财信证券：社融总量超预期，蓝筹跑赢成长

近期美联储鹰派加息预期升温、美元指数一度突破110点，达到近20年以来新高。人民币汇率持续贬值，一度接近7，北向资金持续大幅流出，加剧了A股市场调整压力。央行决定，自2022年9月15日起，将外汇存款准备金率由现行8%下调至6%，人民币贬值压力有所缓解。随着中报季披露结束、人民币暂缓贬值趋势、地产利好政策频出，上周A股市场企稳回升，上证指数上涨2.42%，创业板指上涨0.57%。分行业而言，房地产、煤炭、有色金属涨幅居前，食品饮料、农林牧渔、传媒跌幅居前，市场风格明显转向地产产业链。中秋国庆长假叠加大会召开在即，资金做多意愿不强，上周沪深两市日均成交额为8156.97亿元，较前一周下降3.54%。当下，国内经济持续转暖尚需观察，海外流动性也存在较大不确定性，场内资金存在较大分歧。但市场经过近3月的持续调整后，指数估值合理偏低，叠加经济基本面回暖预期，预计后续A股市场进一步下行空间有限，市场已经处于底部区间，A股整体机会要大于风险。在国庆长假之前，预计市场资金仍以存量博弈为主，市场趋势性行情仍有难度，风格切换仍是主旋律，节前预计以地产产业链为代表的蓝筹板块将跑赢以新能源为代表的成长板块，沪深300指数将跑赢创业板指。如冬季全球迎来极寒天气、能源需求大增，不排除冬季的市场风格再次转向新能源和传统能源板块。

金融数据方面，8月份社会融资规模增量为2.43万亿元，高于预期2.08万亿，前值为7561亿元。社融规模总量虽然出现季节性环比改善，但社会融资同比少增规模从7月的3191亿元进一步增加至5571亿元，主要系8月份政府债券的同比少增6693亿元所致。信贷市场需求有所回暖，8月份对实体经济发放的人民币贷款增加1.33万亿元，同比多增631亿元。8月份信贷结构而言，新增中长期企业贷款7353亿，同比多增2138亿，企业贷款结构出现明显改善；但疫情反复叠加地产市场低迷，8月居民中长期贷款新增2658亿元，同比少增1601亿元，居民购房意愿依旧不强。8月末M2余额259.51万亿元，同比增长12.2%，增幅续创2016年4月以来新高，高于8月社融存量同比增速（10.5%）。社融增速与M2增速剪刀差从7月的-1.3%的继续回落至8月的-1.7%，表明资金仍淤积在金融体系中，并未有效向实体经济传导。

本轮宽货币向宽信用传导不畅的根源在于：民营地产流动性风险下，居民对一手房交付存在较强不确定性，新房购置观望情绪普遍较重。在多地放松地产政策以来，作为楼市先行指标的二手房成交面积已经出现明显回暖趋势。新房方面，近期，国内通过中债信用公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。首单全额担保民营房企债券（22龙湖拓展MTN001）已经落地，更多示范性民营房企再融资在继续推进，地产的政策面和基本面已经迎来实质性拐点。随着民营地产流动性风险缓解、新房交付压力消退，新房市场预计将加速回暖，宽货币有望向宽信用传导，国内经济和上市公司业绩有望企稳回升，A股市场将从估值驱动行情转向业绩驱动逻辑，成长赛道风格将切换至价值蓝筹风格。

经济层面，当下国内经济恢复基础尚不牢固，中国8月官方制造业PMI 49.4，预期49.2，前值49，连续两个月低于荣枯线水平。8月份的5年期LPR超预期下调15个基点，8月24号国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，提出增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度。在7月份、8月份高频经济数据连续回落背景下，近期国内经济支持政策密集出台，打消了市场对“增量政策不足”的担忧。中国8月PPI同比增长2.3%，预期为3.2%，前值为4.2%；8月CPI同比增长2.5%，预期为2.8%，前值为2.7%。8月份通胀数据低于预期，第三季度国内货币政策易松难紧。

海外方面，美联储主席鲍威尔表示“恢复物价稳定需要一段时间，这需要有力地使用央行的工具。历史告诫不要过早放松政策。降低通胀可能需要持续一段时间经济增长低于趋势水准”。在鲍威尔鹰派讲话后，9月份加息75个基点的概率从此前46.5%提升至当前的90%。全球市场再次担忧流动性风险，美股、欧股、数字货币等市场均大幅回撤。总体而言，本轮全球通胀主要由供给端主导，后续需密切关注美国CPI增速拐点是否出现以及失业率是否达到5%-5.5%左右，如二者出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。加息节奏方面，美联储沃勒表示：支持美联储加息至少到明年年初。

中央全面深化改革委员会第二十七次会议，审议通过了《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》。当前，中国制造业正处于向产业链中高端延伸的关键时期，需要着力解决大而不强、产业链利润微薄、容易被海外“卡脖子”等突出问题。近年来，中国老龄化进程加快，人口红利逐步消失，面临的社会保障负担逐年加重。“中国制造业从中低端向中高端升级”成为中国全要素生产率提高、维持中高经济增速、跨过中等收入陷阱的关键。但在这一轮全球技术周期尾声时代，互联网时代红利挖掘殆尽，全球经济蛋糕更倾向于存量博弈。中国在半导体、新能源车等领域产业升级成功，则意味着发达国家竞争力的相对丧失，因此近年来中美产业链竞争日趋白热化。对于后发地区的产业升级路径而言，二战以来，仅少数东亚地区成功实现了跨越中等收入陷阱、跻身中高端制造业领域。由于后发国家（或地区）企业普遍竞争力不足，东亚地区几乎都是通过举国体制支持、大规模补贴与激励，才实现产业链弯道超车。近期美国在半导体领域加快投入、Chip 4构想提出，也意味着中国后期大概率要继续加大在半导体、汽车等中高端产业链的投入，未来3-5年为中国关键核心技术攻关的关键时期，A股硬科技板块或迎来快速发展期。

当下国内经济恢复基础尚不牢固，我们预计第三季度A股市场可能仍需一定时间磨底，但A股总体机会仍大于风险，建议依次从以下四个板块进行资产配置：

（1）稳增长政策板块。投资端关注地产、基建；消费端关注汽车、家电、建材。

（2）业绩边际改善板块。未来1-2个季度，军工、交运、TMT、煤炭、农林牧渔的业绩边际改善幅度或最大。

（3）困境反转板块。产业周期反转的生猪养殖板块。

（4）新能源等赛道股。关注业绩高增长且估值合理的医药、新能源车、光伏、风电、储能标的。

本文作者系财信证券发展中心分析师黄红卫（执业证书编号：S0530519010001）。以上观点来自财信证券研究发展中心09月12日研究报告《社融总量超预期，蓝筹跑赢成长》。

风险提示：股市有风险，投资需谨慎。