（报告出品方/作者：东亚前海证券，彭琦、沈晓涵、傅昌鑫）

1.核心观点

（1）首先我们认为，决定立讯精密股价趋势性波动的核心指标，在收入保持趋势性向上增长前提下，将更多的来自于ROE，而并非毛利率，这是公司商业模式决定的。 我们认为，进入 2022 年，随着立讯在大客户的业务趋于完善，公司在大客户业务不是进入瓶颈阶段，反而是迈上一个新台阶的初始阶段。根据我们的测算，到 2030 年立讯在大客户的TAM(有效目标空间)总计能达到1.33 万亿，而至 2025 年公司在大客户的收入预计达到4880 亿元，较2021年 1140 亿收入，实现 36%的 CAGR 成长，消费电子业务仍具备高成长预期。从收入结构上，更高占比的 Module（模组）和Systemassembly（系统级组装）业务，构成公司 ROE 持续上升的基础。

（2）其次，关于立讯的底层商业战略逻辑，我们总结为“公司会战略性预判技术迭代周期加速的行业，并用最有效的方式实现蛋糕最大化”。公司过去的成功，均在于此底层逻辑的实施。下游需求驱动技术迭代周期加速的行业，将呈现出几个特点。其一、技术升级加速下，原有供应链格局将重新洗牌。其二、技术迭代带动的产品更新速度加快，产业蛋糕迅速扩大。现在看，电动汽车和MR均在其列。公司目前在 MR 和汽车领域进行的布局趋于完成，这将逐步给公司在未来十年甚至更久的时间跨度带来丰厚的收益回报机会。新能源车：最大逻辑在于公司主体产业卡位已近完成，进而实现从组装-Tire1.5-重要组件为主体的黄金三角架构，未来几年将迎来汽车业务的高速发展时期。 元宇宙和 XR: 绑定大客户 MR 业务，强化同Google，Sony，Meta，Microsoft 等公司在 XR 上的战略合作关系。预计相关XR产品在未来2年陆续进入市场。

2.ROE 更能反映公司的价值趋势

我们认为，决定立讯精密股价趋势性波动的核心指标，在收入保持趋势性向上增长前提下，将更多的来自于 ROE，而并非毛利率。这是公司商业模式决定的。

2.1.我们为什么更关注ROE 而不是毛利率

立讯精密的毛利率下降不等同于盈利能力下降

从财务报表简单看，公司近年来ROE与毛利率出现背离。毛利率自2018年后就逐年下滑并不是来自于业务的盈利能力下降，而是来自于产品结构的变化以及随之而来的良率和产线爬坡等因素。在产品结构上，公司由零部件为主的经营逐步切入到了系统级组装以及模组。单看毛利率，组件业务毛利比系统组装和模组高一些，是因为涉及到不同的成本结构。但从赚钱角度，系统组装和模组的盈利能力却又远大于零组件。系统组装和模组在达到一定良率水平和产能利用率的情况下，对于公司赚钱效应的放大，远非组件业务可以相比。

根据我们对公司业务的拆分及测算，模组/系统组装/整机组装板块毛利率与零部件板块毛利率预计相差 8-12pct 不等。但公司自2016年开始逐步切入到 Airpods 的系统组装以及相关模组业务，公司净资产盈利能力一路走强。直到 2021 年才有些许回调，主要是因为疫情反复影响原材料成本的上升、供应链阶段性停工及物流受阻，以及大体量Top Module 业务的良率和产能爬坡开始。 所以，立讯在 2015 年以前，一直通过扩大零组件和客户群体来实现做大，在 2015 年以后，则开始从“做大”策略转入“既大更要强”的策略。在这种产品结构发生较大变化的情况下，单纯从毛利率变化判断企业经营前景容易形成较大判断误差。

公司正在不断切入更大体量空间的市场，并获取更多的份额。根据我们的模型测算，以立讯当前已涉足的零组件，模组业务和系统组装业务，相应的市场空间分别为 607 亿、3005 亿和1.1 万亿。各细分零组件业务立讯的份额占比天花板在 30%左右，少数在50%-60%。但在模组和系统组装中，份额占比天花板均做到 50%的水平。但在产品结构升级的过程中，就可能会出现类似 2021 年毛利率和 ROE 下滑问题，这是阶段性阵痛，而不是长痛。随着阶段性结构升级完成，公司ROE 向上弹性将较毛利率变化更为明显，成长性也将得到进一步的体现。

ROE 同公司股价关联性高

通过对公司历史股价、毛利率与 ROE 关系的梳理，我们发现公司历史股价与 ROE 联动性更强。回顾整体股价波动情况（为更能反映当期股价的反映能力，我们采取除权股价），基本上可以得到两个结论。其一，公司ROE 波动同在大客户的业务结构升级有密切关系。其二，ROE波动同股价高低也有很强拟合，当 ROE 处于底部向上呈反转时，股价往往呈现阶段性见底趋势。 公司上市以来有三次较大幅度的回撤，对应的ROE 也有一定的下行。第一次回撤（2011H2-2012H2）：公司在收购昆山联滔进入大客户产业链后，遭遇 LVDS 线束被 FPC 取代的挑战，但通过收购联滔拿到大客户直接的供应商资格以及同正崴建立的战略合作关系，在大客户多条产品线上进行了拓展，包括Macbook用的magsafe电源磁吸线束、手机的lightning线和dongle等产品，期间设备投入、产线自动化和良率爬坡等拉低ROE，但随后大客户订单落地和良率提升带动 ROE 大幅上升趋势，股价见底并创出新高。第二次较大回撤（2016H1-2017H2）：在这个阶段公司已经准备从组件进入系统组装（主要是 Airpods），且为了提升在声学上的技术能力收购了美律。系统组装相较于零组件的产线扩充，是全新的一个领域。公司为此也付出了巨大的代价，但随着在 Airpods 上成为系统主力供应商以及产品的热卖，公司在 2020 年 Q3 股价达到了历史新高，市值超过了4000 亿。

