（报告出品方/作者：广发证券，郭镇，乐加栋，邢莘）

一、周期与政策复盘，现在为六年一轮的大周期底部

地产行业有两个特点，一是地产具备“稳增长”属性，虽然在16年提出“房住 不炒”后，房地产行业定调以“稳”为主，从经济的“主动轮”向“从动轮”切换， 但地产对于经济的稳定作用依然存在。二是行业景气度具备一定惯性，即销售面积 的增长，会带动库存的下降，从而带动房价的上涨，房价的上涨会激发更多的需求，从而表现为量价持续上升，尤其在低库存且信贷资源充裕的情况下，房价表现为短 期大幅上涨，从而引发民生问题，需要外接干预（或加大供给，或减少需求）。 地方政府在小周期内部需要在“保增长”以及“保民生”之间选择，也就构成 了行业宽松与调控的下限与上限。下限是，地产不能拖累甚至影响经济的稳定性， 上限是，房价不能过快上涨。从指标的角度来看，下限需观测投资、GDP等是否下 注下行，上限关注房价过快上涨（环比超过1%）。

（一）地产大小周期的划分逻辑：投资增速是否低于经济增长目标要求

传统意义上，站在需求端观察行业的量价规律，一般会将地产行业划分为“三 年一轮小周期”，但如果从供给侧观察，则可以在小周期的基础上，分割出约“六到 七年一轮的地产大周期”。 从时间点来看，地产大周期分别对应2002年-2008年、 2008-2014年、2014-2021年，平均6-7年一次，小周期分别位于2011年12月-2012年 12月、2018年9月-2019年3月，将大周期切割为3年左右的两个阶段。大周期的特点 是行业压力大，政策可持续性强，收益弹性大。 从股价表现来看，大周期也是地产股投资的最佳时机。SW地产板块绝对收益均 超过100%，2008年10月-2009年11月、2014年2月-2016年9月期间分别获得169%、 120%的绝对收益（若仅看主升浪，08/10-09/07、14/02-15/05板块绝对收益均为 +178%），并且与沪深300相比，也获得了58%、70%的超额收益。

如何从基本面数据，去定义地产大周期底部与小周期底部的区别，核心关注指 标是地产投资端数据的变化情况，我们选择了三个指标判断大周期形成的条件：（1） 土地出让金同比连续负增长；（2）房地产开发投资同比过快下行；（3）GDP增速低 于目标值。一般而言，土地出让金连续负增长意味着较大的地方财政压力，房地产开发投 资指标具备一定惯性（施工投资包含过去3-5年的开工未竣工面积，土地购置费分期 计入也存在滞后），投资下行往往偏后，主要观测增速回落幅度。此外，放松地产的 力度还取决于经济是否存在较大压力，可用GDP是否低于目标来判断。（报告来源：未来智库）

08年以来，土地出让金连续负增长有5个阶段，其中11/09-12/08、18/09-19/03 为比较明显的小周期底部，并没有出台较大范围的房地产宽松政策，原因是GDP增 速虽然回落但并没有低于目标值（19下半年低于目标值但出让金已转正），投资增速 虽有回落但稳定在相对高位（12Q2回落到15%左右，18Q3以来稳定在10%左右）。 而08年、14年以及21年，则兼顾了需求端量价下行与供给端经济下行压力的特点， 为典型的大周期底部。

08年（08/05-09/03）GDP增速于08Q4（7.1%）低于目标值（8.0%），同期房地 产投资增速从30%下行并于09年初回落至1%。14年（14/05-15/02）阶段，GDP增 速在14Q3（7.2%）低于年度目标（7.5%），房地产开发投资14年从年初20%左右， 半年降至10%左右，至年末负增长2个百分点。 本轮周期具备08年及14年周期的几个特征，具备政策放松的前提。21年6月至 22年2月，土地出让金已连续9个月负增长，房地产开发投资增速21年12月同比下降 14%，创历史新低。GDP增速方面，21Q3、21Q4两个季度分别增长4.9%、4.0%， 22Q1增长4.8%，已连续三个季度低于目标值。当前存在一定经济压力。

（二）地产大周期的政策特征：投资企稳是最终目的，政策会持续升级

08年周期产生的原因是金融危机，07年下半年以来GDP增速持续回落，至08年 三季度，GDP同比回落至9.5%（累计回落5.5个百分点），且有进一步下滑的趋势， 08年10月中央决定采取“适当宽松的货币政策”，多次降准降息，08年11月，国常 会推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施（“四万亿计划”）。

房地产行业与经济表现保持同步，07年9月央行与银监会的359号文件限贷升级， 上调首付与按揭利率，行业景气度下行，08年1-2月，销售面积转负，5月开始，上 海、杭州等多地调整公积金政策（首付比例、贷款额度以及贷款年限的宽松调），政 策力度较弱，销售降幅持续扩大。中央层面的动作直至三季度经济压力显现时开启， 9月央行首次降息，10月中央对放松，降首付以及7折利率，10-12月3次降息、2次降 准，首套按揭利率从9月至12月下行了250bp。在中央放松、成本大幅下行后，08年 11月销售面积增速见底（-33%），09年3月销售面积转正（+16%），从政策出台到面 积增速见底仅用1个月，见底后5个月转正。

另一个需要关注的是投资，房地产投资增速在销售面积转负5个月后开始下行 （08年7月），并于中央放松4个月后（09年2月，+1%）投资增速见底，10个月后（09 年8月，+32%）投资增速企稳。投资企稳的同时，09Q3的GDP增速企稳回升至10.6%， 09年9月二套房利率优惠取消，标志着宽松周期的结束。从先后顺序来看，投资见底 时间滞后于销售1个季度，投资回落及复苏的时间滞后于销售2-3个季度。

