中央财经大学谭小芬：美联储货币政策调整及应对建议

近日，中国财富管理50人论坛(CWM50)青年学术论坛举办“美联储货币政策走向、影响及应对”专题研讨会，邀请相关专家学者和代表性市场人士围绕美联储货币政策的走向、影响及应对等问题共同交流探讨，为市场形势研判和相关政策制定提供决策参考。中央财经大学国际金融研究中心副主任谭小芬出席会议并进行专题发言。

谭小芬认为，本轮美联储货币政策调整的主要原因是为了控制美国国内过高的通货膨胀率。谭小芬随后对美联储货币政策的变化和走向，对美国、新兴市场以及全球的影响以及对中国经济的外溢效应三方面进行了分析。谭小芬指出，随着美国国内通胀形势的持续演化，美联储紧缩的货币政策节奏正不断加快、幅度不断加大，市场普遍预计美联储将持续加息缩表直至通胀回到可接受范围。对全球影响方面，谭小芬指出，鉴于金融业自身的周期特性以及全球金融高度关联，本轮美联储货币政策调整将导致全球金融流动性紧缩，股票价格、银行杠杆率及跨境资本流动将呈现高度波动态势。对中国影响方面，谭小芬认为，本轮美联储货币政策收紧将对我国带来一定流动性风险，利率市场变化将导致短期资金外流，抬升股票市场避险情绪，对我国出口行业、民间投资、境外融资也会带来一定影响，同时，为了应对人民币汇率面临贬值压力，我国利率调整空间将受到一定限制。为应对上述影响，谭小芬就我国货币政策、汇率政策、房地产业融资、宏微观经济政策及海外资产安全共五个方面提出建议。

关于本次美国高通胀，我认为有以下几个原因：一是美国人口结构变化，疫情期间的政府补贴促使约200万美国“婴儿潮”一代提前退休，且净移民的数量从高峰时期的超过200万降到50万；二是长期因素，比如能源绿色转型及逆全球化趋势；三是短期因素，美国前期扩张的货币政策和财政政策对通胀产生了非常大的影响，M2年化增速峰值到27%，正常M2增速应在5%左右。疫情之后，美国居民收入增速高于预期，2020年收入增速达10%，因此，需求拉动也是本轮高通胀的原因之一。此外，诸如疫情冲击、中美贸易摩擦、乌克兰危机等临时性因素也促使美国国内通胀居高不下。

一、美联储货币政策的变化和走向

第一，关于美国与全球货币政策调整的分析。美国联邦基金利率今年已上调300个基点，目的是为了抑制美国国内的通胀高企。如图1所示，美国核心PCE连续8个月超过6%，通胀压力巨大。美联储通过对通胀成因研究发现，本轮通胀存在需求与供给两方面的因素，尽管供给远超过需求，但需求对整个核心PCE的驱动大概也占到1/3（图2）。在美国联邦基金利率上调之后，美国十年期国债收益率迅速从2022年3月份的1.5%上升到 4%的水平（图3）。

图1 联邦基金目标利率趋势

图2 美国核心PCE及供需双驱动曲线

图3 美国十年期国债收益率曲线

对未来联邦基金利率走势，芝加哥期货交易所给出了预测，普遍认为今年11月加息75个基点的概率是53.2%，12月加息50个基点的概率是48.3%，2023年3月加息25个基点的概率是45.4%。预计这轮加完息以后，联邦基金利率将达到5%左右。

图4 期货市场预测美联储加息概率，2022~2023

第二，关于美联储资产负债表调整的分析。本轮美联储资产负债表缩减非常明显。在2008年雷曼危机之后，资产负债表从8,000多亿扩张到4.5万亿，后来缩减至3.9万亿。疫情又上升至8.5万亿左右，直至现在缩减至8.13万亿。整个银行体系资产负债表扩张之后，伴随着银行体系的准备金大幅上升，银行体系的准备金高峰时期大概是3.8万亿，现在已经降到了3.3万亿。随着通胀压力上升，准备金会进入市场，给美联储带来比较大的压力。美联储最为简单的吸收超额准备金的方式就是缩减资产负债表。

图5 美联储资产负债表规模变化

图6 美国银行体系准备金规模走势

关于缩减资产负债表的情况，美国在今年6~8月份每月缩减了475亿（300亿国债+175亿MBS）， 9月当月缩减了950亿（600亿国债+350亿MBS）。美联储9月这次缩减的资产规模特别大，占所持有国债总量约20%，所以缩减资产负债表会对整个美国国债市场产生比较大的影响。