第三波回撤发生在（2021H1-2022H1）：公司进一步切入到AppleWatch系统组装以及整机组装领域，模组领域进入了Top Module，数个项目都在启动的同时，又遭遇了疫情、物流、零部件短缺等众多挑战，对公司毛利和 ROE 带来巨大压力，但随着我们看到新增业务线良率和稼动率逐步提升，我们预计公司 ROE 将在明年见底提升，并有望在未来两年内达到更高水平。

2.2.立讯商业模式需要关注的两个核心前提

我们认为，以 2015 年作为分水岭，立讯的商业模式发生了重大的变化。以零组件横向扩展为主要方向的战略开始向以模组和系统为主的战略方向转变，进而提升其净资产盈利能力。立讯的商业模式也相应出现调整，即加大资本杠杆，加深与大客户战略绑定。这种商业模式的变化，能给公司带来快速成长的动力，但必须保证两个核心前提。一个是目标市场空间够大，一个是客户质地够好。两个核心前提，缺一不可。

ROE 更能反映公司“高杠杆”驱动的模式。从公司ROE 拆解中可以看到，2016 年后 ROE 提升动力主要来自于负债率及资产运营效率的提升。公司的大客户作为全球消费电子行业龙头，为公司收入持续性、回款稳定性提供一定的保障。此外，大客户庞大的下游需求量和持续的产品创新能力，保证了公司目标市场的巨大体量。正是基于这一点，公司一方面通过自身技术和管理能力提升达到大客户要求，另一方面开始敢于采取高杠杆的运营模式，撬动更大体量业务，成就公司业务的持续高成长。公司以发行债券和短期借债的融资方式为主，同时兼以定向增发等多种融资途径，实现“高杠杆、高增长”。 而2022 年2 月公司发布定向增发预案，并于 8 月份得到证监会受理。本次增发募集不超过135 亿元，拟投入项目包括 SIP 封装、手机精密电子器件、智能可穿戴设备、汽车电子等多个领域，并实现补充流动资金，优化资本结构、降低资产负债率并提高公司抗风险能力的作用。可以看到，除汽车业务外，本次融资主体方向仍在消费电子上，核心目的就是在对系统级组装以及模组方向上的关键部分进行战略投入。

我们认为，目前立讯同大客户的合作，并不是进入瓶颈阶段，反而是迈上一个新台阶的初始阶段。根据我们的测算，到2030 年立讯在大客户的TAM(有效目标空间)总计能达到 1.33 万亿，而至2025 年公司在大客户的收入预计达到 4880 亿元，较 2021 年 1140 亿收入，实现36%的CAGR成长，消费电子业务仍具备高成长预期。

2.3.系统组装和模组带动公司ROE重回上升通道

自 2018 年后，立讯能有机会在大客户系统组装和模组业务上突飞猛进，也同台系主要厂商撤退趋势有关。 近几年，台系企业在大客户产业链中呈现出逐步退出态势。这里面的背景因素有几点。第一，大客户持续性更高的成本管控要求。一方面供应商技术和自动化能力需要继续提升，而另一方面也要求成本能够持续下降，势必形成供应商趋于集中的态势；第二，大陆厂商制造能力强、成本低，且考虑到大陆市场的强大消费能力，大客户从经济角度也有意愿给予大陆厂商更多份额倾斜，导致台系企业手中份额进一步流失，在规模缩小后部分台系企业在资金压力下无法持续维系高企的研发投入，形成退出趋势。这种趋势在最近几年发展的愈发明显。

与之相反，当前大陆企业逐步承接更多的大客户产业链份额的趋势也越发明显。大客户也有意扶持更多大陆企业进入产业链。根据大客户披露的主要供应商名单，2020 年大陆企业 96 家供应商进入名单，占据近半席。比如 2021 年闻泰从广达及富士康手中接过部分MacBook Air 代工业务，2022 年舜宇也从大立光、玉晶光手中接手了一部分镜头供应份额。而高伟也进入了大客户手机的镜头模组业务。

尽管台系厂商从大客户呈现退出状态，但对于大陆厂商而言，大客户的业务仍然具有良好的盈利能力。从消费电子产业链来看，尽管大客户的生意做起来并不轻松，但如果在技术和管理上跟得上，客观上来讲，其给企业带来的发展机遇以及财务回报等方面，仍是非常出色。

作为大客户的供应商，立讯和歌尔在大客户战略上于2013-2014年发生分歧。歌尔当时出于一些考虑，采取多元化客户结构发展战略，而后一直到 2016 年在战略上做调整后，才回归大客户为重心策略上，并于2018年获取 Airpods 的代工份额。而立讯一直保持不断向大客户更核心业务领域深入态势。

