钮文新：莫把恢复性“反弹”当成“反转”

当美国10年期国债收益率达到1.75%时，石油价格真的出现了暴跌。3月18日，国际原油价格突然暴跌，美原油日内最大下跌6.55美元，一夜之间吞掉过去10多个交易日的累计涨幅。当然，大跌之后稍有恢复，但反弹力度有限。

在高盛等华尔街巨头高唱大宗商品价格向多、而美联储维系极度宽松之时，为什么石油价格会出现如此幅度的下跌走势？利器显然是10年期国债收益率“有控制、有节奏地”不断上升，带动美元指数站上144均线，从技术角度打开重要上升空间。基于石油价格和美元指数“几乎不可动摇”的基本规律，美元指数的不断上升，必然对石油价格构成下压。

3月15日，在美联储宣布保持极度宽松货币政策长期维系之时，我们已经对美联储为什么不怕“石油价格上涨推高美国通货膨胀”做出分析。我们认为较为合理的逻辑是：

第一，美联储按计划继续宽松，推动并强化美国经济“一定能够真实复苏”的预期，同时保留“扭曲操作”手段，让市场相信美联储有能力而且随时都可以干预10年期国债的收益率。所以，美联储不必担心国债收益率上升带来不良后果。

第二，美联储极力将10年期国债收益率上升与美国经济复苏联系在一起，这是重要的预期管理，目的无非是让股市从“单一流动性支撑”逐步转向“经济修复＋流动性——双支撑”，再逐步转向“单一经济修复支撑”。尽管这个过程并不排除美国股市会出现一定幅度、甚至较大幅度的调整，但至少可以大大减低“股市崩溃式调整”的忧虑。我们说，股市泡沫后必然调整，但只要不是“崩溃式调整”，而是“时间换空间式的缓释调整”，那股市就是健康的、有效的，经济危害微乎其微的良性调整。

第三，让10年期美国国债收益率的“可控性升高”持续拉高美元指数，借以恢复世界对美元的信心，愿意更多持有美国国债，这反而会加大美国国债需求，压制其收益率预期。

第四，鉴于石油价格和美元指数之间的负相关关系，10年期国债收益率上升有利于抑制油价上涨，至少可对石油价格上涨构成压力。在此背景下，短期内不必对所谓通胀过度担心。更应当意识到的问题是：石油等大宗商品价格与美元指数之间的负相关关系，实际体现的是美元对全球大宗商品的定价权，也是美元霸权的重要表达。过去很长时间，特朗普让这种负相关关系发生“畸变”，市场经常出现“正相关或无相关”走势。这当然是美国经济大佬不愿看到的，因为它意味着美元控制力下降，意味着美元霸权受到威胁。所以，现在修复美元指数和石油价格的负相关关系，也必然是耶伦、鲍威尔等心中最大的情结。

如果这样的逻辑会在日后得以更加充分的体现，那我们必须意识到：不要把“疫后”石油价格的正常回归，当成“反转”大牛市的开始。毕竟，“需求约束”是全球经济根本无法短期跨越的“时代鸿沟”。

都有哪些“需求约束”需要特别加以关注？我们过去归集出“8大约束”，但现在可以肯定：还有第九条。鉴于这“9大约束”关乎人们判断未来全球经济走向，关乎人们判断宏观经济政策走向。所以，我们有必要再次重申，希望借此帮助投资者看清当今世界的真实经济状况。

第一，全球主要经济体全部债台高筑。国际金融协会（IIF)预计，2020年底，全球债务将达281万亿元，相当于全球GDP的355%；2020年新增24万亿美元，同比增长35个百分点。其中，欧美日和中国等主要经济体都是重债国，而且不可持续，它必然严厉压制总需求，弱化全球经济增长动力。

第二，全球性产能过剩、消费需求不足。过去40年，全球化和互联网发展，使世界经济已经形成“相互依赖的三角形关系”：新兴市场国家担负全球消费品制造，资源富足的国家提供原材料和能源，而发达国家负责消费。但事实是：2008年金融危机的爆发，已经使得发达国家的消费能力断崖式跌落，发展中国家产能过剩成为必然。尤其是新冠疫情暴发之后，最喜欢借钱消费的美国人，其储蓄率从2008年的0%附近上升到2019年底的8%附近，而疫情过程中的2020年12底，更攀升至13.7%，创下1975年以来的最高值。如此消费态势，未来势必进一步加剧发展中国家的产能过剩。

