光瓶酒行业龙头顺鑫农业

白酒相关阅读：

《白酒龙头贵州茅台》

《白酒清香龙头山西汾酒》

《白酒浓香龙头五粮液》

《浓香鼻祖泸州老窖》

《苏酒龙头洋河股份》

《徽酒龙头古井贡酒》

《中国白酒第一坊水井坊》

《苏酒龙头之一今世缘》

《甘肃白酒龙头金徽酒》

顺鑫农业相关阅读：

《光瓶酒龙头顺鑫农业》

今天我们一起梳理一下顺鑫农业，公司从事的主要业务包括：白酒酿造与销售；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。公司白酒产业拥有“牛栏山”和“宁诚”两大品牌，“牛栏山”目前拥有“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”五大系列产品；“宁诚”主要产品为绵香型宁城老窖白酒。公司种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品，主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。

百元以下低端酒增速放缓，光瓶酒市场规模迅速扩容。根据欧睿数据显示，近年来百元以下低端酒销量 2016-2018 年连续三年负增长，市场规模增速放缓，低端酒中的光瓶酒赛道近年来快速扩容—据《2019 年中国光瓶酒行业概览》、《白酒白皮书》数据显示，光瓶酒市场规模从 2014 年的 400 亿元快速增长至 2019 年的 754 亿元，年复合增速高达 13.52%，预计至 2023 年光瓶酒市场规模将超 1300 亿元。此外，据《中国光瓶酒营销白皮书（2017版）》预测，光瓶酒市场规模未来将超 1200 亿元，可见业内对于光瓶酒市场规模快速扩容的观点基本达成一致。因此，在百元低端酒市场规模增长放缓情况下，光瓶酒有望依托对低端盒装酒的品类替代实现量增，通过产品升级实现价增，从而市场规模快速扩容。

扩容逻辑 1：品类替代，消费升级助力光瓶酒取代盒装酒市场份额。低端酒消费场景向自饮集中+高性价比，消费者更青睐光瓶酒。在消费升级趋势下，近年来各省份主流价格带基本都提升至百元以上，这意味着在礼品消费与宴请消费的场景中，人们更青睐中高端酒、次高端酒和高端酒，百元以下的低端酒消费场景向自饮集中。光瓶酒相对低端盒装酒更具性价比，更适合作为人们日常饮用的口粮酒，因此消费者在日常饮用消费中更青睐光瓶酒。

扩容逻辑 2：产品升级，品牌化营销助力光瓶酒实现价位提升。品牌化营销助力产品升级，光瓶酒始于低端酒但不限于低端酒。 低端酒消费人群以低收入人群为主，在消费升级趋势之下，低收入人群逐渐树立品牌意识。光瓶酒企业一方面由于成本上升的压力，另一方面为了产品升级，2020 年以来纷纷提价。此外，名酒相继开始进军光瓶酒领域，推出高线光瓶酒。总结来看，虽然光瓶酒主打性价比，但仍具有提价潜力。

光瓶酒价位主要分布百元以下，竞争格局分散。按价格带来分：20 元以下的低档光瓶酒主要包括白牛二、绿牛、老村长、红星二锅头、龙江花园等，该价格段产品销量最大，牛栏山为其中龙头。20-50 元是目前光瓶酒产品升级的主流价格带，牛栏山推出精品陈酿，红星推出绵柔陈酿，山西汾酒旗下的玻汾和五粮液旗下的尖庄纷纷在该价格段占位，主流酒企的参与助推该价格带产品快速放量。50 元以上则属于高线光瓶酒，各主流名酒均选择在该价格段布局，牛栏山推出土豪金，山西汾酒推出乳玻汾，郎酒推出顺品郎，舍得推出沱牌特级 T68，而泸州老窖则在超高端的高线光瓶酒进行布局，推出了百元以上的白瓶和高光。目前光瓶酒的竞争格局较分散，CR3 仅 25%，远低于次高端酒和高端酒。

