（报告出品方/分析师：开源证券 张绪成 陈晨 薛磊）

1 兖煤澳大利亚：兖矿能源在澳洲持有的核心煤炭资产

兖矿能源集团股份有限公司持有兖煤澳大利亚62.26%股份，是兖煤澳大利亚的控股股东。

2004年，兖州煤业股份有限公司（即兖矿能源）收购澳思达煤矿，创立兖煤澳大利亚。之后公司通过不断收购煤矿以扩张煤炭业务，2012年兖煤澳洲与格罗斯特集团进行战略合并，并在澳大利亚证券交易所上市。

2017年收购联合煤炭公司100%股权，实现产能规模跨越式增长。目前，兖煤澳大利亚已经是澳大利亚最大的上市专营煤炭生产商之一。

2018年，兖煤澳大利亚（以下简称兖煤澳洲）于香港证券交易所上市（港交所交易代码：3668.HK）。

2021年以来兖煤澳洲业绩开始发力。

受益于国际煤炭价格持续增长，兖煤澳洲2021年业绩表现非常亮眼，营业总收入达到54.12亿澳元，同比增长55.7%，实现归属于上市公司股东净利润7.91亿澳元。

2022年上半年，兖煤澳洲在新南威尔士州的所有露天矿及昆士兰州的一处露天矿同时遭遇东海岸强低压天气带来的强降雨，导致公司上半年产量有所下滑，但兖煤澳洲高额的煤炭售价完全抵消了产销量下滑对营收的影响，由此实现了非常可观的收益。

2022年上半年，兖煤澳洲营业收入48.11亿澳元，同比增长170.7%，归母净利实现17.38亿澳元，同比增长18.7亿澳元。

兖煤澳洲业务以煤炭销售为主，近些年自产煤收入及占比整体呈上升趋势。

兖煤澳洲以煤炭销售为主要业务，2021年煤炭销售收入占比达到97.3%。其中自产煤收入方面，2017年-2021年，兖煤澳洲自产煤收入从22.04亿澳元增长至52.9亿澳元，涨幅约为140.0%。2017年-2021年，自产煤收入占比不断提升，2021年自产煤收入占比创近年新高，主要由于海外煤炭价格大幅上涨；兖煤澳洲其他业务包括探矿服务、海运等业务，但这些业务营收占比较小，2021年合计占比仅为2.7%。

2 煤炭业务：国际高煤价背景下，兖澳弹性定价机制为营收上涨提供广阔空间

2.1 兖煤澳洲煤炭储量丰富，权益储量达60.13亿吨

兖煤澳洲煤炭储量丰富，煤矿主要位于新南威尔士州和昆士兰州，2021年权益储量达到60.13亿吨。兖煤澳洲位于新南威尔士州的煤矿包括莫拉本煤矿、亨特谷、索利山、沃克沃思煤矿、Gloucester、艾诗顿煤矿、澳思达煤矿和唐纳森煤矿等；位于昆士兰州的煤矿包括雅若碧煤矿和中山矿。

截止2021年，兖煤澳洲煤炭资源总量为85.71亿吨，权益煤炭资源总储量为60.13亿吨，可销售煤炭总储量为11.95亿吨，权益可销售煤炭总储量8.19亿吨。

2021年，兖煤澳洲受到极端天气和疫情影响，原煤产量以及可售煤炭产量有所下降。

2021年3月，受到拉尼娜天气现象的影响，新南威尔士州部分地区遭受严重洪灾，导致采矿、铁路及港口活动中断，同时也造成了纽卡斯尔港口船只拥挤。

因此，公司位于新南威尔士州的莫拉本、沃克山、亨特谷的露天矿产量出现下降。2021年公司原煤产量、可售煤炭产量分别为6320万吨、4850万吨，分别同比下降7.2%、6.4%；公司权益可售煤炭产量为3860万吨，同比下降1.8%。

2022年3月份，再次受到强降雨天气的影响，兖煤澳洲位于亨特谷附近的露天矿产量下滑比较严重。2022年H1，兖煤澳洲原煤产量为2580万吨，同比下降11.9%，可售煤产量为2080万吨，同比下降10.3%。