图7 美联储资产负债表缩减进程

美联储本轮缩表，将资产负债表规模从9万亿降到了6万亿，缩减了3万亿；上一轮缩表是从4.5万亿降到了3.9万亿，缩减了6,000亿，本轮缩表规模约是上一轮的5倍，对整个市场的影响相对上一轮更大。此处引用美联储的测算，结果还表明美联储缩表2.5万亿美元相当于加息50个基点，初步看上去影响尚可。

二、美联储货币政策收紧对美国、新兴市场以及全球的影响

从三方面看货币政策收紧之后带来的影响：一是对美国经济和美联储自身；二是对新兴市场的影响；三是对欧洲国家的影响。

总体上，美联储紧缩的货币政策将导致全球流动性收紧。美联储收紧利率之后，全球央行开始加息，负利率的资产开始变少，美元流动性开始变得紧张。

随着全球金融一体化程度的加深，各个国家金融状况的相关性和联动性不断上升，产生了所谓的全球金融周期。全球金融周期受美国货币政策和全球风险偏好的驱动，两者的变化通过跨境资本流动、金融机构杠杆率、信贷和资产价格进行传导，使得各国股票价格、跨境资本流动、信贷和银行杠杆率变化协同。因此，美国的货币政策收缩会通过全球流动性水平变化对全球市场带来影响。

第一，对美国国内经济的影响。对美国经济自身影响有四方面：一是对金融市场的影响，主要体现在债券市场。国债收益率MBS的利率上升后，市政债券、公司债，其他投资级以及高收益债的利率都在上升。因为美国利率是无风险利率，美国国债是全球无风险资产，利率上升之后，全球风险资产的价格也会随之调整。二是对美国政府财政的影响。美国联邦政府有接近25万亿美元的债务，利率水平上升会带来整体利息支出的增加。三是对实体经济的影响。利率上升之后，消费者的信用卡、汽车贷款，包括房地产的信贷利率都会上升，房地产市场也开始降温。另外，美元升值之后，美国外部需求会受到影响，美联储测算表明十年期国债收益率每增加50个基点，美国GDP将下降约0.4%。四是对外汇市场的影响。利率上升后，提升美元资产吸引力，跨境资本回流美国，推动美元升值。

图8 美国国债收益率走势

如图8所示，当前美国国债收益率迅速攀升，两年期国债收益率高于十年期国债收益率，收益率曲线出现倒挂。

图9 美国房贷利率走势

图9则展示了房贷利率变化。随着房贷利率上升，新房销售减少，房地产市场降温。今年，美国房地产抵押贷款利率从3.25%上到6.72%，上升约350个基点。

图10 美国、欧洲企业债期权调整利差走势

图10展示了企业债市场变化，投资级债券和高收益债券利率都在上升。这对美国的债券市场可能会带来比较大的影响，因为美国大幅增加债券的发行，导致整个企业的杠杆率上升（图11）。次贷危机之后，美国杠杆率上升非常快；疫情之后，流动性充裕，企业债的发行金额也从大概1,000亿美元的水平增加到1,500亿。过去企业发行大量债券是由于利率水平不断下调，现在随着利率上升，将对企业利息支出造成较大影响，这可能给美国高收益债券带来调整压力。

图11 美国企业杠杆率呈上升趋势

对美国金融市场而言，股市波动率、债券市场波动率都在上升，美债和外汇市场波动率也几乎同步上升（图12、图13）。今年年初以来，股票价格调整幅度较大，例如纳斯达克的调整幅度达到30%，标准普尔和道琼斯为20%。图13呈现了美元流动性与纳斯达克指数之间的高度相关。

图12 美股波动率指数、美债波动率指数曲线

图13 美债波动率指数、全球外汇波动率指数曲线

图14 美国三大股票指数对比

图15 美元流动性与股票市场的高度相关表现

最近，黄金价格也出现了下跌。从理论上来说，在通胀时期，黄金价格应该上涨，最近黄金市场的反常表现很显然是受到全球流动性收缩的影响。

此外，美元指数也已升至114。随着美联储对国债和MBS的抛售，资产价格将下跌，美联储自身会有一定损失。图16表明，过去，美联储购买资产是有收益的，2020年为美国联邦财政赚取了约4,000亿美元的收益。2022年3月份，因利率上升，所购资产造成3,300亿的亏损。