对于立讯而言，不论是在零组件、模组和系统组装方面，立讯均有很大的上升空间。公司目前在大客户产业链中增长较快且整体占比不高。根据我们对公司各业务条线的拆分和测算，2021 年公司零部件/系统/组装/模组板块在大客户产业链中占比分别为 24%/15%/3%/17%，距我们预测的理想远期稳态比例还有较大距离。

从公司产品线结构来看，iPhone 的系统组装是在上市公司体外，利润以投资收益呈现。而包括 Airpods、apple watch 以及Module、零组件业务，均在上市公司体内。未来几年随着公司在Airpods、apple watch 以及MR产品系统组装业务份额提升，公司在系统组装上将保持快速增长态势，预计收入到 25 年能够实现 CAGR 32%。而对于模组，包括SIP、TopModule以及 mini LED Module 的收入放量, 预计到25 年能够实现34%的CAGR。

而对于零组件部分，随着大客户在手机等产品技术上的考虑，将出现一些结构性变化。比如手机的 lightning 和dongle，随着手机lightning接口被 Type-C 接口替代，将逐步减少，而新增在整机内部type-C接口模组机会。大客户将增加机体震动马达的需求，带动该部件增长。随着前摄镜头增加自动变焦功能，立讯有望在 AF 相关的VCM音圈马达组件上获得份额。而笔记本和 Pad 的无线充电功能有望带动这部分组件的成长。我们预判公司在组件业务收入上在 2025 年有望实现 15%的CAGR 成长。

大客户秋季新品发布会将于北京时间2022 年9 月8 日举办，举办时间为 2011 年以来最早的一次。我们预计 2022 年iPhone14 系列销量约8350万台，而 iPhone14 以 iPhone 14 plus（或 iPhone 14 max）和iPhone 14Pro有望成为热卖机型。 公司手机组装业务今年迎来扭亏为盈，目前该部分业务在体外，以经常性投资收益计入公司利润表。手机组装业务主要通过与大股东共同成立的合资公司常熟立臻进行布局，立臻出资33 亿元收购江苏纬创及昆山纬新的全部股权切入了 iPhone 手机组装业务。手机组装业务盈利将以常熟立臻的投资收益计入。

而对于手机组装业务，公司不仅扭亏为盈，同时份额占比保持快速上升趋势。预计 2022 年，公司在大客户手机组装业务上，有望获得约10-12%的份额。其中，立讯将获得 iPhone 13 Pro/iPhone14/iPhone14 plus 的整机组装业务份额，预计总出货数量，超过 2200 万部。而进入2023年，立讯有望实现包括 iPhone 14 pro 系列在内全系列机型的组装能力。根据中报数据来看，公司手机组装业务在上半年形成拐点，实现净利润 4.27 亿，归母利润 2.13 亿。相较于去年，良率提升进而带动手机组装业务利润实现快速增长。我们预计公司 2022 年在手机上的归母利润为8.18亿元，同时从 2022 年到 2025 年有望实现 84%的CAGR 成长。手机组装业务将成为公司非常具有弹性的业务板块。

总体看来，随着公司未来更高占比的Module（模组）和Systemassembly（系统级组装）业务，公司 ROE 将呈现持续上升态势。从战略上看，公司对组装业务的涉足一方面拓宽了产品线，与现有业务产生协同效应；另一方面也使得立讯在大客户供应链中的地位进一步提升。公司掌握新机组装业务后，凭借自身强大的研发制造能力及业务间的协同效应，有望接手更多高附加值的模组及 VCM 等核心零部件订单，并在智能手机和可穿戴设备的 SIP 封装领域有所突破。

3.立讯的底层商业逻辑

我们认为，立讯的底层商业战略逻辑为“公司会战略性预判技术迭代周期加速的行业，并用最有效的方式实现蛋糕最大化”。下游需求驱动的技术迭代周期加速的行业，将呈现出两个特点。其一、技术升级加速下，原有供应链格局将重新洗牌。其二、技术迭代带动的产品更新速度加快，产业蛋糕迅速扩大。公司着眼于在这样的行业中寻找可以发力的最大市场，并以寻求最有效的方式获取更多市场份额。

3.1.用最有效的方式收获智能手机迭代红利

公司在成立初期主要通过做笔记本电脑中的连接器和线束起家，在笔记本快速技术迭代周期阶段，公司通过给富士康从事代工业务，取得了电脑线束和连接器上取得较快的成长，后期进入联想的PC供应链，进而在2010 年实现上市。当时智能手机在苹果 iPhone 的推动下已经开始形成趋势，智能手机对传统手机替代进入加速期，伴着着技术迭代周期加速阶段。期间内公司同富士康、正崴的业务合作关系下，锚定智能手机产业最优质头部客户，并通过代工积极切入，但一开始仍以擅长的电脑相关线束产品做起，随着大客户手机开始采用 lightning 技术，公司开始切入手机连接线束和部分连接器产品，收入成长进入快速成长期。通过给大客户的代工，也奠定了公司在行业的口碑和地位，随后在android 客户拓展速度非常快，迅速奠定在国内手机线束一哥地位。其后，公司开始切入到大客户手机上其他组件以及后继的移动智能装备。而早期电脑业务虽仍在增长，但随着技术迭代周期的减缓，业务占比持续下降。