考虑到上半年持续强降雨所造成的矿井积水，公司认为下半年的产量会受到一定影响，由此，兖煤澳洲在2022年半年度财务业绩报告中将全年权益可售煤产量指引下调至为3100万吨-3300万吨。未来随着天气情况转好，兖煤澳洲产量有望恢复。

兖煤澳洲大幅增加资本开支，最大化释放产能。兖煤澳洲预计2022年资本开支为6亿澳元，同比增长123%。大幅增加资本开支的原因主要在于，一方面集团计划更换部分采矿车队，使大型、低成本的矿山能以最佳水平运行；另一方面用于莫拉本选煤厂的升级改造，预计提升200万吨产能，助力莫拉本露天矿井产能（1400万吨）或将达到1600万吨。

2.2 高弹性定价机制为售价开拓上升空间

兖煤澳大利亚动力煤的定价机制主要参照市场价格。兖煤澳大利亚动力煤定价主要参考API5价格指数和纽卡斯尔动力煤价格指数两种指数。其中，API5指数为纽卡斯尔离岸价5500 kcal和IHS McCloskey 5500 kcal价格指数的平均值（下文以纽卡斯尔5500 FOB近似替代），纽卡斯尔指数使用纽卡斯尔6000 kcal动力煤价格指数。兖煤澳大利亚动力煤中以高灰分、低热值煤为主，这部分动力煤以API5进行定价，而剩余少部分热值更高的动力煤会参考纽卡斯尔6000千卡动力煤价格指数进行定价。

两种指数价差维持高位，集团加大洗煤力度以进一步提高利润。

自2022年5月以来，海外5500千卡动力煤价格指数和6000千卡动力煤价格指数之间价差持续扩大，目前仍处于高位。8月上旬6000千卡动力煤达到400美元/吨左右，而5500千卡动力煤仅为200美元/吨左右。为提升整体销售利润率，兖煤澳洲提出加大洗煤力度相关政策，在公司若干矿场中如煤层具有适当的质量，则会提高该煤层的洗选成本和力度。

海外能源价格大涨，国外动力煤价格相较国内出现溢价。2022年2月以底来，俄乌冲突影响欧洲煤炭及天然气供应，国际煤炭基本面呈现供减需增局面，海外煤价持续提升。

相较而言，国内动力煤价格缺乏上行弹性。国家发改委表示，自5月1日起，秦皇岛港下水煤（5500千卡）现货价格若每吨超过1155元，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。因此，国内动力煤现货价格无法持续提升，而海外需求激增拉动煤价上涨，最终海内外动力煤价格在2022年4月之后出现明显分化。

兖煤澳洲冶金煤定价也存在一定弹性。兖煤澳洲冶金煤按照基准价或现货价进行定价：大部分定期合约按照澳大利亚主要煤炭供应商与日本钢铁厂按季度价格进行磋商，现货销售按交易当日的市场价定价。兖煤澳洲的大部分纽卡斯尔半软焦煤及昆士兰州低挥发分喷吹煤按照季度基准价进行定价。

2021年，兖煤澳洲煤炭平均售价大幅提升。其中，动力煤平均售价为134澳元/吨，同比增长76.32%；冶金煤平均售价为180澳元/吨，同比增长45.16%；煤炭总体售价为141澳元/吨，同比增长71.95%。2022年H1，由于俄乌冲突改变全球能源供需格局，能源价格大幅提升，煤炭市场价格持续高速上涨。2022H1，兖煤澳洲动力煤平均售价为298澳元/吨，同比增长235%；冶金煤平均售价为402澳元/吨，同比增长230%；煤炭总体平均售价为314澳元/吨，同比增长234%。

2.3 2022H1兖煤澳洲销量略有下滑，盈利能力依然出众

兖煤澳洲产品结构以动力煤为主，2022H1动力煤占比有所提升。兖煤澳洲绝大部分产品为动力煤，销售量占比常年超过80%，2021年、2022年H1动力煤销量占比分别达到84.5%、84.7%。