08年的政策力度大见效快，总量政策、信贷政策加地产政策协同发力的情况下， 行业迅速走出了下行压力。投资端关注的土地出让在09年04月转正，新开工06月转 正，地产投资增速在09年08月超过GDP增速要求，后面虽然有阶段性回落，但实际 企业投资能力已经得到恢复。因此政策从09年09月开始逐步退出，到10年04月开始， 加大了整体调控力度。

14年大周期底部的形成，既是13年2月新国五条调控后的需求端自然回落，也有 供给侧高库存的问题。09年之后，各地看到了房地产市场对于经济发展巨大作用， 各地政府纷纷加大土地出让的规划，而开发企业也积极扩张，2011年宅地出让面积 20亿平米，开工面积突破14.6亿平，而当年住宅销售面积仅9.7亿平米。2011-2013 年宅地成交面积与开工的差额为22亿平，三年累计开工未售的面积也达到了了11.2 亿平米，库存水平快速攀升。到2014年末，住宅中期库存水平达到历史最高的30.1 亿平米。 高库存导致去化困难，行业的复苏并非08年简单刺激需求那么容易，需要多政 策长时间配合。同时，在去库存的同时，土地出让也要保持一定的克制，14-16年600 城宅地出让面积平均为13.6亿平，相比11-13年均21.4亿平减少了36%，这也使得行 业投资的恢复周期更长。

回顾2014-2016年行业复苏的事件，年初14年2月，销售面积转负，标志着下行 周期的开始，有了08年的经验，14年地方政府行动更早，2月开始，郑州、银川、沈 阳等地公积金放松，14年6月至10月，37个核心城市密集取消限购，销售面积14年7 月见底（-16%），中央在14年9月执行认贷不认房，重回08年的7折利率。信贷层面， 14年11月首次降息开启了新一轮的货币宽松周期，14年下半年，首套房贷利率下降 89bp。经过了半年左右限购限贷的放松，基本面恢复速度并不快，14年销售面积同 比连续10个月、均价环比连续8个月负增长，投资增速同比转负。

15年3月，中央第二轮放松，非限购城市首付降至40%，15年4月量价齐升，土 地出让金转正，基本面有所好转，但供给侧压力依然存在，新开工同比持续负增长， 前期土地出让的下降使得施工与土地投资都有压力，8月房地产投资增速再次转负， 中央开启第三次、第四次放松，15年9月，非限购城市最低首付降至25%，16年2月， 非限购城市首套、二套最低首付20%、30%，房地产投资以及新开工增速终于在16 年2月转正，16年一季度GDP增速企稳，以及3月上海深圳的调控，意味着放松周期接近尾声。

14年周期与08年周期有一定的区别，但解决问题的思路是基本一致的。即通过 需求端的政策，但最终是为了解决供给侧的问题，以14年周期政策与基本面变化趋 势为例，供需两端表现差异最大的是15年。在15年1季度市场量价已经企稳甚至部分 城市已经开始走高，但由于14年的土地投资意愿下降，导致的开工和投资不振，对 经济整体，依然为拖累的状态。因此15年3月开始直到16年2月，全国性的政策连续 调整，首套而二套房首付比例不断下降，最后一次调节的16年部分核心城市房价已 经出现连续多月的环比上涨。 两轮地产大周期，给我带来的经验是相似的，即政策是为经济目标服务的，地 产政策无论是采用力度大（08年政策）还是时间长（14年政策）的方式，执行的核 心思路并未发生变化。

21年以来的第三轮地产大周期底部，行业现状，较08年和14年都更加严峻复杂， 供给侧库存问题、民企产能大幅受损、疫情反复影响政策施行及人口需求长周期拐 点等问题。数据上来看，销售金额连续10个月同比下滑，22年4月增速下探至46.6%， 销售规模回到16年同期的表现，融资连续3个季度维持净偿还，在经营性及融资性现 金流均处于流出状态的情况下，600城土地出让金22年以来同比下降58%，新开工下 降26.3%，施工面积有数据以来第一跌至0%，行业从投资能力，投资意愿到投资附 着物的规模，均创历史最差记录，而且趋势还在恶化，特别是投资端数据。

政策逻辑是类似的，最终要解决的还是经济和投资问题。我们认为本轮自上而 下的政策目的依然没有发生变化，在经济企稳之前力度预计频率都将会不断升级。 从政策顺序上，需要对供需两端的问题逐步解决，稳产能（减少企业违约风险扩散）、 稳销售（稳定地产类资产的价格，以及周转表现）、稳信用（提高企业投资和扩表能 力），最终达到稳投资的目的。 从21年10月以来，随着市场销售以及投融资表现的不断恶化，政策表态以及相 应的力度也在不断提升，从21年10月信贷投放态度扭转开始，到3月初郑州首个放松 贷款认定，4月中旬开始中央明确放宽对因城施策的政策尺度，5月信贷利率大幅下 调。但与历史周期对比，10月以来的升级可以说只是小量的变化与调整，并未真正 进入政策放松的深水区。

