交叉违约条款：恒大软着陆的绊脚石

引子

身处风口浪尖，不论是出于其自身或来自于监管压力，恒大整体战略呈现了战略层面缩表、财务层面降杠杆、执行方面追求回款等自上而下地追求软着陆。但近日的恒大中报经营预警和恒大财富兑付压力再度重创市场信心，造成其YY隐含自年中后再创新高。

尽管恒大财富方面出具的兑付方案是这么地“好整以暇”，平常心地表明兑付是不可能立即全额兑付的，但并不会这辈子都不兑付。

然而，非标在前债券在后，看似今年只要面对债券以外的即期债务的恒大，是否忽略了境内外债券交叉违约条款的风险，其条款涉及的连锁反应或为恒大软着陆前的绊脚石与警钟。

01 债务缠身债务结构基本面没有改善，流动性受限规模大

乍看恒大21年上半年的去杠杆边际初显成效，有息债务规模自7,165亿元下降至5,718亿元，但自短期流动性指标的货币短债比明显可见，其短期兑付压力渐增，自20年末的0.47下滑至21年中的0.36，亦反映出近期无法兑付恒大财富理财产品的窘境。

1.1 即期债务：资产负债结构恶化，债务微降但货币资金流动性不再

截至21年6月末恒大总有息债务规模为5,717.75亿元，42%分布于1年内到期，尽管债务期限结构短债占比自20年末的46.82%下降至42.00%，但结构优化有限，即期兑付压力未解。

然而同时，资产流动性层面却下滑了不少，货币资金规模自1,807.44亿元下降至1,616.27亿元，叠加受限制比例自12.17%上升至46.31%，呈现了有息负债些许下降但流动性已然不见。

此外，恒大正值缩表之际，后续多半倾向少拿地、多卖房，但一般而言旧盘去化多聚焦于开盘节点，其去化速度并不能持续，或导致后期资产负债结构恶化下又需面临回款不足的压力。

1.2 恒大财富：实为兑付失败事件，或涉及其他债务的交叉违约条款

此番恒大财富尽管存在部份集团内部员工跟投资金，一开始的纠纷多聚焦于领导层与基层的资金兑付时点不一，但该事件实际则为一债务兑付失败，或进而涉及其他债务的交叉违约条款。

02 隐忧在后恒大除了眼前的债务，还有未来的债务

自今年年中以后，债券市场多笑称2021年恒大债券不会违约，因为21年中后无到期债券，或实则不然。不论是玩笑话过于乐观抑或恒大滑坡超乎预期，随着恒大经营与财务的恶化，债券的交叉违约风险凸显，使得21年恒大债券违约自不可能成为可能。

2.1 存量债券：随着恒大资金链紧张，境外债或涉及触发交叉违约风险

中国恒大境内外存量债券约683.75亿元（由于中报未出，境外债以发行规模计，存在些许偏误），其中EVERRE和TIANHL的违约条款中均存在较容易触发的交叉违约条款，涉及债券规模约125.12亿元。

2.2 交叉违约：2000万美元以上的欠款金额或将触发境外债交叉违约

自境内外债券募集说明书的违约条款可见，TIANHL和EVERRE的境外债券易受到此次恒大财富事件影响，进而触发交叉违约风险，其中包含了第五条“本公司或任何受限子公司的总和任何未清偿本金金额为2000万美元(或其等值美元)或以上，无论这种债务现在存在或今后将产生，(a)违约事件导致其持有人在规定的到期日之前宣布该债务到期并应付和/或(b)未能在到期时支付本金;”和第六条“本公司或其任何受限制子公司收到一项或多项有关支付款项的最终判决或命令但并未支付或解除，并且在作出最终判决或命令后达连续 60 天的期限，导致所有此类未决判决或命令的总金额超过 2000 万美元（超过公司保险公司根据适用政策同意支付的金额），而在此期间，由于未决上诉或其他原因，中止执行无效；”，从而触发约125亿元的债券交叉违约风险。

2.3 踩线判断：投资人与恒大财富的关系或为交叉违约与否的关键

然而，恒大财富的违约与否或设计对出资者是否为“投资人”及“债权人”的认定上，其中可能涉及理财投资计划上是否存在“固定收益式的担保”或“明股实债”，前者或得以借此说明出资者应为债权人，而后者则成沦为了投资有赚有赔的股性投资者。

如图表6可见，若该事件的多方责任义务关系被定调为“关系1”，说明了恒大财富既为债权人，其并不会主动去声讨债务人的偿还义务，或无法触发交叉违约条款；但若该事件被定调为“关系2”，恒大存在对一定的还款义务关系，随着众多投资人采取法律和相关维权，则或将触发境外债违约条款的第五条和第六条，进而触发交叉违约。

2.4 其他隐忧

除了恒大财富外，亦须关注资金成本较高且债权方抗风险能力较低的非标借款及暂停支付9月银行贷款利息，或为下一个触发交叉违约的风险点。

面对大量即期债务，尽管多数金融机构或认同并协助恒大的“保交付”任务而先行兑付款项予投资人（据悉目前已到期的GD信托恒大项目已经兑付投资人，ZX信托恒大项目部分兑付），但却未必每个机构均有余力，一旦机构无力自行兑付投资人，公告信托违约，则会触发125亿美元债以及其他可能的债务交叉违约加速到期。而随着恒大将暂停支付9月20日到期的贷款的利息，其距离境外债券交叉违约的触发又更近了一步。

经去年相关信息汇总20年中时的恒大非标规模约2,633亿元，占总借款的31.51%，按同比例推算21年中总借款5,718亿元规模约存在非标借款规模1,802亿元，亦须关注该存量债务的兑付压力自对信托行业的冲击转而引发境外债的交叉违约。

同时，近2000亿非标占信托行业房地产信托余额的近10%（2021年一季度末房地产资金信托余额2.17万亿），恒大的违约对信托行业的冲击几乎是难以承受的。

总结

生活除了眼前的苟且，还有未来的苟且；恒大除了眼前的债务，还有未来的债务。自19年起恒大恣意降价求去化至今年上半年经营异常预警，恒大自身的回款造血能力不再，债务兑付的躺倒是必然，但巨人倒下必然触发一系列连锁反应。若他倒在平原，或引发地震；若他倒在海上，或引发海啸；若他倒于今年的非标或银行借款，则或触发交叉违约。当然，迫在眉睫的20恒大04利息亦为其是否选择直接躺倒的前哨站。

恒大财富的兑付承压看似恒大软着陆的前奏曲之一，市场尚未酝酿关于债务触发交叉违约的声浪，但兑付压力在即，债券的交叉违约或一触即发。