开源固收｜夕阳向暖——2021年债券市场投资策略

杨为敩、梁岩涛、孟子君、王宇辰

摘要

1、

当前的中国与海外经济体的复苏进程存在着明显的时间差：中国经济增长继续加快的空间已经相对有限，但外围经济体的增长空间更加显著。

2、海内外的错位复苏可能会导致经济的主环境逐步从复苏切换至类滞涨，我们需要关注长尾的通胀：

1）工业品通胀可能至少维持至2021年三季度；

2）此外，工业品价格上行的空间仍然比较充分，PPI是后续最有弹性的指标之一。

3、增长和通胀的轮番推动可能使后续中国名义增长率形成一个双峰形态，利率走势也相应可能会走出一个“M”型：

1）2021Q1收益率会形成第一个顶部，经济增长冲高会使得货币政策依然存在收缩压力；

2）2021Q2可能出现波段性机会，在增长到通胀的逻辑切换过程中，名义增长率会出现短时回落，货币政策也可能会进入一个短暂的稳定甚至略有放松的阶段；

3）2021Q3及之后是利率的冲顶阶段，在GDP于2021年三季度相对稳定之后，仍然上升的PPI可能会推动货币政策继续收紧。

4、尽管趋势总体难以乐观，但货币政策收缩的斜率是偏温和的：

1）政策可能要到2021年下半年才会动用信号偏强的价格政策；

2）后续监管升级可能是温和且适度的，货币政策配合其收紧的空间有限。

5、监管也未必能对利率上行有太大程度的加持，2021年10Y国债的波动高点可能在3.6%左右：

1）当前10Y-30Y的利差水平仍然维持在历史高位，在收益率曲线没有发生异变的情况下，监管给予收益率曲线的纠偏压力是有限的；

2）如果基本面能大体决定接下来收益率的波动中枢的话，未来10Y国债收益率水平可能尚有30bp的上行空间。

6、相对密集违约的根源是分裂的信用体系，去化的委外和不断回流银行体系的资金使得信用利差高度分化。

7、信用风险不会消失，也不会波及全盘：

1）当前因情绪谨慎而资金无法下潜的部分只占到融资体系中很小的比例（10%左右）；

2）但资金回流银行的趋势在短期仍将持续，这会导致边际上的信用风险还会延续。

8、纯债配置建议：中信用，短久期：

1）建议利率债仍然维持防御性配置：短久期、低杠杆，如果2021年二季度出现波段行情，则可以适当拉长久期；

2）信用债的风险集中在利率风险及低信用级别的信用风险上，建议可以进行适度信用下潜，但不要下潜至隐含收益率AA-及以下级别的个券中去，且所配信用债为短久期为宜。

9、风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

正文

1、错位的中美周期

当前中国与海外经济体的复苏进程存在明显的时间差。国内疫情得到有效控制后，经济率先开启复苏进程；而美国及其他发达国家在达到防疫需求及增长需求的平衡局面后，其经济复苏才陆续开启。因此，当前中国的经济需求处在周期偏顶部的位置，而包括美国在内的发达国家的经济需求处在周期偏底部的位置。

1.1 中国：未来经济增长空间可能已经相对有限

1）中国GDP的修复进程已经过半。支出法所呈现的信息是：经济增长似乎还未完全修复，GDP增长相比疫情前还有1.1%的缺口。但从生产法来看，当前的生产已经出现过度修复，工业增加值的增长速度已经超过疫情之前的水平。从支出法具体产业的增长走势看，此差异的根本原因在于当前的服务业尚未修复到位，但工业已经得到相对充分的修复。

2）未来经济增长的修复可能仅剩服务业（约2.5%的加速空间），这对于全盘经济来说拉动力度相对有限。此外，经济增长环比的快速修复时点已经过去，2020年2季度后，经济增长的环比就已经冲顶回落，照此斜率去推测，未来1-2个季度，经济的环比增速就会回到疫情发生之前的水平（1.5%左右），边际上的超额增长空间未来会快速收敛。