总结一下这部分的内容和结论。地产周期根据投资端（土地成交、投资增速相 对GDP需求的关系）数据表现，可以划分为3年一轮的“小周期”与6年一轮的“大 周期”。地产大周期不仅仅只是地产行业的问题，同样面临经济大环境整体恶化的 压力，因此地产行业政策的目的，是使经济企稳，不会仅在量价企稳就转变方向（参 考14年）。22年中国经济面临严峻的考验，尽管目前地产行业已经从驱动经济的“主 动轮”，变成了跟随经济的“从动轮”，但政策逻辑依然未发生变化。预计22年-23 年，行业政策在需求端、供给端仍将不断加码，最终目的是让行业在整个经济活动 中，起到具有的支持作用。现阶段的一系列政策，仅仅是一个开端，远谈不上结束。

二、地产政策进化论，从中央到地方，尺度不断细化

我国房地产市场从1998年取消住房实物分配以来，房地产行业迎来了二十余年 的快速发展。针对房地产市场的调控，在试水、探索、纠偏中逐步摸索与完善，形成 了现有房地产调控机制。

（一）房地产政策调控方法二十年整体演化

我国地产政策，从中央一盘棋，无论城市差异，大开大合的统一调控，到因城施 策，针对各地不同的市场环境和基本面表现，进行针对性调节。从仅有少数重磅政 策进行“一刀切”式的调节，到“限购、限贷、限价、限售”等以需求预期调节政策， 再到通过落户、公积金、人才补贴等特定人群需求调节政策，政策尺度不断细化。

行业需求端政策工具，主要通过影响居民购房能力及购房意愿，对市场进行调 控。大致分为三个阶段。 第一阶段，在09年之前主要依赖信贷的调节，比如首付比例的上调或按揭利率 上调，提高购房门槛及成本，抑制投机性需求。此外，营业税、契税的调节，同样影 响置业成本。这样的调控机制简单且有效，但问题是对于需求的管控，相对比较间 接，“刹车”力度较弱，在市场进入量价自发上行的阶段，就会处于失控的状态。

第二阶段，针对之前的政策问题，10年-16年9月，中央针对房价上涨压力大的 一二线城市采取限购措施，这也是“四限”政策初次亮相，直接行政手段抑制居民 购房资格，同时限制贷款使用次数，10年6月“认房又认贷”，对于多地多套高杠杆 的炒房人群给予强力的打击。至13年末，限购与限贷的政策工具基本完善。这一时 期，地方也存在一些自住调节的政策工具，例如落户政策、公积金调节、补贴或人才 政策，整体而言地方自主权较弱，政策工具的使用主要跟随中央的指引。

第三阶段是16年9月至今，主要变化有两点，其一采取“因城施策”的政策调节 框架，将原有调控工具（限购、首付、认房认贷标准）的使用权下放给地方，允许地 方自主调节，而中央监测各地方房价与地价，针对价格过快上涨或有上涨压力的城 市进行约谈指导，从而形成了中央到地方的监测预警机制，其二是强化了价格预期 管理的作用，引入限价政策（限制新房及二手房备案价格），剥夺了市场对于新房的 定价权，从而达到控制市场热度和预期的目的。

这阶段政策优点是，政策有保有压，可以根据当地市场情况制定对应的政策环 境，工具齐全且有多种力度的政策可供选择，确实达到了部分“熨平周期”的目的； 缺点也很明显，就是城市之间的影响减少，核心城市长期高压，四五线城市长期宽 松，短期走势相同但核心基本面差异是无法弥补的，一旦市场出现趋势性下降（比 如21年下半年以来），很多城市没有政策空间。 这阶段政策是比较理想化的，是针对一个稳定市场所制定政策，希望市场不发 生大的波动，但不同城市所处的长周期位置不同，因此这种稳定是很难维持的。 再说供给侧。房地产行业的供给政策主要是土地、金融资源的分配原则，由于 供给政策需要通过企业投资进行反馈，且从拿地到施工兑现产生效果需要的时间更 长，调节难度更大，一般关系到行业的长期问题。

土地资源方面，14年初国土部加大中西部土地供给，减小经济圈供地，资源错 配导致了高库存问题，15年开始通过棚改货币化安置去库存，至17年高库存问题基 本解决。土地供应结构持续优化，从2006年的“7090”政策（90平以下占比70%）， 到2010年强调保障房，再到2021年强调保障性租赁住房，本质都是引导行业供给与 居民需求相匹配。 金融资源的供给侧，主要体现为企业融资的把控，直接决定企业的投资能力。 在2020年之前主要体现为融资渠道的管控，2021年“三道红线”则是因企施策，封 堵了企业违规增加财务杠杆的能力。（报告来源：未来智库）

（二）限贷限购政策调整历史回顾：需求端核心政策

需求端政策工具，从强弱力度来看，信贷工具＞限购＞限价＞落户＞限售>其他 （公积金、补贴、税收）。信贷工具包括首付比例的调节、认房认贷标准调整等。 我们对过去20年首付比例进行了梳理，2003年开始全国一刀切规定首套房首付 20%、二套房适当提高首付比例，到2022年，差异化信贷调控体系逐步建立，包括 首套及二套，普通住宅及非普通住宅，本地户籍家庭及外地家庭，家庭、单身或离 异，不同城市之间、城市中的不同区域、包括最新不同子女数量，都执行了差异化的 调控，可以说调控细节越来越多，颗粒度越来越细。

从最低首付比例来看，2003-2009年确定为下限20%，10年9月首付下限提升至 30%，15年9月下调至25%，16年2月再次下调至20%，因此对于16年2月至今，非限 购城市政策下限20%的政策约束并没有发生变化。 从最高首付比例来看，二套首付07年9月上调至40%，10年4月上调至50%，11 年1月上调至60%，逐步提高，15年“330”新政下调至40%（北京执行50%），16年 2月非限购城市下调至30%，限购城市则执行30%-80%不等的最高首付。

