月，住房（房租）开始取代能源，成为美国 CPI 的最主要贡 献项，住房（房租）市场火热也是美国 8-9 月份 CPI 超预期以及全球市场大幅调整的核 心原因。核心 CPI 而言，住房（房租）分项持续走高是核心 CPI 屡创新高的主要原因。 因此判断美国核心 CPI 见顶的关键在于住房（租金）走势。

1.2、通胀预测：预计美国CPI已经触顶，核心CPI将在2023年Q2实质性回落

预计 2023 年第二季度起，美国核心 CPI 也将实质性回落。美国 CPI 住宅分项同比 滞后于美国房价指数一年左右，鉴于美国房价指数于 2022 年 4 月开始震荡回落，我们预 计 2023 年 4 月起，美国 CPI 住宅分项同比将实质性回落。而住房项目合计占核心 CPI 比值的 40.65%，预计 2023 年第二季度起美国核心 CPI 也将实质性回落。

美国 CPI 同比增速或已开始触顶回落。根据货币主义学派，如承认通货膨胀是一种 货币现象，则美国流通中货币增速将决定美国通胀走势。实证研究表明，美国 CPI 当月 同比与美国滞后 16 个月-18 个月的流通中货币同比增速高度相关。2021 年 2 月美国流通 中货币已经触顶（同比+16.88%），以滞后 16-18 个月时间计算，预计美国 CPI 同比增速 将在 2022 年 6 月-2022 年 8 月初步触顶回落。

1.3、加息研判：预计美债收益率接近顶部区间，但大概率高位震荡较长时间

高杠杆率下，美联储本轮加息高度或偏低。利息负担=杠杆率×美债利率。美元作为全球货币，其利息支付能力总体维持在一个均衡水平。因此美债利率（或美国国债收益 率）与美国杠杆率呈现明显负相关关系，当美国杠杆率低时，美国理论加息上限偏高； 当美国杠杆率高时，美国理论加息上限将降低。历史来看，1953 年以来，美国杠杆率与 10 年期美债收益率乘积的均值在 2.98%左右，最高值达 5.77%（1984 年 6 月）；以 5.77% 乘积上限计算，当下美国政府杠杆率（117.90%）对应的 10 年期美债收益率上限值在 4.89%。 10 月份以来，10 年期美债收益率一度逼近 4.34%，预计后续 10 年期美债收益率上行空 间并不大。

美国“工资-价格（通胀）”螺旋已经形成，预计利率将在高位震荡较长时间。截至 9 月份，美国 CPI 同比已经连续 7 个月在 8%以上、连续 17 个月 5%以上。持续高通胀下， 美国居民已经形成通胀预期，“工资-价格（通胀）”螺旋式上升已经初步成型。从历史来 看，一旦“工资-价格（通胀）”螺旋式上升成型，通胀往往粘性很强，政策短期难以有 效抑制。在疫情冲击下美国劳动力较为短缺，截至 10 月份，美国失业率已经连续 9 个月 低于 4%，这强化了“工资-价格”螺旋式通胀。为打断“工资-价格（通胀）”螺旋，预计 美联储利率将在高位横盘震荡较长时间。后续需密切关注 CPI 增速拐点出现以及失业率 是否达到 5%-5.5%左右，如二者出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。

1.4、本章小结：期待核心CPI回落，后续10年期美债收益率上行空间不大

以流通中货币同比增速计算，预计美国 CPI 同比增速已经在 2022 年 6 月-2022 年 8 月初步触顶回落。美国 8-9 月通胀数据超预期点主要来自核心 CPI 走高。住房项目占核 心 CPI 比值的 40.65%，住房（租金）走高是美国 8-9 月份 CPI 超市场预期的最主要原因。 以美国房价指数计算，预计 2023 年 4 月起美国核心 CPI 也将实质性回落。高杠杆限制了 美联储加息空间，我们以上限计算，当下美国政府杠杆率（117.90%）对应的 10 年期美 债收益率上限值在 4.89%，预计后续 10 年期美债收益率上行空间并不大。但为打断“工 资-价格（通胀）”螺旋，预计美联储利率将在高位横盘震荡较长时间。

2、金融资产：大滞胀时期，股票、债券、非美货币集体承压

2.1、股票：回报率不佳，但能源、地产、金融表现靓丽

大滞胀期间的风险资产回报率普遍不佳。美国大滞胀时间从 1970 年 2 月至 1982 年 7 月，持续时长高达 12.5 年。12.5 年大滞胀期间，美股的标普 500 指数名义总回报率分 别为 25.96%，年化名义回报率为 1.86%，大幅低于大滞胀期间的平均 CPI 同比增速 （7.88%）。经过调整扣除通胀影响后，标普 500 指数点位从 1970 年 2 月的 679.64 点回 落至 1982 年 7 月的 332.48 点，期间下行幅度达 51.08%。

