原创：一号地产 作者：海哥

一号说：
再多的花样，也是会现形的。

日前，粤系房企花样年控股（1777.hk）发布公告称，将发行于2024年到期的2亿美元利率14.5%的优先票据，所得款项净额为其若干现有境外债务再融资。

值得关注的是，花样年此次的美元债票据利率为14.5%，超行业平均利率两倍多，创下了年内房企发债利率新高。

许多美元债基金经理让一号君来对花样年把把脉，做一番体检，于是一号君的周末又陷到数据当中去了。

无奈的债务拖延术：借新还旧、借高还低

对于房企的美元债融资，监管部门早有规定，只能借新还旧，不能做增量。所以花样年的这次美元债融资同样也是借新还旧的用途，只不过利率不仅创了年内行业新高，也已接近了自身发债的利率新高。

仔细拆分花样年的债务结构，按照今年4月花样年中国集团副总裁肖杰的说法，花样年目前海外债和境内债的比例在62：38，境外债占了6成有余；

除此之外，海外债的融资成本之高也是令人乍舌。一号君梳理了下，目前花样年控股存续的美元债有11只，存续规模累计34亿美元。其中有今年到期的有3只，共计9.5亿美元；一年内到期的美元债规模将有11.5亿美元债。

（图：花样年控股存续美元债一览）▼

利率方面，存续的11只美元债中，利率最低为6.95%，最高达15%，其中有8只债券，共22.5亿美元的票息超过9%，近67%的境外债规模属于高息美元债。

一号君算了一下，仅存量美元债一年内的利息就高达3.44亿美元，换算成人民币近23亿元，花样年2020年的净利润也不过17.52亿元，辛辛苦苦一年，利润还不够还利息的。

而就在花样年发布发行高息美元债的同时，也发布了美元债回购的公告，公告称公司将以现金购买任何及全部其于2021年到期的7.375%未赎回优先票据XS1498418224、149841822的要约。

发一笔利率14.5%的高息债，换取提前赎回7.375%的低息债，怎么看都是笔亏本买卖，但这是花样年不得已的债务拖延术，前文谈到年内到期的还将有9.5亿美元规模，若此时不借新还旧，届时恐怕更难以腾挪，因此也不得不接受高息成本，以新换旧，换取时间的腾挪。

一号君注意到，今年5月12日以来，花样年就频频回购美元债。

如5月12日，花样年于公开市场回购了约20万美元的部分尚未偿还2023年1月票据、约130万美元的部分尚未偿还2023年10月票据、约380万美元的部分尚未偿还2024年3月票据。

5月14日、18日分别回购了700万美元和820万美元；6月4日，花样年回购了600万美元，6月15日又累计回购了1000万美元。

事实上，花样年频频回购自家美元债的背后，是花样年美元债在二级市场的大跌。5月11日，2024年3月到期的美元债每1美元跌2.9美分至90.5美分，创下2021年2月发行以来的最大单日跌幅；2023年7月到期的9.25%债券，每1美元跌3美分至89.7美分。

市场分析人士认为，花样年这次回购美元债是一场自救行动。如果债券价格持续下跌，投资者会选择购买已经下跌还未到期的债券，那么新债会发不出去。

而事实上，这次无论是拟提前回购的4亿美元，还是拟发行的2亿美元，相较于年内到期的9.5亿美元规模，缺口还很大，留给花样年腾挪的时间不多了。

销售注水：土储入不敷出的真相

花样年除了高息融资之外，一号君通过对其10年来年报数据的统计发现，如果年报数据无误，那么不仅其家底不够厚实，甚至已经入不敷出了。

（图：花样年控股近10年销售与土储一览，一号地产制表）▼

查阅花样年控股2011年至2020年的年报发现，在2019年之前的年报中，几乎没有公布过当年度的新增土储面积，明确公布当年度新增拿地的仅有2011年、2019年和2020年，这三个年度花样年新增土地储备总建筑面积分别为3.96万平米、136万平米和335平米；

2012年至2014年，一号君根据年报披露的各项目总建筑面积推算出当年度新增土储面积；而2015年至2018年的新增土地储备面积（上图中黄色部分），是一号君根据当年度的交付面积和年报中的年度土储总建筑面积计算出的理论值。

此外，花样年在2011年至2018年的年报中，将年度总土储分为招拍挂、收并购得到的土储，以及和政府签订框架协议获得的项目土储，后者一般为城市更新项目。

由此，我们统计发现，2011年至2020年，花样年控股总计销售了1815.74万平方米的计容面积，同期，仅增加了1263万平方米的新增土储总建筑面积。

在2011年至2014年，2016年至2019年，花样年控股销售面积都是大于新增土储面积，呈现出土储的净消耗状态，即使是2020年，新增土储与销售面积也基本持平。

10年内，销售计容面积与新增土储总建筑面积的差值达到了近600万平米，如果考虑到计容面积与总建筑面积的比例差值，两者间的差值在700万平方米以上。

如果花样年的销售数据为真，那么眼下花样年控股早已处于无货可卖的境地，很显然，花样年控股在销售额中注入了水分，而从销售、营收的情况来测算，花样年的销售水分注入了主要在2019、2020这两年。

另一方面，如果销售造假导致数据失真，我们不妨从竣工、交付的维度来探寻一下，一般竣工和交付造假的可能性相对销售要低很多。

但我们从花样年控股的销售、竣工和交付等三个维度的面积方面发现，花样年的形势同样不容乐观。

（图：花样年近10年营收与销售一览，一号地产制表）▼

从2011年至2020年，从年报数据可知，花样年控股一共是销售了1815.74万平米，竣工面积为1508.7万平米，其中交付面积为963.42万平米。

如果按照花样年2013年至2020年的营收与2011年至2018年的销售额的比值，即花样年在过去8年间的平均权益占比为0.66来测算，我们发现，10年来花样年控股全口径的交付面积在1450万平左右。

由此可以大致测算出，十年间花样年尚有300万方总建筑面积没有竣工，约50万方的竣工面积没有交付。显然，即使算上期初值，这其中的可售面积并不会太多。

综上可见，无论从销售和新增土储的差值来比较，还是从销售和竣工交付的面积来比较，花样年手中的可售资源不会太多，甚至无法支撑花样年去年490亿元的销售规模。

而更坏的消息是，在6月18日召开的花样年控股与固定收益投资者举行电话会议上，花样年的高管宣称下半年将会减少拿地。

据公司高管称，公司全年拿地目标是100亿，前5月拿地面积大约是85万平方米，已耗资83亿，由此可知，下半年的拿地金额不会超过20亿元。

土储就是开发商的命根子，没有了土地储备就等于失去了滚动的现金流。如今家底薄弱的花样年，又将依靠什么偿还巨额债务，甚至天量的利息呢？

花样年的危机，恐怕已是迫在眉睫了。