（报告出品方/作者：中泰证券）

聚焦黄金采选业务

“以金为主”，稳步发展

赤峰吉隆矿业股份有限公司于 2012 年借壳 ST 宝龙成功在上交所挂牌上市。2013 年，公司全资子公司完成对五龙 黄金 100%股权的收购；2014 年，公司收购雄风稀贵，布局金属资源综 合回收利用业务；2015 年，公司收购广源科技 55%股权，进一步加码 回收业务；2018 年，公司收购老挝 Sepon 铜金矿；2019 年，公司控股 股东将瀚丰矿业铅锌矿成功注入上市公司，布局铅锌采选业务；2020 年，公司确定“以金为主”的发展战略，并完成雄风环保 100%股权的 公开挂牌转让；2021 年，公司以现金方式收购加拿大金星资源 62%股 权，取得加纳 Wassa 金矿控制权。

管理层矿业领域经验丰富

李金阳女士为公司实际控制人。截至 2022 年 4 月，公司控股股东及实 际控制人李金阳女士直接持有公司 11.19%股份，同时李金阳女士与瀚 丰中兴、赵桂香、赵桂媛为一致行动人，合计持有公司 16.54%股份。

王建华先生担任公司董事长，拥有丰富的海外并购与管理经验，将为公 司资源扩张提供有力保障。2018 年 9 月王建华先生被聘为公司董事，并由董事会授权，主持公 司联席办公会，2019 年 12 月至今任公司董事长。王建华先生具有 管理大型企业集团的能力和丰富经验，在矿业界乃至企业界具有较 高的知名度和威望，曾任山东黄金董事长、党委书记等职，于 2013 年 2 月退休；2013 年 6 月至 2016 年 12 月，任紫金矿业公司董事、 总裁；2017 年 4 月至 2018 年 5 月任云南白药公司董事长；2018 年 7 月至 2019 年 12 月，任赤峰黄金董事，联席办公会主席；2019 年 12 月 21 日至今，任赤峰黄金董事长。

王建华先生在任职紫金矿业期间，曾主导了诺顿金田、科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、波格拉金矿等国内外矿山的并购，这些矿山已经成为紫金矿业业绩的主要增长点。自王建华先生担任董事长以来，公司通过实施海外并购，不仅获得了优质资产和资源储备，而且获得了国际先进的技术和矿山管理方法、管理模式以及国际化人才队伍，为公司可持续发展奠定了基础。

业绩压制因素逐渐消除，公司盈利能力有望持续改善

受非经常性因素扰动， 2019-2021 年公司业绩有所波动，今年开始陆 续回归正常。2019 年，由于公司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿成功注入上 市公司，公司在采矿业的营业收入同比增加 460.06%，营业收入大幅提 升。2020 年，一方面，资源综合回收业务受环保等政策影响，整体开工 率不足，另一方面，公司确定“以金为主”的发展战略，因而于 2020 年 7 月公开挂牌转让雄风环保，并于 2020 年 12 月剥离完成，导致公司 2020 年营业收入同比下降 24.89%。2021 年，由于老挝项目受到疫情 影响，对原材料供应与人员流动上形成制约，导致老挝项目建设不及预 期，直接影响到老挝全年产量目标的实现，从而压制公司营收与业绩。

截至 2021 年底，公司实现营收 37.83 亿元，同比下降 17.01%，2019 年以来 CAGR 为-21.04%，归母净利润为 5.83 亿元，比 2020 年下降了 25.69%。随着疫情逐步得到有效控制，扰动因素逐渐移除。截至 2022 年 H1，公司实现营业收入 30.46 亿元，同比增加 82.12%，实现归母净 利润 4.11 亿元，同比增加 2.50%。

聚焦“以金为主”的发展战略.营收结构：2022 年 H1，黄金、电解铜与废旧电子拆解在营业收入 上贡献分别为 25.22、2.52、1.56 亿元，分别占全年营业收入的 82.80%、8.27%、5.12%。毛利结构：2022 年 H1，黄金、电解铜分别贡献毛利 10.47、1.30 亿元，分别占全年毛利的 81.92%、10.17%。