图16 十年期国债收益率曲线与资产损益表现

图17 美联储历年上缴联邦财政的收益

图17是美联储每年给财政部上缴的收益，在2005~2008年，每年上缴约200~300亿美元；2010~2017年，每年约为900亿；2009年是550亿；2021年是1,000多亿。2010年以来加总约为 1万亿左右。但在美联储加息情况下，美联储所购资产开始出现亏损，保守估计，当联邦利率上调至3.5%，2022年一季度则会损失3,300亿，2022年全年将损失6,700亿。如果损失稍微大一些，到2023年，损失将达1.1万亿。

第二，对新兴市场影响。2013年，受当时美联储Taper的影响，新兴市场出现资本外流、汇率贬值、资产价格暴跌的情况（图18）。

图18 美联储2013年退出QE时的外溢效应

本轮加息带来的具体影响：一是加剧了全球金融市场的波动；二是部分非美资银行的美元流动性风险上升。因为一部分非美资大型银行高度依赖批发融资以及外汇远期和货币调集的资金汇集方式，所以美元流动性收紧之后，美元的流动性风险上升；三是抑制国际大宗商品价格；四是欧洲主权债务问题再次进入公众视野。

对新兴经济体来说，主要有两类国家应关注资本外流及本币贬值：第一类是经常账户逆差国；第二类是外币债务较高国家。这两类国家面临的整体风险较大。特别是诸如阿根廷、土耳其等国，土耳其的通货膨胀率达到了83%。同时，新兴市场国家还面临资产价格回调等压力。

图19 美元指数与新兴市场汇率变化

图20 新兴市场货币贬值一览

图19展示了美元指数和新兴市场货币汇率间变化关系。随着美元走强，新兴市场出现汇率贬值。其中，非美货币出现非常显著的贬值，且贬值幅度都很大，只有俄罗斯、墨西哥和巴西个别几个国家的货币不贬反升（图20）。

图21 新兴市场外债币种错配一览

一些外币债务较高的经济体面临较大风险，如图21中的哥伦比亚和土耳其等国家。

图22 主要货币相对美元汇率贬值情况一览

除俄罗斯、巴西、墨西哥和秘鲁几个个别国家，新兴市场货币汇率均出现不同程度的贬值。

图23 新兴市场债务情况一览

2022年迎来债务偿还高峰期，美联储加息之后，包括中国香港、尼日利亚、新加坡、土耳其等在内的外币债务占比较高的经济体将面临较大风险（图23）。

第三，对欧洲国家影响。当前，欧洲国家通货膨胀水平正处高位，与上次欧债危机仅个别国家利率上行不同的是，本轮通胀期间，欧洲所有国家利率都在上行，且这次的通胀压力空前，而欧洲的加息步伐才刚刚开始，若后续持续加息，欧洲各国政府债务将持续承压。

图24 欧元区政府债务一览，2010 vs 2021

欧洲政府债务水平在疫情之后快速增长，加之利率上行，问题愈发凸显。基本上欧元区所有国家当前政府债务占GDP比重都超过了60%这一欧元区《稳定与增长公约》所建议的红线，其中，希腊、意大利、葡萄牙、西班牙等国的这一比例更是超过了100%（图24）。相比于2011的那次欧债危机，欧元区本轮通胀的债务压力明显更大，所以，要对欧元区以下五个债务风险保持高度重视：一是欧元区整体债务水平偏高；二是高通胀对货币政策形成制约；三是乌克兰危机所引发的能源短缺加大了欧元区公共财政支出压力；四是欧洲经济逐步显现整体下行迹象；五是欧元区本身存在的制度性缺陷。

三、美联储货币政策变化对中国经济的外溢效应

美联储紧缩的货币政策将促使大宗商品价格走低，我国输入型通胀压力有所缓和。与此同时，我国将面临短期资本流动加剧、人民币汇率调整压力骤增以及内外部风险叠加导致宏观调控难度上升的不利影响。

下面主要谈谈我国接下来或将面临的风险。

第一，对国际收支的影响。如图25所示，从资产和负债两端来看，证券投资的比重在上升，负债组合投资的比重也在上升，相对过去FDI的资本流动，组合投资、证券投资的比重上升，增加了资本流动的波动性风险。图26反映了自2022年一季度开始的资金大幅流出趋势。

