谨防“资金空转”，利率下行空间不大

李蕾/插画

冉学东

8月15日，央行降低了中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率10个基点，分别降至2.75%、2.00%。不出意外，LPR也随后下调，1年期LPR下调5BP，5年期以上LPR下调15BP。

很显然，这是一次不对称降息，市场均认为5年期降幅较大的原因是为了刺激房地产市场需求，1年期的降幅就相对比较保守，没有跟MLF的降幅相一致。

主要原因，一方面是，2021年12月，在MLF保持不变的情况下，LPR下降了5个基点。本次MLF降息10个基点后，1年期LPR仅调降5个基点，低于市场预期与历史规律，但这使得2019年四季度以来的MLF与LPR降幅重回一致。

另外，央行正在试图降低商业银行的负债成本，从目前的的经济发展现状看，需求不足，中小企业的融资成本仍然偏高，不利于经济的复苏，但是频繁降息，加上实体经济对于货币信用需求不足，导致目前银行间的流动性非常充裕。

主要表现在两点：一是银行间市场交易量攀升。7月份，银行间货币市场成交共计146.5万亿元，同比增加37.8%，环比增加4.7%。其中，质押式回购成交131.4万亿元，同比增加38.2%，环比增加4.7%。这个数据表明，大量流动性充斥在银行间市场，在实体经济需求不足的情况下，这些资金就会形成空转的状态。这也是为什么央行在本次降低MLF的同时，采取缩量逆回购的原因。

另外一个测试金融机构杠杆率的指标是M2信贷（金融体系提供的贷款）和社融信贷（金融体系提供给非金融体系的贷款）差值。央行前调查统计司司长盛松成近期表示，今年7月份，信贷收支表当中的人民币贷款增加6790亿元，而社融当中的人民币贷款增加4088亿元，两者大幅相差2702亿元，这就意味着商业银行贷款很多资金流入金融体系，而没有流向实体经济，形成某种程度上的“资金空转”。

由于目前市场上的流动性过于充裕，资金开始有空转迹象，央行接下来不会让利率下行太多。

另外，制约利率下行空间的还包括后半年的通胀预期。

8月27日，发改委有关人士表示，今年全年3%左右的CPI预期调控目标是可以实现的。但同时也要看到，受输入性通胀压力和猪肉价格季节性上涨等因素影响，叠加去年同期低基数效应，今年后几个月到明年一季度国内物价水平可能比前几个月略高一些。

对于通胀的判断，央行也是非常谨慎。在第二季度货币政策执行报告中，央行认为，发达经济体央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后于市场曲线，导致目前物价上涨过快，不得不采取强力货币政策。

这给我国宏观调控带来启示和借鉴。央行强调，保持币值稳定是中央银行的首要职责， 维护通胀平稳是宏观大盘稳定的题中之义，也是促进经济持续平稳增长的环境要求。央行认为，短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心。

从国内看，诸多因素叠加将驱动通胀中枢阶段性抬升，主要压力来自：

疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快。今年1-6月份我国PPI中生产资料涨幅由11.8%逐月收敛至7.5%，但生活资料涨幅由0.8%逐月扩大至1.7%，向下游的传导效应已在显现。在此过程中，消费需求的反弹是主导力量，供给端的全要素生产率提高只能部分消化涨价压力。

我国CPI篮子对食品特别是猪肉价格依赖较大，目前新一轮“猪周期”已开启，可能拉动CPI食品分项涨幅走高。4月下旬以来猪肉价格趋于上行，尤其是6月下半月后涨价加快、上行曲线斜率变陡，平均批发价在6月16日至7月15 日的一个月时间内涨价逾 40%，意味着新一轮“猪周期”已经开启。

我国对石油、天然气等能源品的进口依赖度较高，能源进口成本攀升最终将体现为国 内交通出行、相关产业链终端消费品等更广范围的价格上涨。

目前我国物价形势有所反弹，受猪肉、鲜菜等食品价格上涨及季节性因素影响，7月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.7%，涨幅比上个月扩大0.2%，为2020年7月以来的最高点。

CPI同比2.7%的涨幅中，有1.12个百分点来自食品价格的上涨；非食品价格同比去年上涨1.9%，是7月CPI另外1.56个百分点的拉动因素。2022年以来，中国CPI呈逐月上涨趋势，从1月份的0.9%连续涨破“1字头”和“2字头”，在7月份达到2.7%。

大多数市场机构认为，今年后半年由于去年的低基数，CPI可能突破3%。

所以从目前通胀形势和银行间市场流动性宽松看，利率下行空间有限。提高居民和企业的需求，应该从修复其资产负债表着手，提高其收入，降低去杠杆的意愿。