1.2 海外经济体：后续增长空间更加显著

后续来看，以美国为代表的海外经济体的修复空间要显著大于中国，且修复已经开启。

1）海外经济体需求的领先指标PMI自2020年5月以来持续上升，并且海外的库存周期已经逐步转向主动补库存。美国私人库存变动是观测库存周期偏灵敏的环比指标，从该指标看，美国的库存已经出现幅度可观的修复，预计后续同比口径下的库存走出一轮上升周期只是时间问题。

2）随着基本面的逐步改善，资金也出现相对明确的risk-on趋势。美国股债市场所蕴含的风险偏好自2020年3月以来启动向上；并且全球经济政策不确定指数在2020年5月以来开始明显走低，VIX指数的运行中枢也重新回到25以下的低位，黄金价格也逐步出现见顶且走低的迹象。

这个趋势预计将是可持续的，并且疫苗落地的预期将进一步夯实这一趋势。海外的复苏可能会推动大宗商品价格上行，且当前来看，金融属性下的预期交易和实体属性下的需求改善已经率先把大宗商品价格推高。后续库存周期一旦进一步加速，大宗商品价格与库存周期可能会相互共振。

2、通胀的长尾：根据历史经验，当前环境与2010年类似

这种环境与2010年可能非常相似，通胀的长尾是接下来需要密切关注的主线索。2020年，在一轮全球经济的中周期下降后，中国同样先于美国复苏，但当中国经济的复苏完成后，美国又延续了两个季度的经济复苏，且在美国经济增长见顶两个季度后，美国的库存周期才见顶。在中国需求见顶后，海外经济体的需求及库存接连复苏又支撑起大宗商品价格。

此次大宗商品周期的上升预计将至少维持至2021年三季度，这意味着中国经济可能会逐步切换至类滞胀。首先，当前全球M2的确出现一些高位收缩的迹象，但全球信用收缩对大宗商品的负反馈需要经过一段时滞（10个月左右）才能体现出来；其次，根据历史经验，一轮大宗商品的上行至少维持6个季度左右。大宗商品价格的加速行情预计将至少跨过2021年的年中。

根据全球M2，大宗商品价格是偏低估的，PPI是后续最有弹性的指标之一。技术上，这种低估所产生的原因是：之前在一些不确定性的顾虑下，更少的流动性愿意参与到通胀交易中来，因此，全球信用扩张的速度并没有完全转化为大宗商品价格的上行。随着后续不确定性的下降及资金的risk-on，CRB指数可能面临至少10%的加速空间。

3、双峰的名义增长率和M型的收益率

未来的名义增长率预计是双峰结构的，在出现第二个顶部之前，货币政策可能不会出现实质性宽松。2021Q1中国经济增长的技术性冲高会使中国名义增长率形成第一个顶部，而在2021Q1后中国经济增长回落，PPI的冲高可能会使名义增长率二次冲顶。从2009-2010年的先例看，只有等到2011年通胀回落后，货币政策才会出现实质性宽松，而在此前，货币政策最多在名义增长率初次探顶回落的阶段，会出现一些阶段性宽松。

后续的利率走势可能会呈现出一个“M”形态。

2021Q1:货币政策依然存在收缩的压力，即使经济增长的冲高已经在市场的普遍预期之中。

1）尽管市场预期已经充分price-in了经济增长的高增，但货币政策还没有对该信息充分price-in。经济增长的高增意味着经济增长的正常化进程基本结束，但截至目前，货币政策正常化的进程尚未结束。从央行资产负债表规模来看，货币政策还没有完全修复到疫情前的水平，目前央行资产负债表的扩张速度尚高于疫情前（年化增长率0附近），这意味着货币政策在短期仍然存在一些收紧的空间。

2）货币是中性的，即使不考虑通胀因素，2021年经济增长中枢的抬升也会导致利率中枢高于疫情之前。无论经济增长率因何而冲高，冲高的经济增长率本身就会推高2021年企业的资产回报率预期，因此，即使未来的货币政策仅仅使得利率修复至疫情之前的水平（比理论情形更松），但资产回报预期可能会明显高于疫情前的水平，这会导致企业的资本开支意愿及融资意愿更为旺盛，这同样也会使得2021年的利率中枢高于疫情前。