与之同时，为了更好的绑定客户，获取更多的供应话语权，公司在2011年开始就展开了系列并购动作，尤其是收购昆山联滔而获得大客户的直接供应商资格，以及江西博硕实现在线束上的全系列规格供应能力，为公司在大客户线束和连接器业务的快速提升奠定条件。在线束及连接器上份额夯实后，又通过一系列收购和技术研发快速切入到天线、无线充电、声学器件、软板、线性马达和摄像头模组等手机组件领域并获取份额，这些业务的成功切入一方面来自于公司在运营管理上的独到之处，另外一方面也得益于手机仍处在快速技术迭代的轨道上。

而迅速抓住可穿戴产品迭代周期的起始点，是公司进入全新阶段成长的重要原因。公司于 2017 年前瞻性的收购了上海美律进入了声学部件供应链，并逐步替代英业达成为了大客户 TWS 耳机的系统组装核心供应商。2017 年起，公司营收开启了新一轮的高速增长（17/18/19 年营收增速分别为+66%/+57%/+74%）。而 2019 年下半年开始，公司从广达手中接过Applewatch 的系统组装，进一步强化其在智能可穿戴上的竞争能力，也表明公司看好智能可穿戴产品仍在快速产品迭代周期上。对于智能手机，尽管看到智能手机的技术迭代进入瓶颈期，但随着元宇宙时代到来，可以预见在未来不久智能手机和MR 的互联，将带来新的技术迭代周期的启动可能。公司策略性的切入到从手机组装和核心TOPModule 以及 SIP 模组业务上，从而占据有利位置，静候新的技术迭代周期开始。在 2020 年，公司以现金收购纬创旗下江苏纬创、昆山纬创100%股权，切入到 iPhone 组装领域。收购和硕Top Module 业务，以及切入SIPModule 和 Mini LED Module，都是为迎接可穿戴和元宇宙的技术迭代周期到来做准备。 2022 年 2 月，公司拟定增募资不超过135 亿元，除了电动汽车相关以外，其中 35 个亿投在可穿戴（主要是 watch），27 个亿在智能终端（mini LED），9.5 亿元用于 SIP，从定增投入上，可以对立讯在可穿戴和元宇宙方向上开始做战略布局。

我们认为，电动汽车和 MR 已经处在技术开始迭代周期开始的起始阶段。 而公司其实很早就开始在电动汽车和XR 方向上进行了战略布局，业务结构逐步成型。我们预测，随着电动汽车和XR 加速进入商业化，公司在过去几年的布局可能在未来十年甚至更久的时间跨度上获得丰厚回报。但两者的商业逻辑不同，对应的布局策略也会有所不同。对于电动汽车，公司把主要的精力放在了生态圈打造的层面上，一方面建立了整车组装-Tire1.5-组件的三角形架构，应对电动汽车技术发展的主体需求，另一方面，在客户上把重点放在Tesla，华为以及大客户这样具备综合软硬件能力的客户群体上，谋求战略合作发展。而对于 XR 业务，公司主要采取绑定大客户策略，同时强化同google，Sony，Meta 和 Microsoft 在内的主流 VR/AR 系统商合作关系。

3.2.电动汽车：整体战略布局初步完成

公司在新能源汽车行业的整体布局

相比于传统燃油汽车行业，新能源汽车行业仍处于快速发展、不断探索的过程中，但同时行业内不断有新技术新品牌的更新迭代，公司认为新能源汽车行业属于技术迭代周期加速的行业，故自2011 年公司就开始持续布局汽车连接器、连接线业务，通过不断地收购整合来延伸产业链。2018年通过体外关联公司收购了国际汽车零部件四大Tier 1 巨头之一的采埃孚下属公司，是立讯精密在汽车零部件战略中的关键一步。2022年，公司战略合作携手奇瑞，跨界赋能整车制造。从而形成了整车组装到Tier1.5再到零组件的三角架构。

零部件：通过收购采埃孚旗下事业部延伸产品种类。公司于 2011-2012 年，先后收购了昆山联滔电子和福建源光电装，同时调整了上市募集资金的用途，这让立讯精密具备了供应汽车连接器和线束的能力。2013 年通过收购汽车塑胶件制造公司德国SuK成为德系车企如宝马、奔驰等的直接供应商，一如之前收购联滔电子获取苹果Vendor Code，先打入其供应链后再谋求发展。此外，2017 年公司增资设立晋江立讯，该公司主要生产电动汽车的高压连接系统，以满足电动汽车行业线束和连接系统的高电压要求，不断完善汽车零部件战略布局。2017 年 5 月份，采埃孚与佛吉亚建立合资企业来研发自动驾驶汽车内饰及安全技术，其车身控制系统部门同现有架构形成重合，故有意出售这部分业务。而立讯通过此契机收购了这家国际四大汽车零部件龙头公司之一的业务线，一方面快速形成了在全球的生产线布局和供应链条，另一方面拿到了国际主要整车厂的供应商资格。