市盈率系统性降低是标普 500 指数实际回报率下滑的主要原因。我们将标普 500 指 数的名义回报率拆解成三部分：通胀贡献、市盈率贡献、通胀调整后的盈利贡献。大滞 胀期间，标普 500 指数名义回报率为 25.96%，其中通胀贡献 157.48%、市盈率贡献-48.99%、 通胀调整后的盈利贡献-4.10%。大滞胀期间，美国经济增长近乎停滞，盈利贡献并不是 标普 500 指数的主导。市盈率系统性降低是标普 500 指数实际回报率下滑（-51.08%）的 主要原因。从历史来看，1914 年 1 月以来的标普 500 指数市盈率与美国 CPI 走势存在明 显负相关关系，回归方程式分别为：标普 500 市盈率= -42.3×（美国 CPI 同比）+17.336。

美债收益率大幅上行是标普 500 指数市盈率大幅回落的主要原因。根据固定增长模 型，市盈率 = − 其中，d 为股利支付率（分红率）， 为股权成本，g 为增长率。在美国大滞胀期 间，经济增长停滞，经过通胀调整后的盈利贡献为-4.10%，据此推测 g 可能接近于 0；大 滞胀期间，在沃尔克鹰派加息下，美国10年期国债收益率最低从5.38%最高上行至15.84%。 标普 500 指数 PE 大幅回撤的根源在于：10 年期美债收益率上行，使得大幅提升；此 外，经济增长停滞下，上市公司实际业绩近乎 0 增长，使得 g 下降，也降低了标普 500 指数市盈率。鉴于当前 10 年期美债收益率一度逼近 4.34%，我们测算本轮 10 年期美债 收益率上限值在 4.89%，预计本轮美股市场杀估值过程已经接近尾声。

大滞胀期间，能源行业一骑绝尘，地产、金融表现突出。1969 年至 1980 年美股走 势而言，GICS 一级行业的区间全收益率从高到低依次为：能源＞＞房地产＞金融＞工业 ≥公用事业＞材料＞必选消费＞健康医疗＞IT＞可选消费＞通讯服务。能源行业表现一骑绝尘，市场风格而言，收益率从高到低依次为：周期＞金融＞稳定＞消费＞科技。从 产业链分布而言，则是上游能源及材料＞中游制造＞下游消费及服务。

能源（周期）、地产、金融等传统高股息板块表现突出，超额收益明显，背后原因在 于：（1）基本面靓丽、行业快速增长、ROE 持续提升、股价上涨存在业绩支持；（2）现 金流充沛、股息率高、现金流集中在近期（3 年之内）。在美债收益率上行时期，现金流 集中在近期的标的估值回落空间小。 （1）能源板块一骑绝尘。大滞胀期间历经两次石油危机和一次粮食危机，原油及大 宗商品、粮食价格大涨，价格上涨明显带动能源板块业绩以及 ROE 提升，能源板块占全 市场的净利润比例从 1968 年 17.6%上涨至 1980 年 28.6%。但总体而言，能源等周期股价 格可能先于大宗商品价格回落，投资能源板块回报率不如直接投资大宗商品。

（2）房地产板块大起大落。美国二战后的“婴儿潮”长大成人，房屋需求旺盛。此 外，美国政府颁布不动产税收优惠政策方案加以支持，形成二战后的美国房地产市场第 一次高光时刻。但 1975 年美国房地产市场大幅回落。总体来看，受益于二战婴儿潮以及 实物资产保值属性，地产板块在大滞胀期间总体表现仍较佳。 （3）金融服务业表现靓丽。70 年代，美国银行业兴起新的盈利模式（国际贷款业 务）。中东地区在高油价中积累的“石油美元”又存回美国银行业。在美元持续贬值下， “石油美元”通过美国银行业又流向欠发达国家，比如拉美地区。总体而言，在 70 年代 大滞胀期间，虽然利率偏高，但美国银行业整体处于信贷扩张、高杠杆、高盈利的丰厚 时期，金融业取得较好回报。

（4）消费及医疗板块表现偏差。为缓和经济危机，60 年代末至 70 年代初，美国政 府采取了宽松政策，叠加消费信心提升，市场风格从概念股转向有业绩支撑、前景良好 的大盘成长股，史称“漂亮 50 行情”。从行业分布看，“漂亮 50”标的主要分布在消费、 医药和信息技术等行业，其中日常消费、可选消费、医疗和信息技术的标的家数分别为 13、11、6、6 家，四个行业家数占比超过 70%。1971-1972 年期间，漂亮 50 标的的估值逐渐泡沫化。1972 年底-1974 年，随着第一次石油危机爆发、通胀侵蚀成本、美联储加 息，漂亮 50 标的经历估值与业绩双杀（主要是杀估值）。总体而言，在大滞胀期间，由 于估值回落以及通胀侵蚀利润，消费及医疗板块整体表现偏差。

