原创：一号地产 作者：海哥

一号说：
你有张良计，我有过墙梯

调控与房企的较量，从来不是“魔高一尺、道高一丈”的殊死搏斗，而是“你有张良计，我有过墙梯”的斗智斗勇。

说起来，都是业内人士，也都是专业套路，所谓都是千年的狐狸，玩什么聊斋。

房地产企业明面上的融资方式，有开发贷、在建工程抵押、公司债、各类票据，以及各种资产证券化操作，如ABN、ABS等等；

按照资金来源可以分为银行贷款、信托融资、股权融资、债权融资、供应链融资以及地产基金、民间借贷等等；

这一次，由于房企频频发生的商票兑付危机，终于让这一房企隐秘的资金池引起了监管部门的注意。

“攻受”皆可的商票

房企的商票，既可以作为应付票据存在，也可以做为供应链融资的来源，长期以来是房企的一个好东西。

为什么这么说呢，当商票作为房企的应付票据而存在的时候，它作为有强大房企实力背书的商业承兑汇票，付给房企供应商，此时房企不用直接支付现金，而供应商拿到商票后，特别是有些商票还是有息商票，现金流好的情况下，可以持有并到期向房企要求兑付，赚一笔利息；

当供应商现金流不好的时候，房企的商票往往还能在市面上流通，不过市面上收商票的机构，往往要打点折扣，赚个差价，而供应商用损失的这点差价换个现金流，当然供应商还可以找银行做商票保贴业务。

看到了吧，这既方便了房企，也方便了供应商，一举两得的事情，一张商票，换取了两家的现金流。

而当商票作为供应链融资的手段时，同样，房企开出商票，供应商拿到商票，但这个时候供应商就有可能“有问题”了。

第一种可能就是供应商是房企的关联户，许多房企老板在体外都有自己的建筑公司、装修公司或者建筑材料公司等等，相当于老板的私房，那么这个时候供应商通过商票在市场上换取的现金流，可以直接或间接地回流到房企手中，成为房企融资的一条隐秘通道；

另一种可能呢，供应商真的只是单纯的供应商，但在和房企的合作关系中，供应商往往是弱势的一方，用商票换取的现金流，房企说要借一借，你借不借？当然给啊，我还要继续和你合作呢。

好了，商票此时扮演的角色，就是融资利器，对于房企来说真是多个朋友多条路，融资的路子又多了一条。

按照上海票据交易所的数据显示，2020年中国票据市场承兑总金额22.09万亿元，同比增长8.41%，其中商票签发金额3.62万亿元，同比增长19.77%。

这个规模得多大，而这里面多大的份额属于房地产呢？大致举几个例子，从各家房企2020年年报上看，应付票据恒大有2000亿元，绿地256亿元，融创226亿元，碧桂园193亿元，保利181亿元，新城67亿元，金科57亿元……

截至去年底，前50强房企的规模在4000亿元左右，同比大增34%。

房企热衷于商票还有一个原因，就是商票作为应付款存在，并不计入有息债务，你说好不好。

因此，这次监管层注意到房企商票，并且将之纳入这次“三道红线”试点房企的监测指标之内。业内人士预测称，未来有可能将房企商票也纳入监管指标。

由此也可见，对于房地产行业和房企的监管，这一次是下定了决心，无论是三道红线还是集中供地，抑或是近期房贷审批放缓等等，都是在不停地扎紧调控的笼子。

非金债的漏洞要不要堵？

从一号君近期与金融市场人士的交流来看，今年3月份以来，房地产融资的难度是前所未有的增大，而成本也是前所未有的高。

目前银行的开发贷、抵押贷已基本上是名单制，没有进入融资白名单的中小房企基本无缘银行资金；

其次是融资成本普涨，成本排行榜上，银行之外的信托额度也在收紧，有传言下半年信托的地产额度要全部砍掉，其实上半年许多信托的房地产融资成本已经提高到年化9%-10%，甚至更高；

再之外，便是地产基金、私募基金等资金来源了，这部分的资金成本，普遍在年化15%以上，甚至20%以上都有。

从面上来讲，房企融资的通道要么被堵死，或者已经在被堵死的路上，要么成本已经变得高不可攀。

那么有没有管的没那么严，成本还比较低的融资渠道呢？

还真有！那就是资管机构的非金债业务。

非金债全称叫做非金不良债权收购后重组，业务的原理和商票有点类似。

房企要有一笔基础债权，资管机构将它包装成不良资产（资管机构还能很贴心地不上征信），然后收购这笔债权，将款项放给债权方，由债务人即房企提供资产抵押。

而房企为了融资，许多时候会通过做一笔资金往来故意制作出基础债权，而所谓的债权人许多时候也是房企的关联方，甚至就是老板的另一家企业，这样资管机构放出去的款房企就能用。

形式上很完美，而且成本也很可人。

一号君询问了下几家熟悉的资管机构，像百强房企的非金债融资成本在9%-10%，百强后的中小房企也不过11%-12%，相较于高不可攀的信托和基金资金，已经是菩萨心肠了。

规模上，据一号君了解到，目前几家大的资管机构，加起来也有1000亿左右的余额。而对于融资方而言，单个的项目融资体量，最多也能达到5-7亿元的规模。

可见这又是房地产资金调控的漏网之鱼。所以监管层在关注到房企商票之外，非金债的业务是否该管管了呢？