牛栏山为最早拥“中华老字号”、“中国驰名商标”、“中国酿酒大师”的酒企，同时“北京正宗二锅头=牛栏山”、“第一民酒”等观念深入人心。

牛栏山二锅头口味香甜，入口柔和，不上头，获得消费者广泛青睐。二锅头最早发源于明清两朝首都北京，依据现保存在顺义档案馆的《顺义县志》，从有详细酿酒历史记载的康熙五十八年（1719）年算起，酿酒古镇牛栏山的“酒龄”已近 300 年。

随着消费者消费水平的提升，以及盒装酒消费者人群逐步替换到光瓶酒，凭借良好的消费者口碑以及较好的产品品牌以及渠道力，公司升级产品的规模有望逐步增长。

一、光瓶酒行业龙头

顺鑫农业成立于1998 年，并在当年在深交所挂牌上市；，2002 年时任厂长李怀民提出“321”战略，集中力量打造“牛栏山”一个品牌；2006 年牛栏山以“一城两洲三区”战略开启区域扩张；2008 年牛栏山销量已经追平红星二锅头；随着牛栏山在北京销售体量扩大、市占率持续提升，酒厂增速逐步放缓，2012 年公司提出“1+4+5”亿元板块联动战略，以北京为中心，推动牛栏山全国化；此外，公司开始推进产业结构升级，并逐渐剥离非酒肉业务；2015 年公司深化全国化布局，营销重点放在长三角和珠三角；2018 年，公司提出“1+4+N”战略，全国化市场格局更加清晰。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由96.37亿元增长至155.11亿元，复合增长率9.99%，20年同比增长4.10%，2021Q1实现营收同比下降0.70%至54.86亿元；归母净利润由3.76亿元增长至4.20亿元，复合增长率2.24%，20年同比下降48.10%，2021Q1实现归母净利润同比增长5.73%至3.73亿元；扣非归母净利润由3.73亿元增长至4.26亿元，复合增长率2.69%，20年同比下降46.73%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长2.89%至3.73亿元；经营活动现金流由3.50亿元增长至15.46亿元，复合增长率34.59%，20年同比增长18.47%，2021Q1实现经营活动现金流同比下降40.50%至-12.06亿元。

分产品来看，2020年白酒实现营收同比下降1.01%至101.85亿元，占比65.66%，毛利率减少8.86pp至39.22%；猪肉实现营收24.92%至42.09亿元，占比27.14%，毛利率减少4.22pp至2.70%；其他实现营收同比下降9.99%至11.17亿元，占比7.20%，毛利率增加32.64pp至35.41%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由37.28%下降至17年阶段低点33.92%，18年提高至高点39.96%，随后逐年下降至28.36%；期间费用率由20.30%下降至13.04%，其中销售费用率由11.82%下降6.31%，管理费用率由6.70%上逐年至17年高点6.82%，随后逐年下降至5.16%，财务费用率16年上涨至高点2.29%，随后逐年下降19年低点0.84%，20年上涨至1.57%；利润率由3.98%下降至17年3.77%，18年提高至高点6.03%，随后逐年下降至2.75%，加权ROE由7.20%下降至17年6.32%，18年提高至高点10.04%，随后逐年下降至5.54%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15-17年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，18年净资产收益率的提高至是由于利润率的提高，19年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高，20年净资产收益率的下降是由于利润率的下降。

五、估值指标

PB 4.10，位于近3年30分位值附近。

根据机构一致性预测，顺鑫农业2023年业绩增速在24.95%左右，EPS为1.81元，18-23年5年复合增长率12.60%。目前股价44.90元，对应2023年估值是PE 24.72倍左右，PEG 0.99左右。

看点：

顺鑫农业所处的光瓶酒赛道享受扩容红利，公司将在“白牛二”已实现泛全国化布局基数上，导入高价位产品以实现产品结构升级方式提升盈利能力。