（5）TMT 板块表现最差。在大滞胀期间，估值对股价的影响要远超过业绩。TMT 等科技板块的现金流主要集中分布在远期（3 年之后），而远期现金流对折现因子（利率） 非常敏感。大滞胀期间，在 CPI 上行压力下，美国利率持续走高。在 DCF 模型（现金流 折现模型）下，现金流集中在远期的 TMT 板块估值大幅回落，TMT 等成为大滞胀期间 表现最差的板块。

2.2、债券：国债保值属性一般，但低位买入长期国债效果要好于短期国债

大滞胀开始的大部分期间，美联储未对大幅提高联邦基金利率形成一致意见，以至 于货币政策滞后于物价变化趋势，前期货币政策未能根本性扭转“滞胀趋势”。1979 年沃 尔克出任美联储主席，大幅收紧了货币供应，并将联邦基金利率上调至 19%以上（史称 “沃尔克时刻”）。虽然沃尔克大幅加息导致了 1980-1982 年美国经济“双底”衰退以及 11%的失业率，但最终遏制住了美国恶性通胀。

短期国债收益率波动更为距离。大滞胀期间，美国 CPI 同比与 1 年期及 10 年期美债 收益率通常是同涨同跌走势。具体而言：（1）美国 CPI 同比增速略微领先于 1 年期美国 国债收益率，1 年期国债收益率走势略微领先于 10 年期美国国债收益率；（2）1 年期美债收益率对美国加息更为敏感，1 年期美债收益率波动比 10 年期要更为剧烈。 1970 年 2 月至 1982 年 7 月的 150 个月份中，有 88 个月份的 1 年期国债到期收益率 高于 CPI 同比增速，占比约 58.67%。也即：在大滞胀期间低位买入 1 年期国债，并持有 到期的收益率，将有 58.67%概率跑赢通胀。

1970 年 2 月至 1982 年 7 月的150个月份中，有 102 个月份的 10 年期国债到期收益 率高于 CPI 同比增速，占比约68.00%。也即：在大滞胀期间低位买入 10 年期国债，并 持有到期的收益率，将有 68.00%概率跑赢通胀。大滞胀期间，美国国债的保值属性相对 一般，但美国长期国债的保值属性仍要好于短期国债。历史上，美国 10 年期国债与 1 年 期国债收益率很少倒挂。倒挂时刻主要发生在CPI增速高点，此时美联储大幅加息，1 年期国债收益率快速上行，而10年期国债收益率上行速度偏慢，从而发生 10 年期-1 年 期国债收益率倒挂现象。从历史规律来看，收益率曲线倒挂后，美国经济衰退风险将大 幅提升。

大滞胀期间，信用利差的走势基本与 CPI 走势一致。当 CPI 走高时，美联储加息节 奏加快，国债及信用债收益率同步上行，且信用债收益率上行幅度更大，使得信用利差 走阔，市场违约风险增加，反之亦然。但大滞胀期间，等级利差走势约滞后于美国 CPI 走势 1-2 年左右。由于货币政策具有滞后性，货币政策传导需要几个季度来实现，美国 经济增长放缓通常发生在加息的一年后。当美国经济增速放缓时（加息后的 1-2 年），企 业违约频率增加，此时低等级企业债收益率与高等级企业债收益率的利差将迅速扩大。

2.3、现金：加息期间，美元指数通常走强，非美货币集体贬值

大滞胀期间，美联储货币政策历经两个阶段：（1）在 1970-1979 年，随着联邦基金市场交投活跃，联邦基金利率的可操作性、可监控性较强，美联储将联邦基金利率作为 货币政策的操作目标。也即：当货币供应总量超过预期增长目标时，美联储会相应提高 联邦基金利率来收缩货币，从而遏制通胀。但这也限制了美联储基金利率的操作空间， 美联储利率调整通常会滞后于市场需求，使得通胀持续反复。（2）1979 年沃尔克出任美 联储主席，其认为“相较调整利率而言，直接控制货币供应链更能遏制通胀”，因此将美 联储操作目标从利率转为货币供应量（例如：M1、M2 等）。而调整货币供应量可以允许 利率在更宽区间波动，FOMC 开始建立了 11.5％-15％（后上限调至 20％）宽广利率调节 范围。沃尔克的鹰派紧缩也导致了双底衰退，在第二次衰退中通胀终于实质性下降。