2022年上半年兖煤澳洲动力煤、冶金煤销量较去年均出现小幅下滑。2021年，公司动力煤、冶金煤权益销量分别为3170万吨、580万吨，同比分别变动-4.5%、+38.1%。2022年H1大暴雨对煤炭运输物流形成干扰，兖煤澳洲上半年销量有所下滑，动力煤、冶金煤权益销量分别为1330万吨、240万吨，同比分别下降8.3%、11.1%。而价格的大幅上涨弥补了这部分销量的下降，2022H1兖煤实现营业收入48.11亿澳元，同比增长170.7%。

兖煤澳洲客户主要分为两类，一类是价格敏感性客户，主要采购相对较低热值的动力煤，结算价格参考API5；另一类是处于环保指标考虑，而追求高热值、低灰分的客户，以日、韩国家为代表，这些国家价格承受能力强，结算价格通常参考纽卡斯尔6000 kcal动力煤价格。2021年公司日、韩客户占比达到39%，较2020年增长7pct。

2.4 原材料价格上涨叠加昆州税制改革，预计未来兖煤澳洲成本或将小幅提升

预计2022年单吨现金经营成本（不包含特许权使用费）为84-89澳元/吨。2021年，兖煤澳洲现金经营成本（不考虑特许权使用费）为66澳元/吨，主要由于原材料（柴油价格上涨）和运输成本（极端天气导致船舶排队滞期费和全球运费上涨）提升导致；折旧和摊销部分的提升是由于产量下降所导致。2021年兖煤澳洲单位生产成本总额为99澳元/吨，相比2020年增长11澳元。2022H1单吨现金经营成本（不包含特许权使用费）为83澳元/吨，同比增长23.9%。

根据公司2022年半年度财务业绩报告披露的全年成本指引，考虑到上半年产量有所下滑以及原材料价格的上涨，预计公司2022年单吨现金经营成本（不包括特许权使用费）上涨为84至89澳元/吨。

其中，特许权使用费上升较为明显。

特许权使用费是参考已售煤炭的价值、煤矿类型及煤矿所在州按从价基准厘定，并支付给相关州政府的费用。由于2021年煤炭售价提升，特许权使用费也相应提升至11澳元/吨。

考虑到澳大利亚昆士兰州政府近期宣布提高煤炭生产特许权使用费，自2022年7月1日起生效，新方案将采取累进税制，对价格超过每吨175澳元的煤炭征收20%的税率，每吨超过225澳元的煤炭征收30%的税率，每吨超过300澳元的煤炭征收40%的税率。新南威尔士州维持7%的税率。因此，预计2022年兖煤澳洲生产特许权使用费会有一定增长。

2.5 兖煤澳洲盈利能力显著提升，测算2022年实现净利润约200亿元

兖煤澳洲商品煤业务拆分的主要预测依据：

（1）根据兖煤澳洲2022年度半年度财务业绩报告产量指引，公司权益可售煤产量为3100万吨-3300万吨。考虑到下半年公司需要将前段时间持续的大暴雨所形成的积水移出矿井，这一定程度会影响矿井生产恢复速度，同时我们预计明后年气候条件有所改善，因此我们预计2022/2023/2024年兖煤澳洲煤炭权益产量总计为3100/3760/3960万吨，假设产销率维持97.15%，2022/2023/2024年权益销量为3010/3650/3850万吨。

（2）考虑2022年行业维持高景气，海外煤炭供需格局持续紧张，我们预测2022/2023/2024年公司市场煤单位售价分别为331.4/367.5/367.5澳元/吨。成本方面，考虑到原材料价格不断上涨，同时昆士兰州提升特许权使用费征收力度，我们预计未来兖煤澳洲单吨总成本会有小幅上涨，2022/2023/2024年分别为131.4/138.4/138.4澳元/吨。2022/2023/2024年吨财务费用分别假设为8.0/6.4/5.1澳元/吨。

我们预测兖煤澳洲2022-2024年归属于母公司的净利润分别为41.5/58.3/61.8亿澳元，同比增长326%/41%/6%，折合人民币为190.7/268.4/284.2亿元（假设1澳元等于4.6元人民币）。考虑到兖矿能源持股比例为62.26%，由此推算2022-2024年兖煤澳洲为股东兖矿能源贡献利润分别为118.8/167.1/177.0亿元。