从域控制器开始构建 Tier 1.5 商业模式。在传统汽车行业中，Tier 1（一级供应商）不仅直接向车厂供应总成和模块，甚至还能同整车厂相互参与对方的研发设计过程，在整车制造过程中参与度最高。传统 Tier 1 中博世、采埃孚、电装、大陆等企业脱颖而出，发展成为巨型企业。 Tier 1 在传统汽车的产业链中承担着十分重要、难以替代的位置，原因是汽车电子电气架构（E/E 架构）是汽车的“骨骼”，基本上决定了汽车供应链的格局。在此前很长一段时间之内，研发E/E 架构就是Tier 1的专业。

随着电动车和自动驾驶技术的出现与逐渐普及，传统的E/E架构发生了快速的转变，过去分散式的 ECU 如今替换成了一个个域控制器，为将来的中央集中式 E/E 网络架构完成铺垫。 立讯精密所提出的“Tier 1.5”定位，就是针对传统行业架构向新能源汽车电子架构转变的新尝试，打破原本的链式结构，向着网状式加速转变。这样做的优势主要有两点，一是降低了客户技术升级的成本，二是加快技术迭代和量产速度，使电动汽车业务呈现消费电子特征。对于智能汽车，其核心在于汽车智能化架构，而承载汽车智能化的主要载体，则来自于域控制器。公司在域控制器上进行多年的业务研发和拓展，已取得国际整车大厂的域控制器订单，并在今年开始起量。以 Tesla 为例，根据我们模型测算，早期车型域控制器共计7块板，包括驾驶域，智能坐舱域，动力域，左右门控制域，通信控制。单车价值达到接近 3000 美金。立讯以域控制器作为 Tier1.5 战略的重要支点之一，并逐步向包括动力，连接器、线束以及其他智能组件上发展。

与奇瑞汽车合作，完成生态构建拼图。2022 年 2 月，公司与奇瑞集团签署《战略合作框架协议》，公司控股股东立讯有限公司与青岛五道口新能源汽车产业基金企业签署《股权转让框架协议》，协议约定立讯有限以 100.54 亿元人民币购买青岛五道口持有的奇瑞控股 19.88%股权、奇瑞股份 7.87%股权和奇瑞新能源6.24%股权。后续，拟与奇瑞股份组建合资公司，专业从事新能源汽车的ODM整车研发及制造。该业务平台计划通过为品牌客户造车，给立讯精密汽车核心零部件业务提供前沿的研发设计、量产平台及出海口，深度发展公司汽车电子业务。 公司在消费电子领域深耕多年，具备深厚的产业积累及ODM能力，熟悉 ODM 的运营及管理模式，奇瑞则在传统车领域经验丰富，拥有深厚的技术基础。立讯同奇瑞合作，完成了立讯在电动汽车生态建设的最重要一块拼图。立讯补全了整车组装的供应链，就能更好的实践tier1.5模式，优化产品和生产结构，打开了其零组件和连接器、连接线在整车上的应用场景。另一方面，在核心大客户需要完整的解决方案的时候，能够满足客户的主体需求。

到 2030 年，汽车业务有望再造一个立讯精密

根据我们模型测算，预计到 2030 年，立讯有望在智能电动汽车业务板块实现销售规模两千亿以上，再造一个立讯精密。汽车组装业务，目前主要在立讯-奇瑞作为主体。而从上市公司主体的汽车产品线角度，则主要可分成连接器/线束，Tier1.5 和其他组件三个部分，预计到 2030 年，总体销售在 2000 亿以上，对应业务占比为30%，40%，30%。

高压和智能化带来线束及连接器业务突破机遇。汽车连接器和线束业务是公司目前汽车业务的主要组成部分。根据我们模型测算，汽车线束和线束组（wire harness）在公司目前汽车业务占比达到 70%，其中线束占比达到 55%。在过去几年，随着新能源汽车的发展，电动化和智能化带动了线束和连接器的技术迭代从低压低速向高压高速发展，这也构成了立讯进入市场的最好机会。从线束角度，新能源汽车主线电压提升和ECU 结构走向域控制，低压线束单车价值逐步减少，高压线束价值提升，整车价值从原来2000-3000元提升到平均 4000 元以上。而随着电池容量提升以及快充普及，新能源车的主线电压仍在持续保持向上提升，将进一步推动汽车线束的技术迭代，单车价值仍有继续上升趋势。

公司在汽车线束基地方面保持快速发展，目前已建设并逐步投入运营的整车线束基地有 7 座，每个基地都在其配套整车厂周围200公里以内。公司会根据客户需求，陆续在客户周边投入建设新的整车线束基地，并形成规模化效应。

对于汽车连接器，立讯完成了全系列产品的开发，能给客户提供完整的解决方案。 随着汽车电气化程度不断加深，车载电子器件的使用越来越多，同时油动车向电动车的转变中充电系统的连接环节要求也逐渐变高，整车所需连接器的种类、数量都显著增加。目前车载连接器主要分为三种。一是低压/低速连接器，主要用在汽车上的ECU 和传感器等位置，价值量较低，国际大厂的成本控制以及规模效应较强。二是高压连接器，主要满足电动化需求。高压连接器的应用场景包括充电枪、充电座、高压小电流、高压大电流等。高压连接器单车价值量大约在 2200-2400 元左右，与汽车架构有关，高端车型架构复杂连接器会较多。主要厂商有泰科电子、罗森博格、安波福、安费诺、李尔等，国内竞争对手则是中航光电、瑞可达等。在高压小电流、充电枪等领域国内厂商稍占优势，但高压大电流连接器的性能则有一定差距。目前国内厂商的竞争优势是性价比与服务。 三是高速连接器，包括 Fakra、Mini Fakra、HSD（射频）和以太网等，主要满足汽车辅助驾驶、智能驾驶、车联网需求。车用高速连接器一般数量较多而单价不高，单车价值量大约在 700-1300 元左右，如果进入L2级别自动驾驶，单车价值量普遍超过 1000 元。全球市场上以罗森博格和泰科电子主导，国内市场则有电连技术、瑞可达等竞争对手。

