钮文新：我不相信鲍威尔是“傻瓜”

中美贸易北京时间昨天夜里，美联储敲定每月600亿美元的购债计划。据称，自10月中旬开始，美联储每月将购入600亿美元的国库债券，以重建资产负债表，避免9月货币市场的震荡局面重新上演。美联储在声明中表示，购买国债的行动将至少延续到2020年第二季度，此行动纯粹是为了支持美联储货币政策有效实施而采取的技术性措施，并不代表美联储的货币政策立场出现改变。

许多国人看到这则声明的第一反应是:美联储重启“量化宽松的货币政策（QE）”。而且，无论鲍威尔如何解释，如何否定这是量化宽松，这些人都在执拗地坚持“简单理解”，一味将美联储此次行动与2008年之后的QE政策“画上等号”。

我想说的是，时间在变，时代也在演变，各国央行、尤其是发达国家的央行对货币政策的目标、作用的理解更是发生了深刻的变化，可为什么我们的认识却永远停留在过去？我们就那么不愿研究新问题、理解新事物吗？我不相信鲍威尔是“傻子”，更不希望中国的专家学者、货币政策当局因循守旧，认知和行动落后于时代要求；更担心当发达国家通过“我们还不理解的货币政策”成功“降杠杆”而推动经济重新起飞之时，我们中国经济却被过高的杠杆所困，而失去增长动力。

有人依据数据认为，全球债务规模还在不断攀升。但我们必须意识到，决定金融安全与否的不是债务规模，而是债务率——杠杆率；必须意识到，债务规模大，债务率不一定高；必须意识到：股市上涨会使股权资本增速超过企业债务增速，而大幅压低企业债务率——杠杆率；必须意识到，企业债务率（杠杆率）降低会使企业——经济发展的核心动力变得足够强劲。

图：全球债务规模（蓝柱）以及债务规模与GDP比值

如上图所示：全球债务规模在涨，而债务规模与GDP比值却已经开始走平，甚至回落。这说明，全球债务规模增长，但以GDP为基准的债务率开始走低。但国际金融协会的数据同时显示：近年来，全球债务增长主要是新兴经济体的贡献。这就是问题：当发达国家有效降低杠杆、尤其是企业杠杆率的时候，我们新兴经济体在加杠杆，这样的发展态势，未来倒霉的是谁？

千万不要再用“老观念”去看“新情况”。那该如何理解美联储这一轮“扩表”？

第一，美联储不希望过度使用“降息”手段刺激经济，因为“降息”是通过刺激货币乘数上升而推高M2增长，这实际上加杠杆的过程。美国货币政策的实践证明，这样的货币政策所培育的金融市场只适于“短期的金融交易”，而不适于实体经济所需要的“长期的资本投资”，这与美国“再工业化”诉求相悖。

第二，美联储不希望回到“零利率”时代，更不希望出现“负利率”情况，那将大大压缩货币政策的腾挪空间；

第三，如果金融机构贷款不出现“高速增长”状况，那增加基础货币供给只会大幅压低货币乘数，减低金融杠杆率，其政策效果是：美国金融继续长期化过程，继续激励股市让企业获得更多的股权资本，以此为美国实体经济的创新发展提供关键性动力。

如果我们确认美联储本轮“扩表”可以达成上述三个目标，这难道不是一个“我们日思夜想的理想效果”吗？

至于“扩表”何时为止？我们的看法是：只要对实体经济健康增长产生重大推动力，“扩表”到什么程度并不重要，因为货币政策是为经济健康服务的，而不是相反。我最近一直思考鲍威尔所说“有机扩表”的到底是什么内涵？我的看法是：鲍威尔在寻找怎样的“基础货币与货币乘数”配比更适宜美国经济未来。这是一个极其重要，而且中国央行必须认真研究的问题。

至于美国股市会不会泡沫化？这是个相对的过程。一般而言，企业股权融资后进行新一轮投资，经过一段时间带来新的利润爆发点，如果股市上涨的时间超越了企业利润爆发所需的时间，那就不会有“泡沫化的股市”。从奥巴马开始，美国“再工业化”过程已经10年有余了，这其中到底孕育着什么“利润门道”，我们有谁认真研究过？当然，美国股市当下可能真有泡沫成分，而鲍威尔也未必排斥股市调整，如果本轮“扩表”能够确保股市正常、有序地调整，那不也是巨大成功吗？

至于“扩表”会不会到严重的物价上涨？过去10年的事实已经回答。但一些人就是不甘心自己的语言失败，而拼命地强调未来发生通胀的可能性。我说，这些人并未搞懂“强大的需求才是通胀发生的前提”。但当今世界，巨额债务已经严重地制约了需求的增长，政府、企业、私人都在极力修复自己的资产负债表，而消费需求动力不断减弱，请问：没有需求哪会有通胀？

值得注意的是：发达国家可能已经看懂了当今世界和未来发展，它们自己做着一套我们还不太理解的事情，而用另一套动作——比如贸易战、科技战等干扰我们的“关键精力”，让我们的“关键精力”纠缠在“眼前的急事上”，而忽视对“重大问题”的思考。所以，特殊的时期我们需要“特殊的警觉”，关键还是“把自己的事情做好”，而不要被贸易战等问题消耗太多精力。

总之，我们需要不断研究新问题，而不是一味地因循守旧。不要轻易地否定人家的做法，不要给人留下“燕雀安知鸿鹄之志”的笑柄，重要的是：我们需要时时刻刻检讨自己的不足，