二套房认定标准对首付影响较大。07年12月的央行452号文件首次明确了是 “以家庭为单位认定房贷次数”，已利用按揭购置首套房（房贷未结清）的，普遍按 二套政策执行，即“认贷不认房”。10年6月住建部、央行、银监会对二套房认定标 准调整为“认房又认贷”（使用过房贷记录的，名下无房算二套，名下一套房且贷 款已结清的也算二套房），这一政策持续了4年，直至14年9月“930”调整回归认贷不 认房，名下有一套房且已结清房贷按首付30%计算。16年9月以来，新一轮的限购开 启因城施策，北京等部分限购城市再次执行“认房又认贷”，其他城市继续执行“认贷不认房”。2022年2月28日，郑州取消“认房又认贷”成为本轮首个放松二套房认 定标准的城市。截至22年5月末，多数限购城市的限购限贷力度强于历史任何一个时 期，非限购城市则相反，属于历史最宽松的阶段。

限购的本质是限制新房需求，限售在短期影响二手房供给，长期抑制投机性需 求。从2010年4月，“京十二条”规定同一购房家庭只能在北京新购买一套商品住房， 拉开了限购序幕（注意是限新购），10年下半年，有17城启动了限购。2011年1月“新 国八条”规定房价上涨过快城市原则上本地限购2套，外地限购1套（需提供一定社 保证明，含二手房），由于新政考虑名下房屋套数，限购力度强于10年。20余城启动 限购或限购升级，至11年末，已有46城市执行限购（以一二线为主），至此限购市场 的市占率为52%。

从11年末至12年，中央与地方政策博弈，中央强调坚持调控不动摇（没有进一 步收紧），地方尝试性松绑限购，但随即被中央叫停。典型的事件包括10年10月佛山 允许本地新增一套7500元/平以下住房被叫停、10年11月成都放松网签时购房资质审 查被叫停，12年2月上海放开外地二套房被叫停，芜湖免契税+补贴被叫停，12年7月 珠海取消限价、部分区域取消限购被叫停。进入13年，2月新国五条要求限购范围扩 大至全市，购房资格审查移至合同前，外地家庭缴纳一定社保限购1套，包括北上广 深在内的10个一二线城市限购升级。12-13年限购范围与11年末保持一致。

14年6月至15年6月，41城逐步取消限购，主要集中在14年7-10月。从取消限购 的城市范围来看，至15年6月末仅有北上广深以及三亚5个城市仍执行限购。大范围 不限购的时间持续至16年9月初。2016年930开启了新一轮限购限贷，16Q4的限购限贷首先集中在一二线城市， 包括天津、成都、郑州、济南、合肥、武汉、南京等18城，17年限购范围拓展三四 线至51城，至2021年限购限贷的范围稳定在62个城市，市占率约为55%，与11-13年 的市占率大致相当。 与11-13年对比，16-20年限购政策升级，有三个特点，一是限购“一城一策”， 不再对一二线一刀切。对于长春、哈尔滨、西宁、乌鲁木齐、呼和浩特、贵阳等非热 点二线城市不执行限购（西宁21年限贷），同时增加了热点区域三线城市的覆盖，如 东莞、中山、泉州、保定、扬州、嘉兴等。

二是限制政策调控颗粒度增加。热点城市甚至在2016年以来经历了3次以上的 政策升级。升级内容包括，限售年限的升级（11-13年没有限售），社保年限的增加， 首付比例的上调，限购范围的扩大等。 三是本轮限购政策力度回到历史最严水平。对比核心限购城市的限购政策，可 以发现16年收紧政策基本上与13年口径持平，甚至更加严格，比如广州、深圳、厦 门、郑州等城市，均补充了对于单身居民的限制，且提高了连续纳税条件与离婚限 制等条件。政策完整性更好，补短板堵口子。而且这些细分政策的条件释放，也可以 针对不同城市，进行口径的调节。

（三）直接干预价格预期的行政工具限价及限签政策

限价政策，在10年就有执行，10-13年主要体现为规范市场“一房一价”、不得 擅自调高销售价格等市场监管政策，有部分城市如银川在2011年提出新房价格涨幅 不超过人均可支配收入（小于10%），但整体对于价格并没有较强的约束。在2016年 提出“房住不炒”以来，2017-2018年各地房价的涨幅成了中央监测地方房地产调 控成果的重要指标，限价政策也趋于严格。从结果来看，70城新房及二手房价格环 比涨幅，在2019年之后环比均没有超过1%，限价取得了明显的成效。

限价的方式有两类，一是在土地出让环节“限房价”，二是在房源供应取证备 案环节进行限价，不论何种方式的限价，本质是降低新房房价上涨的预期，抑制投 机性需求。需要注意的是，高价盘的网签会拉高当期房价，因此在实际网签层面，高 价盘网签速度受到一定限制，即是所谓的“限签”。此外，限价还产生了两个行业 现象，一是开发商利润率的下降，从结算端可以看出行业土地毛利率水平在2018年 之后有显著的回落，19年以来稳定在20%左右（21年末地价回落，利润率边际改善）； 第二是新房限价导致的一二手房倒挂，从而引发出新的投机性需求（虽然限售可以 一定程度抑制，但明显存在套利空间），为解决这个问题2021年包括北京、上海、深 圳、成都等13城出台二手房指导价，对二手房价格进行干预，进一步稳定价格预期。