根据公司中报情况，公司上半年在汽车业务上实现销售收入21亿，同比增速不高，主要原因还是在于目前公司主体业务还是在连接线束和连接器上，上半年受到了较大疫情影响。我们预计2022 年全年能够实现55亿左右的水平。而自 2022 年到 2030 年，公司在线束上随着新的线束基地量产，在汽车方面业务增速加快。我们预计到2025 年，公司在线束上业务收入有望达到 310 亿人民币，连接器 9.2 亿。到2030 年，车载线束实现销售450 亿左右，对应的连接器业务能达到 150 亿规模。

随着域控制器在明年逐步放量，动力单元助力，公司的Tier1.5战略在23 年将进入加速阶段。 域控制器主要由主控芯片、操作系统和中间件、应用算法软件等有机组成。按照功能来说，车辆可以分为五域——动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域和车身域。一般是优先在自动驾驶域和智能座舱域打造域控制器，打造消费者更易感知的差异化。动力总成域控制器负责三电系统的控制。底盘域控制器涉及安全方面的刹车、转向等功能，要求响应速度快延迟低，目前仍以 ECU 控制为主。车身域控制器主要为车身电子部分的控制，如雨刮、车窗、车钥匙等。下一代 E/E 架构会保留智能驾驶域和智能座舱域，将动力域、底盘域、车身域整合成整车控制域（VDC）。立讯的域控制器在智能驾驶与智能座舱方面均有涉及。智能座舱方面主要做一机多屏，可以连接 Linux 系统与安卓系统；智能驾驶方面主要针对传统工业提供全套的系统。

动力系统方面，公司在电动汽车动力系统中推出了数种关键产品，BDU（电池包断路单元）、PDU（高压配电单元）以及逆变器。PDU负责新能源车高压系统中的电源分配与管理功能，还能集成BMS 主控、充电模块、DC 模块、PTC 控制模块等；逆变器可以将电池的直流电转变为电动机需要的三相交流电，属于新能源汽车的核心零部件，其性能直接关系电机的表现。 立讯紧盯汽车 E/E 结构的变化趋势，目前已进入国际一线汽车品牌厂商控制器供应商，预计明年开始放量。而电动汽车动力系统则已切入到国内一线汽车品牌厂。我们预计到 2030 年公司域控制器、动力系统等Tier1.5业务收入占比将达到汽车整体业务的 40%左右。

其他零部件业务，BCS 未来有注入到上市公司可能。2017 年，立讯精密的控股股东立讯有限公司收购了采埃孚子公司车身控制系统业务。对外投资完成后，TRW 旗下的全球车身控制系统事业部作为一个独立的公司进行运营，其业务将成为立讯业务组合中的主要增长驱动力。 被收购的 BCS 事业部原本业务主要是车身控制系统（车灯、转向轴、方向盘、门窗、空调等）和 IECP 中控面板，专注于HMI（人机交互界面）业务。立讯收购之后，将对其全球的工厂进行重构，对罗马里亚以及墨西哥等工厂进一步扩充，而部分国家工厂则进行精简。另外，公司加大产品与技术投入，规划智能驾舱、智能驾驶、智能网联、智能电池管理四大领域均衡发展，其中智能驾舱除原先 HMI 产品外，新增仪表盘、中控、大屏、娱乐系统等。

目前，BCS 业务在四大领域发展顺利，逐渐产生新项目定点。雨量、胎压传感器客户口碑好，HMI 产品较同业对手优势显著，自主研发智能Access System、智能网关，正在研发电池隔离产品，长期目标为整车无线充电。现阶段该业务仍以投资收益按比例计入立讯精密的财务报表中，在2025 年存在逐步注入到上市公司主体可能。预计组件业务到2030年可占到汽车业务总体营收的 30%。

在下游客户的拓展上，公司在 Tesla 和华为的业务有望取得快速发展。在智能汽车方面，“华为+奇瑞+立讯”的全面战略雏形已经形成。华为在其智能汽车业务模式主要规划为三种：“Tier 1”模式、“HUAWEIInside”模式、智选模式。

在“Tier 1”模式下，整车厂将作为主导，华为主要提供智能驾驶MDC平台。现在已经形成了 300F、210、610 和810 等系列产品。包括比亚迪、一汽、东风、吉利、上汽等均采用了华为的MDC 平台和算法。目前落地的包括广汽 AION LX plus 和长城机甲龙（双MDC）等。在Tier1模式下，立讯有望在 MDC 域控制器上同华为合作。第二种模式，“HUAWEI Inside”或“HI”模式。这个模式的实施主体包括华为的 ADS 部门。通过给客户提供包括sensor，智能座舱和车身通信的完整方案，主机厂自主选择自动驾驶的底层平台技术。目前采用此模式的有奥迪、广汽等。在这种模式下，立讯主要在智能座舱域控制器CDC、传感器、车载通信模块（T-BOX）以及车载摄像头、雷达等组件上和华为展开合作。