第三，创新成本高不可攀。一般性商品的生产和研发，已经引不起投资者兴趣，但高科技投资动辄需要上百亿、上千亿的巨额资本需求，而且与之相伴的投资风险也大到难以想象。这就向科技成果转化为全新生产力提出了不可或缺的条件：必须投入巨额市场成本，为新产品迅速打开一个巨大的市场，否则根本无法平衡投入和产出。比如，一枚高端芯片商用必须要求足够的客户“快速提供”足够的需求，而短时间内形成数亿用量，否则就可能发生难以承受的巨亏，不仅限制芯片进一步的研发能力，甚至会把厂商推向生死边缘。

第四，全球实业资本、股权资本争夺不断加剧。2008年金融危机之后，世界主要经济体全部转向“再工业化”过程，纷纷出台极致性货币政策全力激发股市，并以此展开激烈的实业资本、股权资本争夺，并以此全面激发国家经济的创新能力，抢占未来科技高地和智能化先机。但是，在疫情阻断全球一般性商品供应链、产业链的背景下，世界各国实际已经开始考虑这些曾经“不被重视”的商品，其生产也要回归国内。去年底，世界银行发布一份报告指出，新冠疫情使各国政府和跨国公司开始更加注重全球产业链、供应链的安全因素。如此状况，势必加剧全球实业资本、股权资本的争夺。

第五，贫富分化日趋严重。当发达国家陷入发展低潮之时，依赖发达国家债务度日的贫穷国家，其偿债压力越来越大，严重限制其发展空间，并导致国际间贫富两极分化更加严重。与此同时，发达国家内部贫富分化的矛盾越发明显，社会冲突频发爆发。尤其是疫情暴发之后，发达国家内部矛盾犹如干柴烈火，稍有星星之火则成燎原之势。美国、欧洲无不受此困扰，从而大大增加了社会治理成本。

第六，中美关系改变世界政治、经济格局，日益复杂的变化给世界带来了巨大的不确定。中美关系是全世界最为重要的双边关系，在美国封锁中国不断扩大的背景下，曾经与中国经济密切相关的其它国家加在中间非常难受，它们不愿在中美之间做出选择，但又被美国逼着必须做出选择，这势必导致全球经贸关系重新调整，但该如何调整？谁都不知道，这就为为全球经济发展带来巨大的不确定性（风险）。投资者看不清，就会延迟投资；消费者看不清，就会延迟消费。

第七，新冠病毒已经泛滥成灾。截至2021年1月底，全球已有超过1亿人感染，200多万人病亡。尽管疫苗已经开始接种，但未来病毒变异情况会如何发展？整个世界还会因为疫情构成多大范围、多长时间、多大程度上的经济停滞、失业增加、债务扩张？这又是全球经济的重大不确定，但可以肯定：（1）金融危机给全球经济带来的所有恶果，都在疫情中不断发酵；（2）疫情对国际政治、经济、社会产生的巨大影响不可估量，甚至“彻底改变世界格局”。

第八，人口出生率下降，人口老龄化不断加深。全球人口的平均出生率越来越低，最高的是印度2.43%，其次是法国2.07%，因为黑人多；其他国家主要经济体基本低于2%，美国1.24%，中国1.18%，日本1.41%，俄罗斯1.61%，巴西1.75%。有估计认为，到2030年，中国人口进入负增长时期。实际上，消费潜力最大的新生人口不断下降，消费比较节制的老年人口增加，这势必拖低全球总的消费需求。

第九，寡头垄断集团对经济的控制力、政策的影响力进一步强化。发达国家最新的研究表明：（1）寡头垄断集团已经变成当代政治构成的重要组成部分，从而对包括货币政策在内的宏观经济政策构成重大影响；（2）现在和未来，商品价格只在很小的市场领域由供求关系决定，而更大范围内，则由垄断集团控制。事实上，寡头为从“货币、财政——双扩张政策”中获得更大利益，它们有效压低了基础能源——石油价格，从而为“双扩张”长期化提供了条件。最为典型的证据使：石油价格与美元指数之间的负相关关系“严重偏离”。

以上“9大需求约束”其实是“时代性”的经济基本特征，绝非短期可除。试想，如此之高的债务和债务率，必须依托人类通过科技创新大幅提高生产力，大幅提高资产价值才有可能获得平衡。但是，如今科技进步的成本之高，其所需要投入资本数额甚至可能已经超出了人类财富的历史积累。所以一方面，科技发展必须要有足够的时间，另一方面需要大规模透支未来可能的收益。这也是为什么当下科技股市盈率会令人瞠目结舌的重要原因。

总之，时代变了，我们的认知也必须随之而变。至于对当下货币、财政等宏观政策手段的认知，当然也该随之发生应有的变化。