作者 | 林川 来源 | 粒场财经（ID：lccaijing）

在公布的《关于公司2019年第二期股票期权激励计划授予相关事项的公告》中，健帆生物关于业绩考核目标是这样规定的：

以2019年公司营业收入为基础，公司2020年、2021年和2022年的营收增速分别不低于30%、75%和140%，对应的同比增速分别为30%、35%和37%。

在此基础上，公司还做出了额外的规定：

“以2019年扣非净利润为基数，2020年、2021年和2022年扣非归母净利润增长率不得低于30%、65%和110%，即同比增速不低于30%、27%和27%。”

很明显，营收和扣非净利润双重考核标准的设置，向外界展示了公司对未来发展的信心。截至8月27日，公司的动态市盈率（TTM）高达82.81倍，说明市场上有众多资金都看好这家公司的发展前途。

那么，这究竟是一家怎样的神仙公司？

01、深耕于血液净化领域

官方是这样自我介绍的：

“珠海健帆生物科技有限公司创建于1989年，专业从事血液灌流相关医疗设备的研发、生产及销售，是‘国家高新技术企业’，为中国血液净化领域的领跑者。”

何为血液灌流？

血液灌流是将患者血液抽出，引入装有固态吸附剂的灌流器中，以清除某些外源性或者内源性毒素，并将净化了的血液再流回到体内的一种治疗方法，主要应用于治疗尿毒症等末端肾病、重症肝病、重症中毒、自身免疫性疾病和多器官功能衰竭等领域。

那么，公司主要有哪些产品？

目前，公司的产品主要分别四款，分别为一次性血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备。

具体看营收占比。

2019年，公司一次性使用血液灌流器产品的销售收入为12.98亿元，占营业收入的比重为90.82%；公司一次性使用血浆胆红素吸附器的销售收入为0.73亿元，占营业收入的比重为5.13%，两款产品合计占比超过了95%。

接下来，进一步介绍这家公司。

公司的前身是丽珠集团丽珠医用生物材料厂，经营初期的主要产品有树脂绷带和含漱液等产品。2002年，丽珠集团决定将其关闭或者转卖。此时，作为厂长的董凡，带领全厂60多名员工一起凑钱，从集团手里买下了这家厂。

同年，董凡在欧洲考察期间，了解到了血液灌流器这种前沿医疗技术。在这样的背景下，公司调整战略部署，逐步减少树脂绷带的生产、并且停止含漱液的生产，将主要业务发展调整到血液灌流器上。

再后来，公司从救助中毒病人拓展到清除重症病人血液内的毒素，并且延伸至治疗肾功能衰竭、危重病症、牛皮癣、红斑狼疮等多种疾病。如今，公司的业务进一步拓展至治疗重症肝病、自身免疫性疾病和多器官功能衰竭等领域。

那么，公司在血液净化领域的市场地位怎样呢？

不妨与几家竞争对手做个对比。

在国内，从事血液灌流技术的企业除了健帆生物之外，还有廊坊爱尔血液净化器材厂、淄博康贝医疗、天津紫波、天津阳权医疗、佛山博新生物等企业。不过，由于这些企业都不是上市公司且规模不大，因此很难得到具体的销售数字和市场份额。

健帆生物在其2019年年报中有这样一段话：

“血液灌流技术是新兴的医疗手段，尚处于行业发展的初期阶段。目前国内从事血液灌流器产品生产的公司数量有限、且规模较小，公司的产品处于行业主导地位。由于公开披露的权威研究数据有限，因此尚不能取得公司主要产品市场占有率数据，但公司在经营过程中尚未发现能够对公司产品产生明显竞争压力的产品。”

敲重点，健帆生物尚未发现能够对公司产品产生明显竞争压力的产品。

尽管官方未在年报中透露具体的市场份额，但是根据深交所互动易上披露的《投资者关系活动记录表》显示，公司在国内市场的占有率大约为80%。目前，公司产品已经覆盖全国5000家医院。其中在尿毒症领域，产品已经覆盖超过4000家大中型医院。