期间费用水平稳定，公司整体毛利率持续攀升.公司三费相对稳定。2021 年，公司三项费用总额达到 1.49 亿元， 同比下降 41.57%，其中销售费用、管理费用分别为 0.008、2.35 亿元，同比下降 94.89%、27.72%。管理费用减少主要系于雄风环 保不再纳入合并范围，并且五龙矿业无形资产摊销减少，销售费用 减少主要系于万象矿业电解铜产量减少，从而相应的运费减少。从 费用率来看，公司销售费用率相对稳定，管理费用率总体呈现下行 趋势。2022 年 H1，由于公司并购金星资源涉及的相关费用及金星 资源纳入合并范围，导致管理费用同比增长 398.75%至 2.40 亿元。

2020 年，公司剥离全资子公司雄风环保，盈利能力明显抬升，其中 净利率水平上升至 18.07%，增加 14.62pcts，2021 年受老挝项目 建设进度不及预期影响，公司净利率下降至 16.23%，随着疫情缓 和及公司老挝矿山配套项目的完善，公司盈利能力进一步修复。 2022 年 H1 公司销售毛利率、销售净利率分别为 41.95%、15.49%。

国内黄金业务拾级而上

截至 2021 年底，公司境内矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业 共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，合计保有黄金资源量约 52.57 吨。吉隆矿业具备 1 宗采矿权，6 宗探矿权，其中采矿权的生产规模为 12 万吨/年，有效期至 2023 年 9 月。截至 2021 年底，该采矿权具 备资源量 42.38 万吨矿石量，金品位 14.57 克/吨，具备金金属量约 6.17 吨。华泰矿业具备 6 宗采矿权，6 宗探矿权，其中采矿权的生产规模为 18.89 万吨/年。截至 2021 年底，该采矿权具备资源量 304.89 万吨 矿石量，金品位 7.31 克/吨，具备金金属量约 22.29 吨。五龙矿业具备 1 宗采矿权，2 宗探矿权，其中采矿权的生产规模为 10 万吨/年，有效期至 2035 年 8 月。截至 2021 年底，该采矿权具 备资源量 127.74 万吨矿石量，金品位 8.00 克/吨，具备金金属量约 10.22 吨。

吉隆矿业：高品位富矿山，技改项目有望提升黄金产量

吉隆矿业经营的矿山为撰山子金矿，位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子镇，已被纳入全国绿色矿山名录。撰山子金矿始建于 1958 年。2005 年， 赤峰吉隆矿业成立，以拍卖形式取得撰山子金矿采矿权。目前，矿山采 用地下开采方式，采矿方法选择削壁充填采矿法，矿石综合回采率为 92%，采矿综合贫化率为 45%。撰山子金矿开采矿种主要为矿产金，出 矿平均品位金 8.02 克/吨，银 26.85 克/吨。

2022 年，公司启动吉隆矿业的选厂升级改造项目，计划在 18 个月的时 间内建成一座智能化、数字化、节能环保的新型选矿厂，从而提高吉隆 矿业的生产能力。根据赤峰市敖汉旗政府官网披露，该选厂升级改造项目中，公司计 划总投资约 1.711 亿元。该选矿扩建项目为选矿厂扩建、尾矿库新 建及所属生产配套设施建设，扩建规模 600 吨/日，扩建后选厂总生 产规模为 1000 吨/日，并适当留有余地。2022 年 7 月，公司披露该 选厂升级改造项目土建工程施工招标公告。如果该选厂升级改造项目达产后，预计吉隆矿业年矿石处理量约为 30 万吨/年（原来生产规模为 12 万吨/年，增幅 150%）。假设吉隆 矿业金矿入选品位为 14.57 克/吨，我们预计项目达产后，吉隆矿业 每年将生产黄金 4.371 吨。

五龙矿业：挖掘探矿潜力，持续落实“建大矿、上规模”目标

五龙矿业成立于 2008 年 4 月，位于辽宁省丹东市振安区，前身为“冶 金工业部五龙金矿”。2013 年 11 月，赤峰黄金全资子公司吉隆矿业以现 金方式收购五龙矿业 100%股权。