大滞胀期间，美元指数亦经历先贬后升走势。1971 年初至 1978 年 10 月底，美联储 加息空间受限、叠加通胀高企，美元指数从 120.53 点一路下行至 82.07 低点。随着沃尔 克担任美联储主席，加息空间放开、叠加通胀回落，美元指数从 1978 年 10 月底的 82.07 低点一路上行至 1982 年 7 月的 119.05 点。

美元指数主要由美欧实际利差决定。美元作为全球货币，对新兴国家资本市场走势 影响剧烈，美元指数走强时，新兴国家资本市场大多集体承压。1999 年欧元推出以后， 美元指数由 6 种美元兑换货币的汇率加权计算而来，这六种货币构成权重分别为：欧元 57.6%、日元 13.6%、英镑 11.9%、加拿大元 9.1%、瑞典克朗 4.2%、瑞士法郎 3.6%。欧 元占据美元指数的约六成权重，美元指数与欧元兑美元的汇率走势密切。而欧元兑美元 汇率与欧洲、美国的实际利率差（通胀调整后的利率差）关系密切。因此美元指数与美 欧实际利差走势高度相关，2004 年 9 月以来二者相关性高达 48%。

考虑到全球（包括欧洲）货币政策大多跟随美国，因此美欧实际利差主要由美国加 息节奏决定，美联储加息见顶也大概率预示着美元指数将见顶。但相较美国而言，欧洲 能源通胀问题更为严重，且欧洲加息幅度及决心不及美国，因此美元指数可能同步或略 微滞后于美联储加息见顶，当前美元指数也进入强势周期尾声。

后续人民币反弹力度或较大。2020 年年初迄今，美元指数一共升值 16.71%，而日元、 欧元、英镑、人民币分别贬值 36.55%、14.60%、17.79%、4.11%。相较其他主流货币而 言，由于疫情期间中国出口强劲、人民币相对抗跌。随着美联储加息节奏放缓、美元指 数见顶，非美货币将迎来反弹，预计人民币反弹空间及力度更大。

2.4、本章小结：金融资产表现普遍不佳

大滞胀期间的风险资产回报率普遍不佳，扣除通胀后的标普 500 指数实际回报率为 -51.08%，10 年期美债收益率大幅上行及市盈率系统性降低是标普 500 指数承压的主要原 因。市场风格而言，大滞胀期间，能源行业一骑绝尘，地产、金融表现突出，而消费及 医疗板块表现偏差，TMT 板块表现最差。 大滞胀期间，美国国债的保值属性相对一般，但低位买入的美国长期国债保值属性仍要好于短期国债。美元加息时，信用债收益率上行幅度比国债更大；而在加息后的 1-2 年，随着美国经济增速放缓，企业债等级利差将迅速扩大。

美元指数与美欧实际利差走势高度相关。全球（包括欧洲）货币政策大多跟随美国， 因此美欧实际利差主要由美国加息节奏决定，美联储加息见顶也大概率预示着美元指数 将见顶。考虑到欧洲通胀及基本面比美国更严峻，预计美元指数可能同步或略微滞后于 美联储加息见顶。

3、实物资产：大滞胀期间保值属性突出，尤其是贵金属、能源品

3.1、能源品：石油、天然气价格暴涨，价格持续在高位

大滞胀期间，石油及天然气价格暴涨。大滞胀期间先后经历两次石油危机（1973 年 -1974 年、1979-1980 年），阿拉伯国家和伊朗先后将石油作为武器、压制石油产出、宣 布石油禁运、推高国际油价。根据世界银行，原油价格从 1970 年 2 月的 1.21 美元/桶大 幅上行至 1979 年 11 月的 40.75 美元/桶（1982 年 7 月回落至 32.92 美元/桶），期间上涨幅 度高达 27 至 33.7 倍。原油价格上涨也推动其他替代能源品上涨，大滞胀期间（1970 年 2 月至 1982 年 7 月），天然气价格指数从 4.19 点一路上扬至 55.25 点，期间涨幅高达 12.19 倍，且天然气价格无明显回撤。

原油价格两次暴涨出现在第一次、第二次石油危机中，且原油价格暴涨后都长期在 高位横盘，价格上涨持续性较强。从 20 世纪初至 70 年代，西方石油“七姊妹”（七大西 方石油公司）长期控制着世界石油市场定价权。在 1973 年以前的 100 年，世界石油均价 为 1.32 美元/桶。经过第一、第二次石油危机后，全球油价决定权从“西方石油七姐妹” 转到了欧佩克手中。原油在强势供应方主导下，油价开始易涨难跌。