限价政策的收紧与放松不容易观测，属于动态调整。21年下半年以来，关于限价收紧的调控频率显著减少，70大中城市房价21年9月环比转负，22年2月，长沙明 确改善型需求价格涨幅可以放松至8-10%（之前的限制为5%），，边际上的放松可在 基本面恢复过程中起到一定提速作用。

当前限价政策的执行在一二线城市已经与土地出让并轨，在土地出让合同中或 者是约定出让过程中，明确规定商品房的销售最高价与均价，因此在购地阶段，开 发商就对后续销售项目的利润情况有一个比较明确的判断，不会出现17年那种突然 干预影响销售利润率的情况。

（四）其他城市政策：税收、公积金、人才补贴等

我们把落户、税收、公积金、人才以及其他补贴归为一类去讨论，核心原因是这 一类政策出台频率高、范围广，单一政策对基本面影响并不大，但在2016年以来这 种高频率、低强度的“微调”政策是精细化调控的重要组成部分。

首先看税收相关的调整。早期我国关于房地产的税收属于中央调控的范畴，一 个有代表性的例子是关于营业税全额征收的条件，经历过多次调整。05年5月的条件 是不满2年，06年5月至08年11月升级为不满5年，08年12月-09年12月政策放松降至 不满2年，09年12月至15年3月期间重回不满5年，15年330新增放松至不满2年，16 年营改增，对北上广深差异化调控。此外，契税、印花税、土增税等税收在08年也 曾作为放松手段进行调整。而在16年以后，各地因城施策，税收的调节不再一刀切， 地方政府有权利给予一定契税优惠以稳定市场表现（22年初）。

近年来对基本面影响相对较大的是落户政策，尤其对于限购城市而言，落户的 放松相当于对部分刚需人群的定向放松。落户放松有两个好处，一是政策合规，18 年发改委发布《关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知》强调“全面 放宽城市落户”，18年实现进城落户1300万人。19年人社部发布《关于充分发挥市 场作用促进人才顺畅有序流动的意见》，强调全面放宽除极少数超大城市外的人才落 户条件，建立健全超大城市、特大城市积分落户制度，全面放开建制镇和小城市落 户限制。二是落户吸收的是人才等刚需群体，相比于直接放松限购，更有利于稳定 市场预期，当然政策力度弱于取消限购。

举例说明落户的影响。对比杭州和上海，15年杭州短期库存去化周期10个月， 高于上海的8.7个月，16年以来杭州落户条件相对友好，19年杭州政府发布《贯彻落 实稳企业稳增长促进实体经济发展政策举措》规定，全日制专科人才在杭工作并缴 纳社保的可落户，2016-2020年杭州新增户籍人口90万人，同期上海新增33万人，从 短期库存的角度来看，截至21年末，杭州去化周期降至1.2个月，上海为6.7个月，上 海库存水平处于低位（<12个月），但杭州市场表现更强。（报告来源：未来智库）

其他政策方面，根据我们统计，2016年9月至2022年4月，重点城市公积金收紧 与放松分别出台了326次和411次，因城施策有松有紧，主要包括公积金贷款额度的 调整、首付及利率的调整、异地缴存与提取的调整、贷款人群的调整等等。在08年 及14年中央政策出台前，公积金的调整也作为地方尝试性放松的重要抓手。此外16 年9月以来，与落户政策一致，人才购房优惠或补贴政策持续推出，截至目前已出台 419次，在市场景气度较弱的时期，有助于稳定市场需求。

（五）唯一留在中央的地产调节政策：按揭利率调节

按揭利率的调整分为3个层面，一是加息降息对基准利率的影响，二是按揭利率 与基准利率的利差，三是二套与首套按揭利率的利差。 我国商业贷款利率在19年之前跟随基准利率，因此加息降息的货币政策对居民 贷款成本有直接影响。比如06-07年加息周期，首套按揭贷款利率从5.51%上升到了 6.66%，08年降息周期，首套利率又降至4.16%，10-11年加息周期，首套按揭利率 上升至7.62%，12年降息叠加差异化按揭利率政策，回落至6.2%左右，14-15年降息 周期，再次下滑至最低4.44%（16年9月）。19年8月LPR推出后，房贷利率与5年期 LPR挂钩，经过三次调整后，20年4月至21年末5年期LPR连续21个月维持在4.65%， 进入22年LPR开始调整，1月下降5bp至4.60%，5月下降15bp至4.45%。5年期LPR 的下降将引导按揭利率的下降。

除基准之外，另一个影响因素是折扣/加点。2011年之前，首套房贷利率均享有 折扣，即低于基准利率。02年-08年10月，首套折扣在85-9折之间调整，08年最低执 行7折利率（历史最低），11-13年首套房贷利率在基准上下波动，14年930新政再次 执行最低7折利率优惠，重回08年政策下限。17年以来折扣逐步消失，从17年下半年 至21年首套房贷利率平均上浮基准（LPR）70bp左右。22年5月，央行规定首套普宅 利率下限可以降至基准以下20bp，时隔7年再次出台首套房贷利率优惠，最低下限 （4.25%）相当于5年期LPR（4.45%）的96折，绝对按揭利率下限低于16年低点 （4.44%，9折左右），高于08年低点（4.16%，7折）。

