核心观点：

1、8月经济数据进一步走弱，除制造业投资有所反弹之外其余整体表现都不是很好。从供给以及三驾马车来看，目前唯一表现出韧性的就是出口，另外的消费以及地产都已经成为拖累经济下行的主要来源。

2、8月经济数据进一步放缓，除受到疫情、洪涝灾害、缺芯等短期冲击的扰动外，当下及年内还面临地产投资尚未见底、制造业投资反弹幅度受到大宗商品涨价带来的结构性通胀限制、出口高位筑顶不可持续等不确定性，总体而言，除短期冲击外，后续经济仍存在放缓压力。

3、政策层面有望转向更加积极，财政政策层面关注专项债发行加速以及政府稳增长意愿增强后对基建需求的提振；货币政策方面，考虑到四季度MLF集中到期量较大，另外中小微企业利润严重受到挤压以及后续经济放缓压力较大，年内货币政策预计将继续边际宽松，关注年底PPI回落后可能迎来政策调整。

风险提示：国内疫情反复超预期 出口回落超预期 专项债发行节奏超预期

事 件：

8月工业增加值同比增长5.3%，比7月回落1.1个点；两年平均增长5.4%，比7月份回落0.2个点。

8月全国服务业生产指数同比增长4.8%，比7月回落3.0个点；两年平均增长4.4%，比7月份回落1.2个点。

8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，比7月回落6.0个点。

8月固定资产投资增速同比增长8.9%，比7月回落1.4个点；两年平均增长4.0%，比7月回落0.3个点。

8月地产销售同比增长-15.6%，比7月回落7.0个点。

点评：8月经济数据进一步走弱，除制造业投资有所反弹之外其余整体表现都不是很好。从供给以及三驾马车来看，目前唯一表现出韧性的就是出口，另外的消费以及地产都已经成为拖累经济下行的主要来源。

短期冲击主要体现在哪些层面？

短期扰动主要体现在消费层面。8月社零当月同比两年平均增速从7.9%大幅回落至2.8%，各口径下社零增速均呈现大幅回落，尤其是餐饮收入当月同比增速深度转负，为年内首次，主要受7月底以来的疫情扰动，疫情影响主要体现在8月，以往社零季调环比明显走弱均对应于国内疫情反复期。从产品看，受开学季影响，文化办公用品、书包杂志类环比增速上扬，除此之外，可选消费中化妆品、金银珠宝类消费环比为正，均体现为消费中较为积极的一面，中西药品则为典型的疫情带动性消费，除此之外其余产品均出现不同程度转弱。从增速贡献看，对8月社零形成拖累项的主要为汽车、以及房地产下游的家电、家具行业，尽管芯片短缺扰动汽车消费这一点主要为短期冲击外，房地产下游行业的走弱则可视为消费修复中的趋势性回落项，体现了消费增长在短期扰动褪去后的结构性隐忧。

往前看，自9月中旬以来福建疫情的出现或对即将到来的中秋、国庆双节消费造成扰动，进而使得短期消费的反弹面临一定的不确定性。对于消费，尽管8月消费的走弱很大程度上受到南京等地疫情的短期冲击，但疫情这一不确定性却使得消费的恢复面临例如边际消费倾向回落、部分群体收入恢复缓慢等结构性难题。

未来经济增长还面临哪些不确定性？

生产：工业生产涨多跌少，主要系出口支撑

工业增加值当月同比两年平均增速从5.6%回落0.2pcts至5.4%，较7月小幅走弱，主要原因包括限产限电政策下电热燃气及水的生产供应业、黑色金属加工业等行业明显走弱，另外与消费相对应，东南亚疫情导致的芯片短缺显著拖累汽车生产。

分行业看，规模以上工业增加值中涨多跌少，相对而言，工业生产偏强很大程度上受益于当下依旧偏强的出口，短期缺芯影响预计仍将持续影响汽车生产及消费。

房地产：地产投资尚未见底，仅竣工为地产下行趋势中的缓冲垫

8月房地产投资延续下行，从面积角度看，除竣工外其余分项均走弱，仅竣工为地产投资下行提供缓冲。

从房地产销售以及高频的30大中城市房地产成交面积来看，房地产销售在9月预计延续下行。供给层面，近期第二轮集中供地出现成批的大规模土地流拍，流拍的全是核心城市，显示地产惨淡之际开发商资金较为紧张，总体而言开发商对未来地产投资信心不足。年内房地产仍将在政策压力、供需层面的压力下继续调整，地产投资尚未见底。

制造业：边际改善，但结构性问题限制反弹幅度

制造业投资边际改善，当月同比平均增速从2.6%回升到3.1%，主要受到外需延续强势的带动，但是制造业投资的核心变量是利润，当下制造业企业尤其是中下游企业利润受到压制这一结构性问题也在一定程度上限制了制造业投资增速的反弹幅度。

基建：当下正逐步改善，年内温和反弹

8月基建依旧偏弱，三大分项均出现不同程度回落，尤其是水利分项跌入深度的负值区间。近期经济数据持续偏弱，基建作为稳增长的抓手能否起来受到市场关注。对此，我们认为年内基建将起到温和托举的作用。首先，从资金来源看，尽管8月政府专项债发行速度加快，但一方面往年三季度为专项债发行高峰期，今年1-8月专项债发行进度仅占全年的50.5%，大约还有50%的专项债发行空间，虽然节奏并未超季节性，但年内专项债月均发行额也值得期待，但发债加快并不意味着基建马上就能起来；2）从政府托举意愿来看，财政部近日称，要适度提速地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，指导地方加强项目储备；3）从高频数据看，无论是8月的建筑业PMI保持高景气度还是水泥价格的不断攀涨至历年以来的相对高位等都指向基建正逐步改善。

因此，结合资金来源、政府意愿以及高频数据来看，尽管当下基建依旧偏弱，但各种迹象来看当下基建正在逐步改善，预计年内基建仍有进一步改善的动力。但是，我们认为年内基建整体的反弹节奏相对比较温和，因为一方面今年专项债发行明显后置，根据7.30政治局会议的精神——“今年底明年初形成实物工作量”，从专项债发行到形成实物工作量之间有个时间差，另外地方政府化解隐性债务的严监管也将进继续落实，因此对于基建反弹的幅度不宜过渡期望。

政策层面怎么看？

总体来看，8月经济数据进一步放缓，除受到疫情、洪涝灾害、缺芯等短期冲击的扰动外，当下及年内还面临地产投资尚未见底、制造业投资反弹幅度受到大宗商品涨价带来的结构性通胀限制、出口高位筑顶不可持续等不确定性，总体而言，除短期冲击外，后续经济仍存在放缓压力。政策层面有望转向更加积极，财政政策层面关注专项债发行加速以及政府稳增长意愿增强后对基建需求的提振；货币政策方面，考虑到四季度MLF集中到期量较大，考虑到中小微企业利润受挤压以及后续经济放缓压力较大，年内货币政策预计将继续边际宽松，关注年底PPI回落后可能迎来政策调整。

作者：南华期货研究所 马燕Z0012651

申明：内容仅供交流，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。