预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪 70 年代。经过长期低油价培育石油 消费市场，20 世纪 70 年代的原油占全球一次能源消费占比达到历史最高值、约占半壁江山。80 年代以后，随着天然气及可再生能源的持续开发利用，原油占全球一次能源消费 占比一路下滑。根据英国石油公司《BP 世界能源统计年鉴》：2020 年全球能源消费占比 分别为：石油 31.2%、煤炭 27.2%、天然气 24.7%、水能 6.9%、可再生能源为 5.7%、核 能为 4.3%。当下石油在全球能源消费结构中的作用已经远不如 70 年代大滞胀时期。

从 议价权来看，在第一次石油危机时期（1973-1974 年），欧佩克石油产量占全球比例达到 历史最高值，全球产量占比高达 52%。但随着 70 年代以后苏联西西伯利亚油区开发以及 本世纪美国页岩油革命，美国、俄罗斯已成为全球原油第一、第二生产国。截至 2021 年， 欧佩克石油产量占全球比例下跌至 37.86%，全球议价能力明显回落。随着原油在能源消 费中地位下降、欧佩克在全球石油产量占比下降，预计本轮石油价格的涨幅及持续性均 不及上世纪 70 年代。

3.2、工业金属：需求端受经济影响，整体表现不及能源品，重点关注锂

工业金属而言，铜价脉冲式上涨，但随后迅速回落。大滞胀期间，全球铜价呈现脉 冲式上涨。铜价的两次脉冲式上涨均发生在两次石油危机期间，脉冲式上涨幅度在 2 倍 左右。但从中长周期来看，全球铜矿产能及产量均持续上升，且主要产铜国并未形成类 似欧佩克的垄断组织，主要产铜国的议价能力有限。由于铜的产能并不紧缺，大滞胀期 间的铜价很快又发生回落，铜价上涨持续性远差于能化品（原油、天然气）。1970 年 2 月至 1982 年 7 月，铜价从 1657.20 美元/公吨轻微下跌至 1440.90 美元/公吨，铜并未体现 出明显的保值增值属性，甚至远远跑输期间通胀率。

铜价走势由美元周期及经济周期共同决定。从铜价上涨原因来看：（1）在 2008 年-2011 年、2020-2021 年等美元大放水周期，由于货币贬值预期发酵，即使铜精矿产能使用率处 于低位、铜供应充裕时，铜价也将背离基本面出现上涨；（2）在美元供应平稳时期，铜 价走势主要由基本面决定。此时，当铜精矿产能利用率走低时，铜价随之走低；当铜精 矿产能利用率走高时，铜价随之走高。

铜需求受经济影响，在大滞胀期间表现不佳。铜作为工业金属代表，长期来看，全 球铜精矿消费同比增速与全球 GDP 同比增速高度相关；中短期来看，铜精矿产能利用率 高低与全球制造业 PMI 高度相关。在美元供应平稳期，全球经济景气度将通过铜精矿产 能利用率高低，从而影响铜价走势。在美元紧缩周期之后，通常将伴随美国（甚至全球） 经济衰退周期，此时铜精矿产能利用率走低，铜价亦随之走低。由于在经济衰退周期， 铜需求端走弱，拖累铜价走低。而大滞胀期间，美国共经历 4 次经济危机（分别为 1970 年 11 月、1975 年 3 月、1980 年 7 月、1982 年 11 月），需求端走弱使得铜价在大滞胀期 间表现不佳。

工业金属需求受经济影响，且供给方议价能力有限，大滞胀期间整体表现不及能化 品。各主要工业金属而言，根据世界银行，大滞胀期间（1970 年 2 月至 1982 年 7 月）， 铝、铁矿石、铜、铅、锡、镍、锌的涨跌幅分别为 57.98%、230.28%、-13.05%、61.99%、 200.36%、78.08%、143.93%。由于工业金属需求端受经济景气度影响、且供应端未形成 垄断，工业金属在大滞胀期间的涨跌幅集体低于能源品（石油 27 倍、天然气 12.19 倍） 及贵金属（黄金 9.7 倍、白银 3.4 倍）。但总体而言，供应端相对紧缺（或形成一定垄断 组织）的工业金属品种更容易上涨，例如铁矿石。