二套房贷利率方面，03年6月取消二套房贷利率优惠，二套利率参照基准利率， 一直到07年9月，央行359号文，明确二套房贷利率上浮10%，此后一直维持这一上 浮比例（09年4月部分银行执行层面有所打开，随后被中止），16年9月至21年，二套 房贷利率平均高于基准90bp左右，上浮比例约20%，高于LPR规定的加点60bp的下 限，二套房贷利率同样存在下降空间。

从历史来看，08年9月至12月（4个月）首套、二套房贷利率下降250bp、386bp， 14年下半年至15年底（18个月）首套、二套房贷利率下降238bp、214bp。大周期往 往对应着按揭利率的大幅下行，本轮周期，22年6月，根据贝壳数据，首套、二套房 贷利率下行至4.42%、5.09%，21年10月至22年6月累计下降132bp、91bp，下降速 度22年<14年<08年。从空间来说，首套、二套利率距离当前下限（4.25%、5.05%） 还有17bp、4bp的空间，下降空间不大，未来更多关注基准利率的变化。

总结一下第二部分的内容，地产行业的政策经历了从中央到地方、从单一到多 元的政策思路变化过程。早期大开大合的政策导致了不同基本面情况的市场，价格 差异较大。而因城施策之后，地方政府并未对调控工具享用充分的使用权限，导致 本轮大周期底部力度不足。22年4月之后，信贷政策、限购、限价以及利率调节等工 具已经充分下放，预计后续有效政策将不断增加。

三、政策具备空间：量化方式比较政策放松的力度

（一）22 年需求端政策特点：地方主导，频次多而力度弱

21年下半年以来，行业环境改善，地方政策试探性逐步放松。21年四季度放松 主要集中在人才补贴、公积金放松，放松力度较为有限。进入22年，1月广州、杭州、 合肥等地按揭利率出现明显下调，2月多个非限购城市开始下调首付比例（并没有实 质突破）。3月1日郑州取消“认房又认贷”，南宁下调首付，4月南京部分区域取消 限购，兰州下调首付，5月以来，更多城市加入松绑“四限”的城市名单。

从21年四季度到22年二季度，本轮地方政策有三个特点，一是政策力度是逐步 深入的，从补贴、公积金调整等力度稍弱的政策到取消限购、降低首付等影响居民 购房能力及购房难度的政策。二是城市范围逐步扩散，从低能级的非限购城市到南 京等核心二线城市。三是由于本轮地方自主调节，并不由中央统一落实政策，叠加 相对低库存的环境，力度如何精准把控成为各地政府的难题，因此并不像过去08年、 14年那样坚决迅速，单个城市出台政策的频率较多，单次政策的力度也较弱。

以南京为例，14-16年周期跟随全国放松，14年9月取消限购和“认房又认贷”， 15年3月二套未结清首付从60%降至40%，15年9月首套首付从30%降至25%，16年 2月首套、二套最低降至20%、30%。而本轮周期，首先初始政策力度强于11-13年 周期，二套首付比例最高80%且执行限售政策，根据南京政府网站、乐居、房天下信 息，22年4月，南京部分区域放松限购，社保要求从2年降至6个月，部分银行认房不 认贷，22年5月，二孩家庭可新购一套住房，22年6月，外地购房社保可补缴。22年 南京单次政策力度明显弱于14-16年周期的中央政策，不论是区域的放松，还是二孩 家庭的放松，都是边际的调整而直接取消限制。

（二）累计来看，截至 22 年 6 月地方政策评分还有 53%的下降空间

为了更好衡量政策力度，我们对四限政策进行打分，对限购套数、外地购房社 保要求、是否认房又认贷、二套最高首付、限售年限、二胎政策优惠、区域放松政策 等情况进行打分。主要统计与购房难度、购房门槛较为相关的政策，暂时不考虑力 度偏弱的公积金、人才、补贴等政策。 分值权重方面，限购条件分为两部分，首先本地限购1套属于最严政策（极少数 城市，南昌），评分为8分，多数限购城市限购2套，评分为4分，本地限购3套及本 地可新购1套（2010年）评分2分，本地不限购外地限购2套评分1分，不限购0分。值 得注意的是，22年以来部分地方针对二胎家庭可新购一套，属于部分群体的新购一 套，分值应当介于限购2套及限购3套之间，对应评分3分。其次是社保条件，外地缴 纳社保要求直接限制了流动人口的购房能力，城市能级越高要求越严，我们判定社 保1年1分，5年5分。

第二是限贷，这里我们分拆为两个指标，一个是二套房最高首付比例，决定了 居民加杠杆能力的上限，30%对应3分，80%对应8分，不同城市之间的分差在5分， 另一个认房认贷标准，这里我们取最严格“认房又认贷”（无房有贷记录、有房无贷 款申请房贷都算二套标准）为4分，其他情况0分。 第三是限售，限售主要影响二手流动性，不影响购房支付能力，因此分值最高 设定为3分（3年以上）。 此外，部分城市取消了部分区域的限购政策，大部分限购城市限购两套评分4分， 我们对不同区域范围的放松，小范围、部分区域、大范围取消限购，分别在4分的基 础上扣除1分、2分、3分，以准确衡量城市四限力度。

通过这样的评分规则，南京11-13年整体评分为15分，17-21年整体评分为20分， 截至22年6月政策评分降至11分，累计下降8.5分，但并没有显著弱于11-13年放松前 的水平。目前仍存在限制的政策包括核心四区限购（鼓楼、建业、玄武、秦淮）、二 套首付最高仍为80%、限售3年。