02、从财务数据看，健帆生物是一家细分领域内的龙头企业

8月26日，公司发布了半年度业绩报告。

根据财报显示，健帆生物的营业收入为8.7亿元，同比增长32%；净利润为4.4亿元，同比增长44.11%。其中，扣非净利润4.17亿元，同比增长53.17%。

事实上，公司在2010年后便进入了发展的快车道。

2011年到2015年，公司的营业收入从1.94亿元增长至5.09亿元，复合增长率为27.27%；归母净利润从0.76亿元增长至2亿元，复合增长率为27.47%。

2016年后，公司经营业绩进一步提速。

2016年，健帆生物的营业收入为5.44亿元，到了2019年增长至14.32亿元，复合增长率为38%；公司净利润也由2.02亿元增长至5.71亿元，复合增长率为41%。

加上前面提到的股权激励计划，健帆生物未来几年也有望保持高速的增长！

再看毛利率。

过去5年，公司的毛利率分别为84.55%、83.93%、84.14%、84.81%和86.21%，总体维持在一个高位水平.即便是疫情影响的上半年，毛利率也超过了85%，为85.6%。

也就是说，产品拥有很强的竞争力，市场竞争并不激烈。

接着看公司ROE。

过去4年，公司的净资产收益率分别为24.08%、22.21%、26.3%和30.24%，尤其是今年上半年，公司的净资产收益率增长1.69%至19.09%，股东权益的投资回报率进一步提高。

不妨根据杜邦分析做一个拆解。

以2020年上半年财报为例。

公司的净利率为50.51%，资产周转率为0.33，权益乘数为1.14，由此可以发现，在资产负债率仅为12.4%的情况下，公司的高ROE主要得益于高净利润率。

而高净利润率的背后，反映的正是公司核心产品的市场竞争力。

最后再看几个关键性指标。

比如，现金流量比。过去4年，公司的“销售商品、提供劳务收到的现金分别为6.09亿元、8.13亿元、11.5亿元和15.98亿元，与营业收入的比值分别为112%、113%、113%和112%。由此可见，公司的每笔营收都是实打实的。

再比如，股利支付率。过去三年，公司的现金分红金额分别为1.46亿元、2.51亿元和3.77亿元，股利支付率分别为50.72%、61.86%和65.22%，可以说是逐年提高，公司上市四年来的分红融资比达到了206.2%。

03、行业发展前景好，未来可期

在医药行业里，决定公司命运的除了公司本身竞争力之外，另一个重要因素就是行业的发展前景。

那么，健帆生物所处的赛道究竟如何？

前面提到，公司的主要产品是一次性使用血液灌流器，针对的疾病主要是肾衰竭和重症肝病。也就是说，分析这两个疾病的患者人数及其增长情况，就可以预知这块市场的需求。

先说肾衰竭。

根据2012年发表在《柳叶刀》杂志上的首个全国性慢性肾病横断面调查显示，不同地区间的慢性肾病患病率差异较大，总患病率为10.8%，因此预计全国慢性肾病患者约1.4亿人。慢性肾病是不可治愈的疾病，不断发展将演变为终末期肾病即尿毒症（ESRD），导致水电解质及代谢废物蓄积在患者体内，需进行血液净化治疗。

根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至2018年我国血液透析患者约58万人，新增12.5万人患者。根据行业调研数据，估计我国实际尿毒症患者人数已接近300万人，且未来3-5年有望以15%左右的复合增速持续增长。

不仅如此，随着我国老龄化进程的加剧，一大批60后和70后人群步入老龄阶段，随着糖尿病、高血压等慢性人群的扩大，我国的血透市场将快速扩容。

而且，趋势无法逆转。

根据中华医学会肾脏病学分会2019年血液净化论坛（BPF2019）上杨超等人利用2015年我国城镇基本医疗保险抽样数据库进行的研究《中国透析患者疾病负担分析》显示，血透患者的年人均中位医疗费用为8.71万元。也就是说，即便按照2018年我国血液透析患者计算，我国血液透析市场的存量规模超过了500亿元。