工业金属中，目前锂矿供给结构最接近石油。随着新能源汽车、消费电子兴起，锂 电池成为锂矿最主要应用需求，2020 年锂电池对锂的需求合计达 60%，而锂的传统行业 需求占比降至 40%。但全球锂矿储量高度集中，根据美国地调局（USGS），2022 年全球已探明锂资源量达 8856 万金属吨，其中南美锂三角（玻利维亚、阿根廷和智利）总储量 就达到 5047.92 金属吨，全球占比合计高达 57%，且南美锂三角的锂矿开发难度小；随 后为美国和澳大利亚，分别占比 10%、8%。根据阿根廷国家通讯社，合计拥有全球过半 锂资源的南美锂三角（玻利维亚、阿根廷和智利）正在草拟一份文件，以推动建立一个 “锂佩克”，即锂矿行业的“石油输出国组织（欧佩克）”，从而在锂价值波动情况下达成 “价格协议”。如果三国达成共识，未来甚至不排除吸引到澳大利亚的加入。

“锂佩克”如顺利落地，全球锂矿议价权大概率向南美锂三角转移。但锂虽然作为 新能源产业重要原料，但并非像石油一样为所有国家生产生活所必需，锂矿仅集中在少 数几个新能源及汽车大国，例如中国 2021 年锂电池约占全球市场的 59.4%，已连续五年 成为全球最大锂电池消费市场。由于需求端在锂矿端议价能力同样较强，预计“锂佩克” 影响力将比欧佩克弱势得多。在滞胀环境下，预计锂的涨价潜力介于石油、工业金属中 间。

3.3、黄金：黄金在大滞胀时迎来大牛市，当下黄金已进入底部配置区间

大滞胀时期，贵金属中的黄金迎来大牛市。早在 1944 年达成的布雷顿森林体系中， 美元与黄金直接挂钩，35 美元可兑换 1 盎司黄金；其他成员国货币与美元挂钩，并同美 元保持固定汇率关系。但美国尼克松政府在 1971 年 8 月 15 日宣告布雷顿森林体系结束， 美元放弃金本位，停止美元兑换黄金。在大滞胀和美元兑换黄金违约的背景下，黄金保 值属性凸显。黄金价格从 1970 年 2 月的 35 美元/盎司最高攀升至 1980 年 1 月的 675.31 美元/盎司，期间最高涨幅达 19.3 倍，1982 年 7 月黄金价格仍达 338.97 美元/盎司，大滞 胀期间涨幅达 9.7 倍。

大滞胀期间，黄金大牛市主要源于黄金的货币属性及投资属性。黄金作为特殊的商品，其需求端与供给端相对稳定，供需结构并不是主导金价波动的根本原因。黄金作为天然的货币，其走势与美元指数、风险事件爆发、通胀水平密切相关：（1）当美元指数处于强势周期时，全球信用货币（美元）相对黄金的回报率提升，此时黄金价格通常承压，反之亦然。（2）黄金承担人类货币已达数千年，沉淀数千年人类社会共识。当风险事件爆发、VIX指数（恐慌指数）走高时，信用货币、风险资产通常承压，避险资金将涌入最古老、最具共识的货币（黄金），黄金价格往往短期脉冲式上涨。但二战以来，全球总体处于社会平稳运行期，因避险导致黄金价格脉冲式上涨，往往持续性不是很强，随即大概率回落。

（3）信用货币时代，货币存在滥发及贬值倾向。黄金则供给端有限，可衡量货币贬 值程度。当通胀率上行时，黄金价格通常会跟随上行。本质上，黄金作为不生息、抗通胀资产，其价格走势与 10 年期美债实际收益率（10 年期美债名义收益率-通胀率）高度负相关。当 10 年期美债实际收益率下降时，黄金价 格通常上涨。2003 年以来，二者符合以下回归关系式：黄金价格（美元/盎司）= -40550 ×（10 年期美债实际收益率）+ 1494.1，其中 R² （相关系数）高达 0.7926。

美债实际收益率长时间为负，大滞胀期间黄金迎来大牛市。在大滞胀期间，10 年期 美债实际收益率与黄金价格走势亦高度负相关。当 10 年期美债实际收益率见顶时，黄金 价格通常同时见底；当 10 年期美债实际收益率跌破 0 时，黄金相对美债的收益率尤为明 显，黄金迎来价格快速上行期；当 10 年期美债实际收益率见低时，黄金价格通常同步见 顶。在 10 年期美债实际收益率为负的区间，黄金价格走势对 10 年期美债实际收益率异 常敏感。大滞胀期间，持续的高通胀以及摇摆的货币政策（时宽时紧），使得 10 年期美 债实际收益率曾两次长时间逗留在负数区间，这是大滞胀期间黄金牛市的根本原因。

