9月信贷、社融均创新高，四季度后劲如何？

10月11日晚上8点半，中国人民银行公布了9月金融数据，这是有记录以来央行公布金融数据最晚的一次，正所谓好饭不怕晚，9月的金融数据表现异常强劲，新增信贷和社融增量双双创下历史同期新高。那么9月的强劲数据呈现什么特点，四季度后劲如何？

历史上晚间公布的金融数据大多表现不俗

历史上，金融数据的发布日期多在10-15日之间，偶尔有遇到大会和假期的时候，可能会提前至9日。今年金融数据的发布日期多在9-12日之间，明显较往年更早。就具体发布时间来看，常规的金融数据发布时间多数在下午3点半-5点。也有极少数情况，央行会在傍晚发布金融数据，比如2018年7月金融数据于时年8月13日19点26分发布，2020年金融统计数据于2021年1月12日19点整发布，2022年1月金融数据于2月10日18点发布，再来就是本次9月数据于20点30分发布。

而所有晚发布的数据均有一个共同特点，即信贷或社融至少有一项表现强劲，大超预期。2018年7月的新增人民币贷款同比大增6278亿；2019年的12月的新增社融较预期多近5000亿，创下彼时的历史同期最高；2022年1月金融数据更是数据“爆表”，新增信贷3.98万亿、新增社融6.16万亿，不仅双双创下历史所有月份最高，而且远超此前纪录；再就是本次公布的9月金融数据，2.47万亿的新增信贷和3.53万亿的新增社融均创下历史同期最高，同样远超次高纪录。

9月金融数据概览：总量结构双强

9月新增人民币贷款2.47万亿，同比多增8100亿，大超市场预期的1.8万亿。而从结构上来看，虽然非金融企业短期贷款同比大增4740亿，但票据融资仅为-827亿，且企业中长期贷款高达1.35万亿（年内第三高），表明企业生产融资需求出现了相当程度的恢复。而从居民端来看，短期贷款、长期贷款分别新增3038亿和3456亿，较去年同期少增181亿和1211亿，但环比多增1116亿和798亿，居民信贷尤其是按揭贷款正逐步恢复。

9月新增社会融资规模3.53万亿，同比多增6274亿元，其中人民币贷款同比多增8000亿，是社融创下历史同期新高的最大增量。上个月突然发力的影子银行，9月同样表现不俗，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票三项合计1450亿，创下21年初以来次高（仅次于上月）。企业债券同比少增261亿，但少增幅度较上月的3500亿大幅减少。政府债券融资5525亿元，同比少增2500多亿。

9月M2同比12.1%，较上月下降0.1%。社融存量增速10.6%，逆势上行。

四季度金融数据后劲如何？

9月信贷、社融增量双双创下历史同期最高，大大超出市场预期。尤其是企业中长期贷款接近1.35万亿，表现异常强劲，颇为让人意外。市场有声音质疑这是主动借贷还是被动放贷，对企业需求的恢复存有疑虑。但笔者认为，在如此强劲的数据面前，即便有少量被动放贷的情况存在，也难掩企业需求有相当程度恢复的事实。当然，如此强劲的信贷能否在四季度延续，目前尚存疑问。若四季度新增信贷与去年同期持平，则今年的信贷总量将达到21.3万亿的天量数字，较去年增长1.4万亿以上。但考虑到疫情因素，这个增量亦在合理范围内（2020年疫情原因信贷较2019年多增了2.8万亿），但实体需求的恢复是否充分，是否仍有后劲，目前尚难判断。如果四季度支持房地产融资的政策力度持续加大，那么信贷同比多增亦非不可能。

而从社融来看，先抛开信贷不谈，对社融增量影响第二大的应该就是政府债券了，9月社融之所以能表现不俗，一个很重要的因素就是政府债新增融资达到5500亿，没有拖总量后腿。9月政府债净融资主要来自于国债，而前三季度国债净融资已经达到1.7万亿，虽然距离全年2.65万亿左右的限额仍有空间，但考虑到国债净融资额可能明显低于限额（比如2021年），再加上财政部近期发布的第四季度国债发行计划和10月挂网单期发行规模与三季度并没有太大变化，预计四季度国债净融资增量有限。此外8月24日国务院常务会议要求的5000多亿专项债结存限额将主要在10月发完，虽仍有近1万亿的限额可用，但实际上各省核准使用的结存限额占剩余限额的比例不一，有些债务负担较重的省份甚至不到20%，因此年内大量追加使用的可能不大。再加上去年四季度政府债基数较高，新增发行高达2.6万亿，政府债融资或成为四季度社融表现的主要拖累。影子银行虽然近月表现不俗，对宽信用起到了一定补充，但监管的长期约束不变，且体量较小，难以左右社融全局，企业债、股票融资均属于类似情形。

综上所述，四季度社融能否延续9月的强劲走势，大概率只能依赖信贷的超预期表现，而信贷超预期的关键则在于房地产融资能否进一步放松。从目前的形势来看，虽然我国房地产的底部将至，但房地产在宏观经济运行的逻辑已经发生变化，在“房住不炒”初心不变的政策框架下，长期调控的目标没有改变，因此很难再现历史上通过刺激地产领域宽信用的局面。

最后从经济层面的表现和政策预期来看，9月的制造业PMI超预期且升至景气线以上，乘用车销售延续了6月以来的良好势头（21.5%同比增速），30大中城市商品房成交面积同比虽仍为负值，但比例有所收窄，八大港口外贸集装箱吞吐量在9月中旬和下旬连续两旬同比转正（分别为8.4%和5.9%），这些与强劲的金融数据相印证，表明经济确实出现了一定程度的回暖，而这在短期内也降低了人民银行加码稳增长货币政策和信贷政策的需要。

（作者：蔡浩，中国首席经济学家论坛高级研究员，国家金融与发展实验室特聘研究员）