图25 中国国际收支资产负债结构变化，2008 vs 2020

图26 中国资本流动波动幅度急剧扩大

学术研究表明，中国资本流动全球性因素中，受美国货币政策变化这一因素占比达35%左右，美国货币政策和全球金融市场波动会对中国资本流动造成较为直接的影响（图 27）。

图27 全球因子在各国资本流动因素占比

随着美联储持续加息，中美利差不断收窄（图28、图29）。从货币市场利率变化可以看出，我国利差正大幅降低。过去，中国十年期国债利率基本上高于美国十年期国债利率约100~150个基点，而目前中美十年期国债利率倒挂，造成我国资金大量外流。

图28 中美利差走势，2015~2022

图29 今年1~7月，中美十年期国债到期收益率收窄

外资持有中国债券，已连续7个月出现下滑，至今外资累计减持规模约为6,000亿人民币（图30）。

图30 外资持有债券变化，2015~2022

第二，对我国股票市场的影响。美联储加息之后，不仅影响了美国股票价格表现，其影响也传导至中国股票市场，推升我国股票市场的避险情绪。

第三，对中国外贸的影响。美联储加息、美元升值之后，全球都会面临需求下行的压力，中国出口外贸会受到一定影响。但因今年乌克兰危机干扰，德国制造业情况不佳，中国的成本优势凸显，目前看出口情况尚可。

第四，对海外筹资的影响。我国外汇储备虽然比较高，但短期外债的比例占整体外汇储备的55%左右（图31），海外筹资受到影响，个别企业短债占比可能更高，面临更大的外汇流动性风险。

图31 我国外债占外汇比重变化，2015~2022

第五，对民间投资的影响。在全球流动性收紧的情况下，即便是“股神”巴菲特也很难找到好的投资标的。当前，全球缺乏优质的可配置资产，投资活动可能会受到比较大的影响。

第六，对央行货币政策调控的影响。美元升值之后，人民币汇率贬值，输入性通胀压力增加。国内当前最主要的问题是经济下行，我国的利率还在不断下调，在全球货币政策都在紧缩的情况下，我国利率下行的空间会受到制约。

第七，对人民币汇率的影响。人民币汇率贬值可以由两方面原因造成：第一种是由中国自身经济基本面引发的内生性贬值；第二种是由于美元走强导致的被动性贬值。区分两种类型可以观察人民币一篮子汇率指数的变化，如果是前者，那么人民币相对于主要贸易货币的贬值应该是普遍性的，一篮子汇率指数也会呈现贬值的趋势；如果是后者，那么人民币虽然相对于美元贬值，但相对于其它贸易货币是升值的，一篮子汇率指数往往保持稳定甚至出现升值。

具体来看，今年的人民币贬值又可以分为两个阶段：第一阶段是4~5月份，人民币在16个交易日内从6.4下方快速贬至6.8附近，贬值幅度超过6%，这一阶段触发贬值的诱因与上海疫情爆发有关，带有更强的内生性贬值特征，一篮子汇率指数也下跌了6.3%；第二阶段是8月中旬至今，人民币跌破7，但贬值的诱因与第一阶段不同，主要来自于美联储紧缩预期显著增强带来的美元大幅升值，当前美元指数已经创近二十年以来的新高，而人民币一篮子汇率指数在这段时间则保持稳定，属于被动型贬值。因此，最近这轮人民币贬值更多是由美元指数走强所致。

四、应对美联储货币政策变化的政策建议

美联储经济学家研究了怎么应对外部冲击带来的压力，研究发现，良好的基本面因素有助于对抗贬值与储备流失压力。将经常账户维持在高位有助于保持较高的储备资产水平、更低的短期对外负债、更低的政府债务、更低的通胀率以及更低的宏观杠杆率。

该研究的主要观点认为：第一，拥有良好基本面的经济体，能够较好地应对资本外流、储备损失风险以及对国内金融市场的外溢影响；第二，良好的基本面因素有助于对抗流动性紧张、融资条件恶化的压力；第三，风险债券利率上调程度与基本面好坏呈正相关关系；第四，良好的经济基本面使政府财政空间得到释放，可上调政府债务以降低企业融资成本。结合这一经验，我国将如何应对当前形势变化？一是货币政策适度放松以应对中国经济下行压力；二是从供给层面缓解房地产企业融资困难问题；三是增强人民币汇率弹性；四是完善各种微观审慎和宏观审慎政策；五是高度重视海外资产的安全问题。

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