生产规模上，五龙矿业的 3000 吨/日选矿厂已于 2021 年底正式竣工投 产，选矿能力从 1200 吨/日提升至 3000 吨/日，与之配套的井下技改工 程均按计划顺利推进，预计在 2024 年形成 3000 吨/日的采选能力。探矿增储上，辽东区域成矿条件良好，五龙深部及外围区域还有很大的 探矿潜力。2022 年上半年，公司持续投入资金探矿增储。累计发现 4 条金矿体、3 条金矿化体、2 条锌矿体、1 条锌矿化体，深部见多条岩脉 群及含硫硅化蚀变带，为五龙矿业深部及外围区域勘探提供了指引。目 前，公司在正在矿区最大矿体 163 脉向南东延长 700m 区域开展物探 TEM 工作，充分挖掘深部及外围区域的资源潜力，持续推进矿山的增储 能力。

华泰矿业：业绩增长的“稳定器”

华泰矿业位于赤峰市松山区王府镇敖包村，成立于 2005 年 1 月，前身 为国有赤峰红花沟金矿，目前华泰矿业经营矿山为由红花沟、莲花山和 彭家沟三个主要矿山。其中，华泰矿业彭家沟采矿权于 2021 年 11 月到 期，公司已提交延续申请并获受理。华泰矿业生产规模为 18.89 万吨/年，以 7.0 克/吨金品位进行测算，预计 每年能给予公司 1.32 吨矿产金产量，是公司业绩持续增长的稳定保障。

瀚丰矿业：铅锌产业增厚公司盈利

2019 年 4 月，赤峰黄金拟通过发行股份购买赵美光、瀚丰中兴、孟庆国 持有的瀚丰矿业 100%股权，标的资产价格为 5.1 亿元。通过本次收购， 公司取得了瀚丰矿业所属天宝山东风矿、立山矿的锌铅铜钼资源储量及 两项探矿权，从而获得较为成熟的与铜铅锌钼矿采选业务相关的完整产 业链；另外一方面，瀚丰矿业主矿产为锌，铜为伴生矿种，铜精粉收入 占比约 10%，通过本次收购瀚丰矿业，可以杜绝将来发生同业竞争的可 能性。持续推进扩建工程，有望成为业绩新增长点。瀚丰矿业具备 2 宗采矿权 和 2 宗探矿权采矿权方面，瀚丰矿业保有的锌、铅、铜、钼、银资源量 分别达到 66.88 万吨、8.89 万吨、4.52 万吨、1372 吨与 352 吨。

瀚丰矿业立山矿设计生产能力为 16.5 万吨/年，东风矿生产规模为 9.9 万吨/年。根据瀚丰矿业收购报告书，瀚丰矿业在 2019 年已启动立山矿区生产规模扩建项目，2000 吨/日选厂已于 2020 年 8 月份 投产运行。瀚丰矿业在 2021 年办理完成了立山矿变更登记，采矿 证期限延长为 29 年，证载生产规模由原来的 16.5 万吨/年提升到 60 万吨/年。瀚丰矿业千米竖井工程即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一 步开拓工程施工以开采深部新发现资源，进一步提升产量，同时瀚 丰矿业上半年开始东风矿钼矿采矿及选厂恢复工作，重启钼矿生产。稳定盈利增厚公司业绩。2019 年公司收购瀚丰矿业以来，公司持续推进 矿山生产规模的扩建工作，在营业收入和净利润上均出现明显的增长。 截至 2022 年 H1，瀚丰矿业贡献营业收入 1.12 亿元，同比增长 31.56%， 实现净利润 0.43 亿元，同比增长 18.87%。

海外项目逐步释放，保障远景业绩

Sepon铜金矿产量逐步释放，回收率提升下成本有望逐步回落

海外并购老挝 Sepon 铜金矿，丰富铜金矿产资源储备。万象矿业所辖 Sepon 铜金矿是老挝最大的有色金属矿山。2018 年 11 月，公司以 2.75 亿美元的对价完成了对 MMG Laos 的并购，MMG Laos 持有万象矿业 90%股权。万象矿业拥有 Sepon 铜金矿的运营权，开采方式为露天开采， 目前公司已启动地下开采项目的建设。万象矿业具备 1 宗采矿权，1 宗探矿权，采矿权有效期至 2023 年 9 月。 截至 2021 年底，该采矿权具备资源量 5910 万吨矿石量，金品位 2.70 克/吨，具备金金属量约 159.57 吨。