按照年均15%左右的血液透析患者增长率计算，我国每年的增量市场也将近百亿规模！

这就意味着，即便未来随着竞争的加剧导致市场占有率下降，但凭借不断增长的市场容量，健帆生物的业绩依旧能够获得稳定增长。

再说重症肝病。

众所周知，肝病已经被列为全球9大引起死亡的疾病之一。据世界卫生组织统计，全球约有3.5亿人患有肝病，每年造成100多万人的死亡。在我国，慢性病毒携带者大约有1.2亿，肝病患者约为3000万的，而且以每年200万的速度增加。

在肝病领域，目前产品已覆盖700余家三级医院。由全国疑难及重症肝病攻关协作组牵头，中华医学会肝病学分会重肝与人工肝学组、首都医科大学附属北京佑安医院实施，健帆生物支持的全国人工肝“一市一中心”项目在2019年新增70家授牌医院，目前全国共有138家医院参与了“一市一中心”项目。同时，公司的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）技术先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》，进一步为公司DPMAS技术的推广及普及奠定了坚实的基础。

2019年度，公司主要肝病产品BS330血液灌流器销售收入为7,328.21万元，同比增长63.65%。同时公司肝病销售团队下沉到“一市一中心”项目医院，务实推广、普及DPMAS技术，报告期内，该138家“一市一中心”医院的BS330血液灌流器销售收入3,657.46万元，同比增长114.69%。

值得一提的是，在新冠肺炎重症救治方面，双重血浆分子吸附系统(DPMAS）技术也发挥着积极作用。2020年2月19日，李兰娟院士联合多名专家发布了《人工肝血液净化系统应用毒肺炎治疗的专家共识》，推荐使用包括血浆吸附或重血浆分子吸附、灌流等技术在内的人工肝血液净化系统；同时，国家卫生健康委员会于今年2月19日发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第六版)》中明确提出：对有高炎症反应的重危患者，有条件的可以考虑使用吸附、灌流、等体外血液净化技术。

也就是说，灌流技术在肝病领域将大有可为。

还需要说一点，那就是无论是国内还是国外，血液灌流技术是新兴的医疗手段，尚处于行业发展的初期阶段，加上各医院及医护人员需要经过严格的培训才能上岗操作，因此一般来说不会轻易更换品牌和产品，健帆生物享有先发优势。

04、几点风险揭示

当然，公司也有一些潜在的风险。

第一，研发费用占比较低。

过去三年，公司的研发费用分别为2663万、4613.79万和6824.16万，占营收的比重分别为3.7%、4.54%和4.77%。很明显，这处于较低水平。

不妨做一个对比。

无论是与迈瑞、乐普这样的医疗器械龙头相比，还是与丽珠这样的当地医药公司相比，健帆生物的研发投入占比都相对较低。

第二，产品结构过于单一。

前面提到，公司一次性使用血液灌流器和一次性使用血浆胆红素吸附器的销售收入分别为12.98亿元和0.73亿元，合计占比超过了95%。

也就是说，公司的产品结构比较单一。

尽管公司在血液灌流器领域的渗透率和使用频次有望双升，尽管公司的胆红素吸附器有望在在肝病领域拥有很好的前景，但是，产品集中势必意味着加剧“鸡蛋都放在一个篮子里”的风险。

第三，集中采购带来的降价风险。

众所周知，国家为了降低医保负担，对越来越多的药品、医疗器械采取集中采购的措施。这就意味着，如果被纳入政府集中采购的话，势必会大幅降价；如果没有纳入政府集中采购的话，势必又造成订单和市场份额的流失。

最后，还必须要说到：

对健帆生物来说，血液灌流医疗设备属于刚需（必须使用）、高频（每月2-3次）、长期（不能间断），因此这无疑是一门绝佳的生意。尽管这样的产品对谁来说都是所有消费品里最不愿消费的那一个，但是，这门生意却绝无仅有的好。

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