如何理解央行2021年1季度货币政策报告？

2021年5月11日，央行发布2021年1季度货币政策执行报告，该报告延续了4月30日政治局会议的基调，且表述和2020年四季度也相差不大。

不过，1季度货币政策执行报告仍有一些要点值得关注，如首次提出“夯实人民币的国际信用基础”、贷款利率重新掉头向上、提及关注美国国债收益率和大宗商品价格上行等等。

一、“贷款利率掉头向上”的结论再次被印证

（一）去年三季度贷款利率掉头向上、四季度向下、今年一季度再次向上

我们曾在2020年三季度货币政策报告的分析材料中指出“货款利率可能已经开始掉头向上”（详见2020年11月29日的全面剖析央行2020年3季度货币政策执行报告），但是2020年四季度货币政策执行报告（详见如何理解央行2020年4季度货币政策执行报告？）并没有印证上述结论（贷款利率环比有所下降）。

不过今年一季度货币政策执行报告的数据再次印证了之前“贷款利率掉头向上”的结论。具体来看，今年一季度，新发放贷款加权平均利率环比上行7BP，其中新发放企业贷款和个人住房贷款利率环比分别上行2BP和3BP，基本重新回到2020年三季度的水平。

（二）当前贷款利率上行遇到了哪些阻力？

近两个季度贷款利率的上行显得扭扭捏捏，这就意味着政策层面是纠结的，实际上不排除期间曾有过窗口指导。那么贷款利率上行所面临的阻力有哪些呢？

1、市场竞争压力加大、客户抢夺较为剧烈的情况下，成本优势更为明显的大行对市场的定价主导权更易强。

2、贷款利率无论是下行还是上行，均有一定惯性或路径依赖，这涉及到银行与客户之间的议价能力变化，本身是一个艰难的博弈过程。对于优质客户而言，最先上调利率的银行很可能就意味着会失去这些客户，导致劣币驱逐良币。

3、“贷款利率掉头向上”的市场走向和“不急转弯”的货币政策一样，需要有持续验证，这是一个时间过程，而这方面央行可能有自己的想法。

4、市场应该要明白，贷款利率上行本身有利于间接融资体系，即有利于银行，而不利于直接融资体系（如资本市场）和实体经济，因此政策层面似乎又不愿意看到这种情况出现。

不过情况在发生变化，即便市场利率明确往上走，那么对优质客户资源较为稀缺的中小银行来说，是否有勇气抑或是否有能力上调贷款利率，既有政策层面上的困难，亦有市场竞争加剧方面的为难。

（三）方向上看，新发放贷款利率继续上行的结论仍有强力支撑

尽管如此，未来贷款利率上行的结论仍有强力支撑，理由如下：

1、2020年四季度5.03%的新发放贷款加权平均利率为有史以来新低（低于2020年一季度和二季度的5.08%和5.06%），既然是历史新低，那意味着更低的概率在下降。如今年一季度新发放贷款加权平均利率便再次回升至5.10%

特别是考虑到2020年4月以来LPR未再调整过，意味着后面的降幅空间实际上很窄，向上的概率更高。

2、2020年的贷款利率下降是为了服务于金融系统1.50万亿元让利的政治任务，2021年实体经济盈利有所修复、金融系统继续让利的必要性有所降低，这种情况下贷款利率下降已经不具备政治高度。

3、目前实体经济融资需求依然旺盛，地方政府和融资平台债务置换压力仍然会处于高位，在M2和同比增速略有下降、融资环境有趋紧态势的情况下，利率上行有支撑。

4、央行等金融管理部门一再释放政策收紧信号，而在降杠杆已成明确政策导向的背景下，未来一段时期我国的利率中枢水平则更倾向于往上走。

5、即便方向上没有收紧，但货币市场波动幅度加大本身亦可理解为是政策收紧的一种信号，这些实际上已经在兑现中。

6、数据上，我们看到和2020年四季度相比，今年一季度的明显变化是，定价小于LPR的贷款占比在明显下降（由26.93%降至22.03%），定价高于LPR的贷款占比以及定价高于LPR+50BP的贷款占比均在明显上升。

7、在通胀预期压力比较大以及美国等经济体政策收紧信号比较明确的情况下，未来国内利率中枢水平更易存在上行压力，且应该比较确定的。虽然短期内这种上行压力因经济数据的反复或分化而得到一定程度缓解。

二、首提“夯实人民币的国际信用基础”

2021年一季度货币政策执行报告在人民币汇率方面延续了“增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期”等提法的基础上，首次提及“夯实人民币的国际信用基础”，这一提法值得特别关注，即对人民币汇率有一定支撑，央行可能在悄悄干预外汇市场，以引导人民币汇率双向波动。