具备年处理矿石量 300 万吨的铜和金的 2 条独立生产线，2020 年后主 要产品转向黄金。2020 年，万象矿业重启金矿生产，氧化矿和原生矿处 理系统分别于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投产运行，年处理矿石能力可 达 300 万吨。万象矿业主要产品为黄金和电解铜，其中，黄金产品为含 金 30%-80%、含银 20%-70%的合质金。2020 年以来，万象矿业主要 产品由电解铜逐渐转向为黄金。

受疫情及设备事故影响，2021 年产量不及预期。随着技改项目逐步落 地，有望给予产量增量，矿产金单位成本有望随着回收率提升而逐步回 落。2021 年，公司新建“Sepon2.5 项目”，通过新建氧气站，实现双 POX 的全负荷运营，将矿石处理能力从单 POX 的 62 吨/小时提升 到 124 吨/小时，原生矿的处理能力提升 60%。而由于供货方延迟 交货造成氧气站的达产推迟2个多月，9月份氧气站设备出现故障， 导致生产时间不足，生产效率降低。另外，所选矿石类型为低品位 复杂难选矿石，选矿工艺流程尚在优化，单位成本相对较高。

2022 年上半年，万象矿业 Discovery 采区深部斜坡道工程开工，预 计明年投产后新增产能 120 万吨/年，开采深度为地表以下 450 米， 地下矿品位更高、开采更加经济、对环境和社会的影响更小。金选矿回收率的大幅提升，金选矿综合回收率大幅提高。根据公司 披露，金矿综合回收率由 2021 年的 50%左右提升至目前的 70%左右，单位成本下降提供了强有力的支撑。预计万象矿业回收率将逐 步提升至 80%，或将进一步降低矿产金的单位成本。

勘探发现稀土资源，或将给公司带来新的成长曲线。2022 年上半年， 万象矿业在南部矿区东西两块花岗岩分布区持续开展稀土资源普查工作， 初步勘探表明该区域矿体赋存于花岗岩风化壳中，矿床成因类型属风化 壳离子吸附型稀土矿床，目前已取得大部分化验结果，离子相稀土氧化 物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土，目前公司正在推进编 制相应的资源储量报告。稀土资源或将成为公司未来新的业绩增长点。

Wassa金矿：收购完成，资源储量更进一步

Wassa 金矿收购完成，公司黄金储量进一步提升。2021 年 10 月，公司 与金星资源签署协议，拟通过全资子公司赤金香港，以每股 3.91 美元的 价格并以现金方式收购金星资源 62%股权，交易对价约 2.91 亿美元， 合作方中非产能发展基金出资收购金星资源 38%股权，该项目于 2022 年 1 月完成交割。金星资源核心资产为位于加纳的 Wassa 金矿，矿区交通便利，由国道连 接，基础设施良好。Wassa 金矿拥有 3 宗采矿权和 4 宗探矿权，保有金 资源量约 364.8 吨，其中探明和控制的金资源量约为 110 吨。开采方式 为地下开采与露天开采相结合，选厂年处理矿石能力 270 万吨以上。金 星 Wassa 主要产品为含量 80%以上的合质金。

规划 3-5 年内 Wassa 金矿产量将达到 10 吨。产量方面，Wassa 金矿整体产量在 5 吨左右。2021 年，受加纳地 区疫情影响，Wassa 金矿产量出现了较明显的下滑，年度整体产量 为 15.5 万盎司（约 4.82 吨金），产量同比下降了 7%左右。公司为金星 Wassa 制定了新的发展目标，2022 年度预计黄金产量 由原来制定的 4.9 吨提升至 5.6 吨，自完成收购之后的 11 个月黄金 产量目标为 5.2 吨。以金星 Wassa 资源条件为基础，公司制定了“日 选矿石 1 万吨，年产黄金 1 万公斤”的“双万计划”，并着力建设 金星 Wassa 扩产项目，规划将生产规模提升至 300 万吨/年，并计 划 3-5 年内金星 Wassa 的黄金产量不低于 10 吨。

单位成本仍有下降空间。从历史来看，2018 年起，Wassa 金矿的年度 单位现金运营成本维持在 650 美元/盎司一下，而单位全部维持成本呈现 增长趋势。2021 年 Q3，Wassa 金矿单位现金运营成本为 868 美元/盎 司，单位全部维持成本在 1299 美元/盎司，高于单位现金运营成本 49.65%。未来随着加纳地区疫情得到有效控制，并且公司管理层进入后 带来的管理费用的改善，预计 Wassa 金矿的单位成本或将有所回落，盈 利能力或将逐步改善。