第三种模式，“智选模式”是华为最倾向大力推广的模式。这种模式下，华为将参与车体造型设计、内饰设计，提供智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联、智能车云五大智能系统，目前主要合作车厂是塞力斯，北汽蓝谷（极狐阿尔法）、长安（阿维塔）等。但目前从具体实践上，车厂均为 100%的采用智选方案，而是略有取舍。比如塞力斯并未使用ADS，而极狐采用了自己的“三合一”电驱方案。从现在，奇瑞也将很可能是下一家加入到华为“智选模式”上的车厂，预计在未来两年可能有两款车型上线。在这种模式下，立讯将有机会同奇瑞一起，在全面参与除整车制造外的包括智能驾驶、智能座舱、智能电动、车身通信等域控制器以及组件供应。 目前，立讯在汽车整体布局对华为的汽车战略具有很好的补充。首先，在整车上，立讯、奇瑞同华为在整车的合作势在必行；其次，在华为三大域控制器上同华为形成战略合作；第三，BCS 事业部可以配合华为在激光雷达，毫米波雷达以及车载摄像头，智能座舱相关组件给予产品支持。除了华为以外，立讯也在积极谋求同特斯拉展开业务合作。首先，从体量上来看，特斯拉是全球纯电汽车的最大供应商。2021 年，特斯拉在全球市场销售量为 93.57 万辆，随着其几家工厂产能的释放，预计到2024年，特斯拉销量规模可以达到 370 万辆左右。对于立讯而言，在收购BCS之后，公司具备了覆盖欧洲、北美和亚洲的生产基地，是国内为数不多的能够在全球供应链上满足特斯拉采购需求的公司。

对于立讯而言，特斯拉有很多产品线可以合作，但最为重要的，是特斯拉的域控制器和 ECU 业务。以 Tesla Model 3 为例，其核心域控制和ECU可以分成 CCM（中央计算模块）、左车身控制模块、右车身控制模块、前车身控制模块和动力域（主要包括HV controller，OBC，BMS，Inverter Module）等。单车整体价值超过 3000 美金。 特斯拉的域控制器技术也保持快速的更新过程中。比如负责自动驾驶的控制板，从 HW2.5 向 HW3.0 升级，芯片组合由2一颗Nvidia Pascal GPU 和一颗Infineon TriCore CPU，变成了2颗TeslachipsSOC（包含 neural network processors）。而娱乐系统，则用AMD的Ryzen替代 intel 的 Apollo Lake，同时为了提升算力，独立增加了一块GPU板。而目前的 Tesla 在域控制器的供应商，则包括美国Jabil、以及广达、和硕等。产品的快速迭代对供应商综合能力提出了更高的要求，我们预期立讯在特斯拉的域控制器和 ECU 的 PCBA 业务上，在未来有望取得突破。

大客户未来造车计划不明，立讯将做好准备。苹果公司在汽车方面最早的消息，是在2014 年“Titan”自动驾驶汽车项目启动。后续造车项目经历了团队核心高管离职，自动驾驶团队变动等事件，并未有实质性进展。2022 年 6 月，苹果还发布了新版CarPlay车载系统，又将苹果汽车拉回了人们的视线中。与其说苹果是要造车，我们认为更像是在试探市场反馈。 对于苹果这样体量庞大的成熟公司来说，若要进军尚未涉足的新领域，需要看该领域是否有足够的市场规模体量，且该领域是否以形成确定技术发展路径，而当前的智能汽车领域尚不满足这个前提。目前，智能汽车行业还处于摸索中，技术的方向仍处于不确定状态，而排名第一的纯电龙头特斯拉整体出货远没有达到 500 万台的体量。我们预计，大客户目前尚不会去进入电动车市场。 但我们认为，当智能电动车发展到一定阶段，比如2028 年后，大客户存在进入智能电动车领域的可能，那时立讯作为大客户供应链中非常关键的企业，同时具有完善的汽车产品的生态和经验，则可能将率先受益。

3.3.XR 领域：绑定大客户，以点及面

XR：下一个技术迭代加速的大市场

2019 年以来，全球 VR/AR 出货量迅速攀升，XR 市场热度再起。根据Wellsenn XR 数据，全球 VR/AR 出货量增长近三年CAGR分别为46%/52%，行业多年以来的技术积累也有望在未来几年，随市场热度高涨和新品的频繁发布而逐步兑现。2021 年全球 VR/AR 出货量1057 万台，其中VR出货量 1029 万台，AR 出货量 28 万台。Wellsenn XR 预测2024 年全球VR/AR出货量将分别达 5000 万台/400 万台。

各大厂纷纷布局 XR 市场，Meta/Nreal 分别在VR/AR领域份额拔得头筹。从 VR 市场来看，2020 年 Oculus（2014 年被Meta 收购）发布产品Quest2 引爆市场，市场单台售价 299 美金。2022Q1Meta 在VR市场出货量份额占比分别为 85%，其他厂商包括 Pico、索尼等均有布局。从AR市场来看，2022 上半年 Nreal 市占率高企，份额占比81%。