美联储的平均通胀目标在 2%。2003 年以来，通过 10 年期美债名义收益率和 10 年 期美债实际收益率测算出来的隐含通胀预期一直在 2%左右小幅波动。即使当下美国通胀 已达到 40 年来之最，但美债实际收益率中隐含的通胀预期始终在 2%左右波动，表明美 国中长期通胀预期仍在目标区间。10 年期美债实际收益率=10 年期美债名义收益率-隐含 中长期通胀率（2%左右）。因此 10 年期美债实际收益率主要由 10 年期美债名义收益率 决定。我们根据1953年以来美国杠杆率与10年期美债名义收益率乘积最高值5.77%（1984 年 6 月）计算，当下美国政府杠杆率（117.90%）对应的 10 年期美债名义收益率上限值 在 4.89%。10 月份以来，10 年期美债收益率一度逼近 4.34%，预计后续 10 年期美债名义 收益率上行空间并不大。这也意味着后续 10 年期美债实际收益率上行空间很小，黄金价 格已经进入底部配置区间。

3.4、白银：金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金

白银弹性巨大、但持续性弱于黄金。70 年代的贵金属牛市中，通常白银价格启动时 点要略晚于黄金，金银比先经历扩张再收缩，但后期白银上涨的斜率要较黄金更陡峭。 白银价格从 1970 年 2 月的 1.90 美元/盎司最高上涨至 1980 年 1 月的 38.88 美元/盎司，期 间最高涨幅达 20.5 倍（与黄金最高涨幅相当），1982 年 7 月白银价格为 6.46 美元/盎司， 期间涨幅仅 3.4 倍（明显低于黄金 9.7 倍的期间涨幅），白银上涨持续性大幅弱于黄金。

对比同为贵金属的黄金，白银的工业金属属性更加突出，约 55%白银需求来自工业。 此外，相较黄金，白银的产量更高（稀缺性下降）、波动性更强（币值不稳定）。因此近 年来，白银的“工业金属”属性增强，而“金融属性”下降。“工业金属”属性突出的白 银需求，将受全球经济景气度影响。在大滞胀期间的经济危机阶段，白银的工业需求量 下滑，白银价格在经济危机阶段倾向于大跌。总体来看，大滞胀期间，贵金属（尤其是 黄金）具有明显的保值属性，白银的保值属性弱于黄金，白银几乎是介于工业金属铜和 贵金属黄金之间的品种。

金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金。黄金及白银作为传统货币，受 金融属性共同驱动，其币值存在相对比价关系。从 1985 年《广场协议》美元开始主动贬 值迄今，金银比（伦敦黄金现价/伦敦白银现价）一直在均衡区间波动，金银比中位数在 68.71，其±一倍标准差的金银比范围为【56.22，81.20】。1985 年迄今，金银比有 64.50% 频率落于【56.22，81.20】区间，有 20.49%频率低于 56.22，有 15.00%频率高于 81.20。 从历史规律来看，当金银比超出【56.22，81.20】区间时，存在向中枢回归的趋势。

截至 11 月 2 日，金银比为 83.39，已经超出一倍标准差区间，存在向下回归趋势。 从历史来看，金银比向下回归主要通过两种方式：（1）黄金下跌、白银上涨。此时主要 是处于经济景气周期，工业金属大多处于牛市，白银受工业金属属性驱动上涨，但白银 上涨幅度通常不及铜等纯粹工业金属。而此时，黄金的避险属性弱化，黄金价格走弱。（2） 黄金和白银同时上涨。此时，白银上涨幅度及速度都快于黄金，此时金银比也将向下回 归。

在全球同步收紧货币政策及财政政策下，全球经济衰退风险增加，工业金属大概率 处于熊市。随着未来美联储加息节奏放缓、美债实际收益率回落，黄金大概率迎来牛市。 综合考虑经济及流动性，未来金银比向下回归大概率是通过黄金和白银同时上涨来实现， 也即未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。

3.5、农产品：农产品总体配置价值一般

大滞胀期间曾爆发严重粮食危机。1972 年-1974 年全球爆发二战以来最严重粮食危 机。CRB食品现货指数从1972年初的106.43点一路上行至282.00点，涨幅高达164.96%， 全球约 5 亿发展中国家人口遭受饥饿之苦。70 年代的粮食危机的原因在于： （1）1972-1974 年主要粮食生产国因自然灾害天气（极端厄尔尼诺天气现象）、全球 粮食欠收； （2）冷战后各国粮食储备的下降； （3）1973 年爆发第一次石油危机，原油价格急剧上涨，带动化肥、薄膜等农资价格飙升，粮食生产成本增加；（4）1973 年，苏联改变了之前屠宰牲畜弥补粮食减产做法，开始在国际谷物市场大 量购买粮食，也加剧了全球粮食紧张。