顺着南京的思路，我们对40个一二线城市进行测算，从22年6月的评分来看，一线城市整体得分在20分以上，深圳、北京、广州、上海市场容量（20年统计局销售 金额口径，下同）1.87万亿元，二线城市12-20分的城市有14个，市场容量合计为3.2 万亿元，6-11分的城市有12个，市场容量为2.4万亿元。一线得分未变，后两部分26 个二线市场容量合计为5.6万亿元，政策评分从年初的382分降至318分，累计下降64 分，降幅17%，距离政策下限（单城3分，合计78分）还有75%的下降空间。

可以看到环京市场放松力度较大，主要由于河北省政府21年12月废止了17年发 布的《进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见》（[2017]45号文件）， 原文要求房价上涨过快的城市，本地限购2套，外地限购1套（1年社保），环京、环 雄安要进一步提高门槛（3年社保），首付比例上调至30%、40%。在17年政策引导 下，保定及下属高碑店、青原区、高阳县、白沟新城、徐水区、定兴县、涞水县等多 次执行了极其严格的限购限贷政策（认房又认贷，二套首付50-60%）。这一文件的 取消，标志着压制环京市场长达5年的政策出现改善，3月26日秦皇岛因这一文件的 废止，撤销了17年4-5月的限购限贷政策。4月28日，廊坊取消限购限贷文件，首套、 二套首付从30%、50%下调至20%、30%。环京地区的政策是目前为止进行最为彻底 的放松政策。

目前三四线市场中，不限购不限贷二套首付30%对应的政策下限得分是3分，10 分以上、6-10分、4-5分的城市分别有13、17、19个（合计49个），20年市场容量分 别对应0.45万亿元、1.5万亿元、1.5万亿元，合计3.4万亿元。4分以上的三四线市场 22年上半年累计分数从401分降至366分，累计下降35分，下降9%，距离下限（147 分）还有60%的下降空间。

截至22年6月，全国累计四限评分从2255分降至1960分，累计下降295分，累计 下降13%，距离16年2月（926分）的底部还有53%的下降空间。根据我们统计，21 年10月至22年6月，累计出台的四限放松政策104次、公积金放松107次、落户及人 才补贴政策76次，因此次数多不代表政策力度强。 截至22年6月，四限政策评分在4分以上的城市有84个，占全国商品房比例为 68%。其中，四限政策评分8分以上城市有47个，占全国商品房的比例为47%（扣除 一线为36%）。这一部分重点城市在限购、二套首付比例、认房认贷标准、限售等方 面仍存在较大的政策空间。我们认为在全国商品房销售及投资企稳之前，政策会持 续推进，以稳定市场基本盘。

（三）按揭利率空间：利差下降主导下本轮累计下行

132bp，未来空间关 注 LPR 的变化 按揭利率的调节，是目前唯一留在中央的需求调节政策，在过去20年中国房地 产调控历程中发挥了巨大作用。调整主要分为两个层面，一是基准利率的变化（过 去是降息，现在是调5年期LPR），二是房贷与利差的变化。

我们比较三轮按揭利率下行的周期，根据数据，08年周期 （08/09-08/12）、14年周期（14/07-16/07）、22年周期（21/10-22/06），08年周 期4个月首套房贷利率累计下降250bp，14年周期25个月累计下降257bp，最大的降 幅主要在前期，前一年（14/07-15/07）累计下降158bp，本轮22年周期从21年10月 至22年6月，首套房贷利率累计下降132bp，截至目前累计降幅弱于前两轮，从速度 来看，22Q2单季度下降最快，首套、二套房贷利率累计下行92bp、51bp。（报告来源：未来智库）

需要注意的是，前两轮按揭利率的下行均伴随着降息降准周期，基准利率的下 降是带动按揭利率下降的重要因素，前两轮基准分别下降189bp、165bp，利差分别下降61bp、92bp。而本轮基准降幅仅有20bp，加上首套房下浮的20bp累计40bp， 截至目前按揭利率的下行主要为利差的下降（21年10月初始利差为109bp，处于高 位），目前利差的释放基本接近尾声（多个城市首套房贷利率已降至下限4.25%）， 未来半年按揭利率的空间主要体现在基准的变化上。

（四）大周期底部，供给侧也有较大的政策空间

除需求端政策外，在大周期底部，供给侧也有较大的政策空间。从14年周期来 看，行业景气度的低点（14Q2），有息负债同比增速达到峰值（同比+56%），至17 年末有息负债的同比增速维持在20%以上，从结构来看，14年的开发贷和信托，15- 16年的信用债，17年的海外债和信托，都为行业提供了增量金融资源。 18年以来针对各渠道金融资源的管控持续升级，20年三季度以来从渠道管控升 级为主体管控，“三道红线”直接限制了房企融资额度，行业有息负债增速从17年26%的增长，一路下滑到22年一季度的同比下降8%。 本轮周期违约房企市占率（20年销售金额口径）达到25%，行业资产负债表萎 缩，引发投资端的持续下行，这意味着在22年下半年需要稳投资，鼓励留下来的企 业扩大再生产，抑制行业持续缩表，供给侧具备政策空间，关注后续企业“三道红 线”及再融资等融资政策的变化。

四、政策效果与未来基本面走势预测

（一）购房难度回顾：16 年以来两极分化，限购城市升至历史最高

降首付、降利率，本质都是降低购房成本。我们结合房价、首付、利率、收入水 平定义一个购房难度的指标，计算方式为，购置90平米住房所需的置业资金除以人 均可支配收入，所需资金这里定义为支付首付+5年按揭贷（30年等额本息）。首付是购房成本的主导因素，因此假设购房难度仅考虑一部分按揭成本（5年），以平衡首 付与按揭对购房难度影响的比例。