3 兖煤澳洲盈利能力显著提升，增持兖澳有望增厚股东兖矿能源业绩

兖煤澳洲盈利能力显著提升。

2021年兖煤澳洲ROE、ROA分别为13.96%、6.92%，同比分别增长32.28pct、16.31pct，若剔除2020年因收购沃特岗对净利润产生的影响，公司近五年盈利能力较为稳定。受益于上半年国际高煤价，兖煤澳洲2022年 H1盈利能力显著提升，ROE、ROA分别为26.56%、13.66%。

兖煤澳洲资产负债率良好，且负债结构中以非流动负债为主。

得益于2021年较高的经营现金流，公司提前偿还部分抵押银行贷款，进一步降低公司负债水平。2021年公司资产负债率为47.92%，同比下降5.11pct。2022年上半年，兖煤澳洲资产负债率水平为49.12%，期间公司提前偿还约8亿美元债务，并于2022年7月达到零净债状态；兖煤澳洲负债结构中以非流动性负债为主，除2019年外，公司非流动性负债占比基本维持在80%左右。

兖煤澳洲股息分派政策灵活，金额可观。

兖煤澳洲拥有两种派息标准，即年度股息派付不少于（1）税后净利润的50%（不包括异常项目）；（2）自由现金流量的50%（不包括异常项目）作为中期/或末期股息，并且派息决策权最终来自董事会，如果董事认为需要审慎管理公司财务状况，则可决定派付不低于税后净利润的25%（不包括异常项目）作为中期/末期股息。

近年来，兖煤澳洲派息金额可观，2021年公司派息总额达到9.29亿元，据兖煤澳洲2022年半年度财务业绩报告披露，公司已宣派6.96亿澳元的中期股息，每股为0.5271澳元。

股东兖矿能源拟发行可转债增持兖煤澳洲。

2022年5月26日，兖矿能源发表公告称，将以每股3.6美元（折合约28.26港元）的交易对价收购兖煤澳洲已发行股份中除兖矿能源所持股份以外的其他股份（发行数量约为4.98亿股），截止公告日，兖矿能源持有兖煤澳洲股份比例达到62.26%。此次交易支付方式为兖矿能源拟发行的H股可转换债券，假设标的股份数量保持不变且最终全部被兖矿能源所收购，兖矿能源将发行的H股可转换债券本金金额约17.94亿美元。

考虑到流动性和交易成本等因素，持股比例较多的股东或有意参与本次交易。同时，转股价格拟定为在公司H股于综合文件的最后可行日期前20个交易日的加权平均价基础上溢价不低于50%，这或将促使少数股东不行使转股权。

海外高煤价背景下，增持有望进一步增厚股东兖矿能源业绩。

在全球煤矿新建产能增速明显下滑的背景下，俄乌冲突持续发酵，俄煤遭受欧盟禁令，欧盟需要在全球范围寻找新的煤源，全球煤炭供给偏紧；需求方面，油气价格依然维持高位，燃煤发电经济性凸显，欧美地区或将重启燃煤发电机组，此举将加剧全球煤炭供需紧张局面，支撑海外煤价高位运行。兖矿能源在此背景下，拟增持兖煤澳洲股份，有望进一步享受海外煤价大涨的红利。因此，兖矿能源全年业绩弹性或将维持强势。

4 盈利预测与估值

兖煤澳洲是兖矿能源在澳洲持有的核心煤炭资产，资源储量丰富，产能规模较大，定价机制灵活，盈利能力强劲，考虑到在俄乌冲突后海外煤炭需求大涨背景下，兖澳持续具有高业绩弹性。同时兖矿能源拟发行H股可转换债券收购兖澳其余股份，此举有望进一步增厚兖矿能源对应的业绩。

我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为351.4/368.6/384.1亿元，同比+113.8%/4.9%/4.2%；EPS分别为7.10/7.45/7.76元；对应当前股价，PE为6.9/6.6/6.4倍。

5 风险提示

（1）煤价超预期下跌风险。若煤价大幅下跌，可能会明显影响公司业绩。

（2）安全生产风险，公司所处的煤炭开采和化工行业皆属于高风险行业，存在安全生产方面风险。

（3）税收政策风险，昆士兰州率先提高煤炭税率，若新南威尔士州效仿，将会影响公司利润。

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