农产品总体配置价值一般。70 年代粮食危机起于气候，石油危机及苏联行为等为其 推波助澜。从发生原因来看，粮食危机具备一定特殊历史背景，当下重演的概率不大。 但如果能源危机与粮食危机并发时，则会通过生产要素市场传导、加剧并延长粮食危机 后果。作为大宗商品，CRB食品现货指数在1970 年2月至1982年 7月期间涨幅为120.25% （年复合涨幅为 6.52%），价格弹性不及黄金白银等贵金属、原油天然气等能源品。加之 各国政府对平抑粮食价格的诉求高，当下粮食价格总体难大起大落，农产品总体配置价 值一般。

3.6、房地产：房地产回报率仅轻微跑赢通胀

房地产回报率轻微跑赢通胀。大滞胀期间（1970 年 Q1-1982 年 Q3），OECD 美国实 际房价指数（和名义房价指数相对，已经剔除通胀影响）从 55.55 点震荡上行至 64.76 点， 期间实际回报率为 16.57%，期间实际年化复合回报率为 1.23%。

房贷利率高位抑制房价涨幅。从 CPI 构成来看，1970 年 2 月至 1982 年 7 月的 150 个月中，美国 CPI 的当月同比算数平均值为 7.88%，落后于美国 CPI 住宅分项当月同比 算数平均值（8.57%）约0.7个百分点，这与OECD美国实际房价指数的年化回报率（1.23%） 接近。总体来看，大滞胀期间，房地产仍轻微跑赢了通胀，但跑赢幅度并不明显，原因 在于：（1）房地产作为实物商品，存在重置成本，在通胀面前具有一定保值属性；（2） 但在整个大滞胀期间，美国房贷利率都维持在绝对高位，大幅抑制了居民购房意愿以及 房价上涨幅度。1970 年 2 月至 1982 年 7 月，美国 30 年期抵押贷款固定利率一直在 7.23% 上方，最高触及 18.63%，平均值也高达 10.43%。

当下美国房地产市场开始降温。截至 10 月 27 日，美国 30 年期抵押贷款固定利率 7.08%，超越次贷危机前水平（6.80%），是继 2002 年 4 月（7.13%）以来的最高水平。高 利率下，美国住房市场明显降温，美国房价指数于 2022 年 4 月开始震荡回落。受高利率 影响，在滞胀环境下，预计房地产仅能轻微跑赢通胀指数。2022 年第一季度，美国居民 部门杠杆率为 77.20%，较次贷危机前杠杆率（2007 年第四季度 99.10%）出现明显回落， 当下美国房地产爆发系统性金融风险的概率不大。

3.7、本章小结：贵金属和能源品最具配置价值

实物资产而言，大滞胀期间，贵金属和能源品迎来牛市，最具配置价值： （1）能源品：大滞胀期间，石油及天然气价格暴涨，石油涨幅 27 倍、天然气涨幅 12.19 倍。随着全球油价决定权转向欧佩克，油价上涨持续性强，当下原油仍有较强配置 价值。但随着原油在能源消费中地位下降、欧佩克在全球石油产量占比下降，预计本轮 石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪 70 年代。 （2）工业金属。铝、铁矿石、铜、铅、锡、镍、锌等工业金属需求端受经济景气度 影响、且供应端未形成垄断，工业金属在大滞胀期间的涨跌幅集体低于能源品及贵金属， 且上涨持续性差，在经济衰退阶段大概率下跌。工业金属中，目前南美锂三角拟推动建 立“锂佩克”，锂矿供给结构较好。在滞胀环境下，预计锂的涨价潜力介于石油、工业金 属中间。

（3）黄金。大滞胀时期，黄金迎来大牛市，期间涨幅达 9.7 倍。黄金价格走势与 10 年期美债实际收益率高度负相关。大滞胀期间美债实际收益率长时间为负，是黄金大牛 市根本原因。后续 10 年期美债实际收益率上行空间很小，当下黄金价格已经进入底部配 置区间。 （4）白银。白银几乎是介于工业金属铜和贵金属黄金之间的品种，大滞胀期间，白 银期间涨幅仅 3.4 倍。“工业金属”属性突出的白银需求，将受全球经济景气度影响，在 经济危机阶段倾向于大跌。目前金银比 83.39，已经超出一倍标准差区间，未来白银将比 黄金具备更大价格向上空间。

（5）粮食。大滞胀期间曾爆发严重粮食危机。但从发生原因来看，粮食危机具备一 定特殊历史背景，当下重演的概率不大。总体来看，大滞胀期间 CRB 食品现货指数上涨 1.2 倍，涨幅不及贵金属和能源品，农产品总体配置价值一般。 （6）房地产。大滞胀期间，房地产每年跑赢通胀约 1.23%，有一定保值属性。但房 贷利率高位决定房地产价格上涨空间有限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误