我们计算了6种情况，衡量全国购房难度的上限与下限。即北京首套普宅、北京 首套非普宅、北京二套普宅、北京二套非普宅、非限购城市首套、非限购城市二套， 北京采用北京住宅成交均价及北京城镇可支配收入，非限购城市采用全国住宅均价 和全国城镇人均可支配收入代替。 从数据来看，08年10月至09年1月的4个月，北京首套、二套购房难度分别下降 8年（24年到16年）、13年（34年到21年），整体降幅较大，非限购城市首套、二套 购房难度由于房价的回暖，实际波动不大，09年相对08年购房难度仅下降1年左右。 11-12年周期，行业问题并不需要08年周期相当力度的放松，政策主要体现为利 率的下行。北京二套、北京首套、非限购城市二套、非限购城市首套在11Q3的购房 难度分别为39、30、17、13年，至12年末降至31、23、15、11年，下降幅度分别为 8、7、2、2年。

14-15年周期，限购城市购房难度的下降主要在14年完成（房价下跌叠加按揭利 率下降），14年2月北京二套、北京首套、非限购城市二套、非限购城市首套的购房 难度分别为31、23、16、12年，至14年末分别下降至26、19、14、10年，降幅分别 为5、4、5、2年。15年虽然按揭利率仍持续下行，但随着房价的上升，北京15年末 首套、二套购房难度与14年末大致相当，非限购城市首套、二套购房难度随着首付 和按揭的下行，分别下降2年、4年。

16年以来，各地因城施策，购房难度的差距拉大，北京二套普宅、非普宅购房 难度稳定在39年、45年左右，非限购城市二套购房难度按20%下限计算稳定在11年 左右。首套房方面，北京首套房购房难度需30年左右，非限购城市首套房难度在10 年左右。从这个角度来看，非限购城市在执行最低首付的情况下，不通过无棚改货 币化等刺激政策，购置难度基本处于较低水平，下行空间仅有按揭利率。而限购城 市，对比其09年初、12年末、14年末的位置，存在10年左右的购房难度下行空间（需 要注意的是，考虑到北京作为一线城市，参考15年或维持现有政策，除一线之外的 其他限购城市存在调节空间）。

（二）购房难度下降空间：本轮周期高线城市有 2 成下降空间

我们对本轮周期购房成本下降空间进行测算，已知“四限”空间下限为16年2月 （一线+三亚5城限购限贷，二线取消四限），按揭贷款利率下限22年5月首套、二套 分别为4.25%、5.05%，假设一二线城市政策下降至16年2月水平，按揭贷利率均降 至现有下限水平，测算购房成本的变化。 从结果来看，若仅考虑首付的变化，36个二线城市购房成本将下降39%，12个 三线城市购房成本将下降40%。若考虑首付+5年按揭利率（30年等额本息成本）， 一线下降1%，36个二线下降22%，12个三线下降25%。考虑按揭利率的降幅更小， 是由于首付比例的降幅以及影响比例更大。 至于其他三四线城市，由于首付比例已处于底部，考虑首付及按揭的购房难度， 在按揭利率从5.99%下降至5.05%的情况下，购房难度从8.4年降至8.1年，下降4%， 下降空间弱于二线及12个样本三线。

基于20年市场规模，4个一线城市、36个二线城市，12个样本三线城市分别为 1.87万亿、6.95万亿、1.54万亿（合计10.37万亿），占全国的比重分别为11%、40%、 9%（合计占比60%），其他三线城市市占率40%。 按照市场规模的权重，对分类城市降幅进行加权，仅考虑首付的购房难度全国 将下降20%，考虑购房及按揭购房难度全国下降13%。我们认为，核心还是关注高 能级市场，政策刺激需求带来的基本面复苏，将带动其他三四线市场的恢复。（报告来源：未来智库）

（三）基本面预测：核心复苏带动周边，预计 22 年销售金额下降 18%

22年4月-6月，自上而下的地产政策预期引导显著增强。央行降低普宅首套贷款 下限至基准-20bp，限购城市也纷纷跟进调节，通过四限放松结合创新型的政策，放 宽对居民购房的限制。预计本轮重点城市政策将向16年2月水平看齐，首套贷款利率目标4%-4.5%，除少数一线及强房价二线城市外，大部分城市首付比例降至20%、 二套降至30%。

4-5月是疫情、房价预期、经济预期，三个负面因素影响叠加的高峰，6月随着企 业推货量的增加以及政策的利好，整体呈现弱复苏态势。百强房企22年6月销售同比 下降43%，较5月降幅收窄17pct。从结构来看，均价17000元/平以上的房企销售同 比下降19.4%，而均价在14000-17000元/平、14000元/平以下的房企分别同比下降 49.9%、52.5%，复苏是结构化的，6月仅有高能级城市表现较好，低能级城市降幅 收窄不明显。这也是45城高频数据的表现（-7%）强于百强房企（-43%）的核心原 因，即45城多为数据易获取的高能级城市，存在一定样本偏差。

目前全国四限政策评分累计下降13%，距离下限（926分）还有53%的下降空间， 在销售数据在4-5月见底、6月开始复苏之后，假设下半年维持5-6月政策释放的节奏 持续推进，三四季度销售的降幅将持续收窄并于年末回正。预计2-4季度，全国商品 销售面积同比分别下降35%、15%、5%，销售均价同比下降7%、增长5%、增长10%， 全年销售金额14.9万亿元，同比下降18.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站