苹果在 MR 领域有望推出引领行业的爆品。苹果2010 年起便涉足XR领域，起初通过不断收购的方式布局 AR/VR 专利，并在传感器、成像技术等多个领域具备了专利布局。市场预计 2022H2 苹果将推出MR头戴设备，重点应用于游戏、视频和虚拟会议等领域，且在苹果多年技术积累下，装置技术标准有望引领行业。

坚定绑定大客户战略，开启新一轮成长周期

基于立讯的底层商业逻辑，公司有望复制手机上的成功经验，在技术迭代周期加速的 XR 领域深度绑定大客户，未来随大客户XR设备的量产而打开新一轮的成长周期。 当前公司已在 XR 技术上有所布局。基于与iPhone、Airpods 上的深度绑定，公司在连接器、光学/声学部件、充电模组等领域上已经有成熟的产线，在系统级组装和整机组装上也有丰富经验。同时，作为立讯集团成员的高伟电子，已与上市公司苏大维格签署战略合作协议框架，并成立合资公司进行 Tof diffuser、DOE 光学器件、VR、AR 等核心光学器件的研发及销售。高伟电子作为立讯重要的联盟伙伴成员，也有望在公司的XR领域布局上有所助益。 凭借在现有大客户供应链中的深度参与，以及从零组件/模组供应到整机代工的全方位深耕，我们认为，公司有望顺利切入大客户在XR头显领域供应链，并预计公司有望在未来 2 年内享受到下游大客户量产而开启的周期红利。我们预计 2025 年大客户 MR/VR 设备出货量有望达2500万台，未来远期出货量空间有望达 8000 万台/年。

由点及面，重视更广阔的市场机遇

在客户维度上，公司除了采取高度绑定已有大客户战略，更注重强化与 Google，Sony，Meta，Microsoft 等公司在XR 上的战略合作关系，以求在快速上行市场中，抓住更广阔的市场机遇。

谷歌启动 Project Iris 项目，进军元宇宙市场。当前市场预计谷歌最快于 2024 年将推出一款新 AR 头盔，项目代号为“Project Iris”。自2012年Google Glass 的推出，谷歌涉足 XR 领域已有约十年的时间，由于该产品的软硬件方面的不完善而退出市场。Project Iris 标志着谷歌将再次着手硬件类别，基于谷歌在 XR 领域的技术深耕，新品发布及量产进展仍值得期待。基于成熟的消费电子大客户供应经验，以及从零组件到模组到系统级组装全方位配套能力，公司有望由点及面，深耕大客户并有望将配套能力迁移至更多优质大客户。

4.半年报业绩，拐点已显

8 月 25 日，公司公布 2022 年半年报及Q3 业绩预测。2022H1公司实现营收 819.61 亿元（+70.23% YoY），归属上市公司股东净利润37.84亿元（+22.49%YoY）；2022Q2 实现营收 403.61 亿元（+48.8%YoY），归属上市公司股东净利润 19.81 亿元（+13.9% YoY）。2022Q1-Q3 预 计 公 司 归 属 上 市 公司股东净利润60.97-65.66亿元（+30%~40%YoY）；2022Q3 预计归属上市公司股东净利润54.74~59.83亿元（+37.06%~49.80% YoY）。

分业务来看，2022H1 消费电子/电脑/汽车/通讯业务收入分别为699/44/21/36 亿元，YoY+73%/+58%/+19%/+159%，内/外销均实现约70%的高增长。 从财报分析，我们看到了几个明确的反转信号。

其一、控股子公司立铠（公司持股 52%）的Top Module 业务预计在二季度见底。2022H1 立铠营收/净利润分别为287 亿/5.4 亿，相比2021H1营收/净利润 98 亿/2.87 亿大幅增长，尽管净利润有较大比例的上升，但我们仍看到实际 Q2 单季度净利润很低。这同二季度上海和江苏疫情加重后，对物流影响较大有关。原材料和成本运输物流成本急剧上升以及疫情带来的人力成本开支使得二季度立铠增收不盈利。但随着三季度立铠运营进入正常，以及大客户进入新产品拉货季，我们判断三季度单季度利润水平将较一二季度有很大的提升空间。其二、大客户手机组装业务扭亏为盈。公司在2021 年因众多原因，在该业务上亏损约达到 2.8 亿。但根据今年中报测算，2022H1公司在手机组装实现净利润共 4.28 亿，同时也反映出公司在手机组装良率提升上超出了市场的预期。我们判断在手机组装业务上全年归母利润有望达到 8 亿元以上，手机组装业务进入向上盈利周期。其三，通讯板块高速增长，一方面来自于高速和射频连接器/线束的增长，另外一方面来自于汇聚和华荣的并表所致。公司在服务器以及散热模组等领域的业务拓展带来了新的业务成长空间。

从整体盈利能力来看，2022H1 ROE 为9.71%，同比-0.3pct；2022H1毛利率和净利率分别为 12.47%/5.05%，分别同比-3.72pct/-1.94pct。2022Q2ROE 为 5.2%，环比+0.23pct；Q2 毛利率/净利率分别为13.15%/5.09%，环比分别+1.34pct/+0.08pct。虽然我们看到公司毛利水平得到提升，但公司ROE 在本季度尚未形成向上趋势，主要还是受到疫情等因素影响，尤其是占比较大的 Top Module 业务的利润影响。我们判断到Q3，公司ROE和毛利率均有望进入上行通道，公司正在走出底部。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误