定制家具行业集中度的思考

一、市场的共识

先说说现在市场对定制家居行业的几点共识吧：

1、不错的商业模式，销售环节现金流状况良好，高毛利率、高周转率、高ROE；

2、属于典型的房地产后周期行业，业绩滞后于房地产周期1年左右；

3、定制家居在房价越来越高，房屋空间利用率变得尤为重要以及消费者个性化需求突显的时代背景下，过去几年市场渗透率一直在提高。

基于行业较高的景气度以及良好的商业模式，定制家居行业过去诞生的不少大牛股，比如索菲亚。但从18年上半年开始，定制家居公司的股票开始遭遇业绩与估值的双杀，普遍从高点下跌超过50%。股票下跌的过程是以下逻辑的逐步演绎：

1、中国商品房销售面积增速2017年2月见顶，2019年1-4月商品房累计销售面积同比下降0.3%。市场预期未来中国商品销售面积增速可能长期维持在5%以内的增速区域；

2、定制家居属于房地产后周期行业，而目前行业70%的需求来自于新房需求，新房销售面积增速的下滑，将导致行业整体增速的下滑；

3、定制橱柜目前的渗透率已经到了55%，定制衣柜为30%，已经难言离天花板还很远。

行业增速的下滑以及若隐若现的天花板，导致行业公司增长的预期被打破，因此出现业绩与估值的双杀。

不过当公司股价经过了大幅下跌之后，就应该往正面去思考，判断若行业渗透率大幅提升的逻辑不成立，行业龙头集中度提升的可能性在当下的估值下是否有足够的吸引力。毕竟，空调两巨头美的跟格力的故事告诉我们，当行业增速下滑，行业集中度提升的过程中，依然可以支撑公司业绩的增长。

二、家电行业的启示

1、彩电行业集中度提升过程与行业公司盈利能力我国彩电行业从1989年开始，经过多次的价格战，行业集中度不断的提高，目前CR4维持在53%左右，但是随着行业集中度提高的过程中，行业头部企业除海信之外，净利润率却普遍出现了下滑。

2、空调行业集中度提升过程与行业公司盈利能力

我国空调行业CR2从2005年的43%提升至目前的61%左右，而美的、格力的净利润率也从2005年开始逐步攀升。同彩电行业形成了鲜明的对比。从彩电与空调的对比中，我的启示是：即使是同属房地产后周期行业的空调与彩电行业，行业集中度提升的过程也并不必然带来头部公司盈利能力的提升。空调行业头部公司可以常年维持20%以上的ROE，而彩电行业头部公司只能维持10%左右的ROE。行业集中度能否提高，以及提高后头部公司能否维持良好的盈利能力的关键是头部公司能否通过竞争战略改变行业的竞争强度，挤出其他竞争对手，同时避免新进入者，这主要取决于行业的如下结构性因素：1.进入壁垒低的行业，若行业拥有良好的盈利能力，总能吸引新的进入者。2.技术迭代：技术快速迭代的行业，消费者需求可能也会快速改变，行业内头部企业原先所建议的规模经济或经验曲线在消费者需求发生变更的时候将丧失优势，而行业的新进入者更有可能享有后发优势。

三．定制家居行业集中度的判断

定制家居与空调、彩电一样同属房地产后周期行业，但空调、彩电集中度提升的逻辑并不一定适用于定制家居。主要的差异是在于进入壁垒、市场需求多样性、产品差异化程度、商品或服务的交付成本上。

因此，我觉得未来定制家居行业的集中度并不会达到像空调、彩电那样的高度，行业集中提升后，头部企业的盈利能力也不会有大幅改善。

执业编号：A0130619040005