实际上2021年4月以来，人民币中间价和离岸价已由6.57左右升至6.42，升值幅度达到2.30%左右，基本上已经抵消了2月-3月期间的贬幅。在人民币国际化过程中，人民币汇率需要在保持足够弹性的基础上，进一步引导汇率走向，而非单纯的依赖于美元指数。

三、今年政策利率是存在向上调整的可能性的

（一）央行近期多次表示，对短期市场利率走势的判断不应看公开市场操作数量（受财政、现金等临时性因素以及市场临时需求影响较大），而应看政策利率（短期看每日操作OMO利率、中期看月中操作的MLF利率）是否发生变化以及市场基准利率（即DR007）是否在围绕政策利率波动。

（二）如我们在之前报告中所提及，央行还对今年1月下旬的“钱荒”问题给予了解释，即市场宽松预期下短期流动性需求增加较多所致。

（三）考虑到目前货币市场利率已经回归正常，且有4月30日政治局会议的定调，意味着短期内政策可能还会比较温和，转弯的力度会减弱，即短期内应不大可能通过急于收紧货币政策来化解风险，而是考虑更多从政治角度着手。

（四）但市场的高波幅应该是比较明确的，正如央行所指出“相比其他发展中国家，目前我国货币市场利率的波动性并不高”，并认可了市场利率适度波动的必要性。因此从这个角度来看，波动幅度加大也能体现出政策倾向性，在无法“急转弯”的政治站位下，央行这样做的动力很强。

（五）当然需要指出的是，从央行的表述中，我们感觉到今年政策利率向上调整的可能性是存在的，且从波动幅度上看，概率还比较高。正如央行所指出“根据宏观经济金融运行情况和货币政策目标确定政策利率水平，引导市场利率走势，这既是央行履行货币调控职能的客观要求，也体现了货币政策服务实体经济的宗旨和以人民币为中心的理念”。

四、提出“关注美国国债收益率”和“大宗商品价格上行”

近期美国国债收益率和大宗商品价格的上行同样也引起了中国央行的关注，并且央行亦认为这一上行过程未来还会持续，其背后的推动因素是美债收益率上行（既有通胀预期因素、亦有实际利率上升因素）具有持续性（美债供求存在缺口），是前期宽松货币政策和经济复苏的结果，且会进一步影响到非美经济体。

（一）美债收益率上行和通胀预期压力将会推升无风险收益率，并导致全球风险资产重定价。

（二）美债收益率上行和通胀预期压力将可能导致跨境资本流动方向出现逆转，新兴市场存在资本流出风险。

（三）美债收益率上行和通胀预期压力将会推动美元走强，非美货币存在贬值压力，并带来相应的债务风险。

五、提及关注三大问题

（一）全球经济复苏方向虽然比较确定，但各经济体因疫情防控和政策差异导致其经济修复分化加大和不平衡的问题仍比较突出。

（二）美国等主要经济体前期宽松货币政策后续影响以及货币政策转向的风险需要密切关注，可能会放大全球跨境资本流动。未来这些经济体存在通过主权债务风险、高通胀、汇率利率波动、股市债市估值调整等转移风险值得关注。特别是美国多位官员近期已释放出缩减资产购买计划和规模的信号值得关注。

（三）全球通胀压力可能会继续抬升，全球经济回暖方向比较确定，并拉动大宗商品和原材料需求的走高，特别是在去年低基数的背景下，通胀预期比较大，未来一段时期通胀抬升的问题可能会一直存在。

特别是，国外通胀输入压力可能会在今年二、三季度推高我国PPI涨幅。

六、碳减排支持工具应该不久就要出台

虽然2020年四季度货币报告用一个专栏（即专栏2：发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和）来讨论绿色金融，但除专栏外没有提及更多碳减排事宜。今年一季度货币政策报告特别提出“对科技创新、小微企业、绿色发展等需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度”，并在“落实和发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用”中提出“研究推出央行碳减排支持工具，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的项目提供优惠利率融资”。这就意味着碳减排支持工具可能不久就要出台了，而这一工具的主要内涵可能是为发放优惠利率融资的金融机构提供一些政策性资金支持或利率补贴。

七、继续强化存贷款监管

央行自去年下半年以来加强了创新存款和异地存款的监管，并在2020年四季度货币政策报告中用一个专栏进行分析，同时2021年3月央行发布公告要求所有贷款产品均应明示贷款年化利率、明确年化利率计算方法。

截至目前各金融机构的周期付息型产品已基本整改完毕，绝大多数地方法人银行已停办异地存款、异地存款余额亦在有序压降，将地方法人银行吸收异地存款情况纳入MPA。