金价底部或已探明

10年期美债真实收益对金价具有较强的解释力

10 年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。按照我们的金价分析框架： 美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力。因为持有黄 金不能产生利息收入，因此不能用贴现模型反映投资需求变化，我们需 要用另一个思路，也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产，用 这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本，进而反映 黄金投资需求变化。通过回溯发现，历史上远端美债真实收益率同金价 具备较好的趋势相关性，真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势， 两者线性拟合优度达到 85%。

高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因

实际利率为名义利率与通胀预期的差值，而金价与实际利率呈现强负相关性，金价走势实际上是与名义利率“赛跑”，名义收益率与通胀预期共同驱动金价走势。真实收益率定价模型依然有效，高通胀为致使偏离主要因素。近期实际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平，根据我们测算，最新的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史极端水平，回顾历史，2011年在油价快速上行的背景下，随着美国通胀数据快速走高，定价模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平。同时比较美国CPI和残差项关系发现，两者也具备较好的相关性。我们认为通胀的异常是导致定价模型偏差变化的重要原因——究其原因，通胀是衡量美元信用水平的重要变量，而美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型的前提。

当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑

通胀水平位于高位，后续存在回落动力，残差项下行压力增加，这会抑 制金价。目前美国通胀水平维持于 70 年代后最高水平。2021 年，随着 “helicopter money”的推进，美国资产负债表总规模达到一度达到 9 万 亿美元的最高水平。2022 年，俄乌战争推动全球能源品价格迅速上涨， 进一步推动美国通胀。随着美联储加息节奏提升，6月份再次加息75bp， 对全球大宗商品价格造成较大压制，预计后续核心商品及耐用品成本有 所下降。同时，能源价格持续回落将有望降低通胀，以油价为例，目前 8 月初布伦特原油价格较 6 月峰值价格已下降 25%左右，天然气价格亦 有约 10%左右降幅。

与此同时，美国经济处于回落通道当中，美国衰退预期有所增强，7 月 以来远端国债利率已明显走低。22 年美国自 3 月份开始已经加息三次， 分别为 25bp、50bp、75bp。在高频率的加息次数下，美国经济及消费 均呈现一定的下滑趋势。根据公布数据显示，美国经济从 4 月到 6 月连续第二个季度萎缩，第一季度 GDP 下降了 1.6%，第二季度下降了 0.9%。制造业方面，美国 PMI 在 5 月份后下滑明显加速，制造业 PMI 由 56.1 降至 52.8；制造业新订单分项短短两月已经由 55.1 降至 48，表 明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。同时消费者信心不振， 消费者信心指数进一步下滑。若后续失业率水平提升，美国进入实质性 衰退的预期大概率将被坐实。

最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。一方面，当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要 因素，通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化，金价将向真实收益率预 测的结果回归，另一方面，通胀回落并不是孤立事件，通常伴随着美国 经济的衰退，在通胀预期处于高位的时期，通常对应真实收益率的下行， 这对金价形成支撑，因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实 收益率也即经济回落之间的赛跑。我们认为美国经济周期性回落趋势确 立，通过比较前几轮经济周期，除了 20 年疫情之外，经济周期底部时， 十年期美债名义收益率在 1.5%左右，在美国经济回落至周期底部时，我 们对通胀回落速度做出三种场景假设，分别对金价做相应分析。

乐观场景：美国通胀具备较强韧性，在高通胀支撑下，代表风险溢 价的残差项仍能维持在中高位，但美国经济下行至周期底部，对应 名义利率回落至库存周期底部水平。中性场景：美国通胀数据回落缓慢，代表风险溢价的残差项回落至 中位水平，美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周 期底部水平。悲观场景：美国通胀和经济同步回落，随着通胀回归 2%目标，代 表风险溢价的残差项进一步回落，同时美国经济下行至周期底部， 对应名义利率回落至库存周期底部水平。

金价底部或已探明。我们认为当前金价的走势取决于通胀和经济衰退之间的赛跑，美国经济持续回落的背景下，叠加CPI拐头向下，美联储货币政策重心有望从控通胀适度转向稳经济，市场对金价的预期也将由之前的单边下跌转向震荡企稳，我们认为当前金价下行空间有限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】