2021Q2:可能出现波段性机会。在收益率上行逻辑从经济增长切换到工业品通胀的过程中，经济增长可能会因基数而出现一次幅度偏大的回落（降幅逾10%），届时即使PPI持续走高，但因经济基本面已经出现进入萧条期的早期迹象，市场资金在博弈收益率上升及工业品通胀上的坚决性可能不如以往，且随着名义增长率的短期回落，货币政策也可能会进入一个短暂观察阶段，甚至在此阶段会略有放松。

在这一阶段，长端利率的确定性更强。这一阶段仍然类似于2010年上半年，在经济数据连续在“萧条”和“过热”之间迅速切换后，货币政策及市场预期进入一个走向理性的重新校准阶段，在此阶段内，货币政策出现阶段性宽松，长端利率则也经历一轮阶段性走低。然而，按照2010年的经验来看，这种非周期性的货币政策波动可能不容易使期限利差充分走扩，相对确定的波段机会可能集中在长端。

2021Q3及之后：利率的冲顶阶段。当GDP在2021年三季度相对稳定后，持续上升的PPI可能会推动货币政策继续收紧。PPI对货币政策单方面影响的逻辑是具备的，除了对上升的原材料价格向下游传导的影响，PPI的上行也同时可能会造成“企业利润改善-融资扩张-资本开支加速”这一正向循环的不断加强，如果不通过货币手段加以控制的话，本就偏过剩的工业领域可能会对服务业产生挤出作用。因此，当PPI处于上升趋势时，货币政策极少会出现主动性宽松。

4、温和的上升斜率：收益率重回基本面

4.1 货币政策不会大幅收缩：我们的三个理由

1）货币政策的方向虽然偏紧，但货币政策收缩的斜率是偏缓的。

政策可能要到2021年下半年才会动用信号偏强的价格政策。2021Q1的经济冲高引起的名义增长率第一轮冲高本在预期内，并不需要太多动用强信号工具去应对；并且，货币政策在规律上总是先量后价的，一般来说，要等到收紧或宽松的矛盾足够大，货币政策才会动用价格工具。因此，在2021年中之前，货币政策预计将更多使用数量工具缓速收缩流动性，而到了2021年下半年名义增长率第二轮冲高时，包括LPR在内的政策利率才有上调的可能性。

2）在经济增长越过高峰后，我们面对的通胀更有可能是结构性且局部的，CPI并不具备显著上升的基础，这在一定程度上会拉低货币政策收紧的斜率。猪周期是CPI周期的最大影响因素，而生猪存栏在这一轮政策放松的推动下，仍然在快速恢复的轨道中，这意味着，猪肉价格当前拐头甚至反转的迹象还没有出现。

3）后续监管升级可能是温和且适度的，货币政策配合其收紧的空间是有限的。

其一是：在当前比较健全的规则下，当前风险偏好不会提升到“冒险”的级别，资金也无法借由非银之手去加杠杆。随着金融监管对广义杠杆的控制，商业银行无法再把大量资金通过委外的形式转移给非银，委外的去化导致资金不断从非银回流至风险偏好本就偏低的商业银行体系内，资金结构的变化导致资金无法再如前些年一样做充分的信用下沉及风险升级。

其二是，金融部门的杠杆率可能已经进入长期的下降通道，这会使得未来监管的压力逐步减少。在资金开始逆流银行之后，金融部门的杠杆率也随之下降，尽管近期资产方及负债方两个口径的杠杆率比之前存在或多或少的上升，但从形态上看，短期杠杆率的上升更可能是下降通道内的阶段性反弹，且反弹的幅度也是偏温和的。

4.2 监管不是核心矛盾

后续利率债的压力主要来自于上升的基本面及因此而收缩的货币政策，监管对利率上行的影响相对有限。

1）当前我们并未观察到收益率曲线出现明显变化。如果监管对利率债市场产生明显利空，其前提是监管前的收益率曲线已经因资金的risk-on而出现了明显“异变”，譬如，无论是资金套利或杠杆增加，都会使得超长期利率及长期利率之间的利差大幅压缩，且利差降至历史低位。在这种情形下，监管进场就会造成收益率曲线的明显调整。

2）但当前的10Y-30Y的利差水平并未大幅压缩，且仍然维持在历史高位。从该现象可以看出，过去数轮金融监管已经使得资金加杠杆或套利变得非常困难，且资金对政策的敏感性也出现实质性增加。后续即使监管升级，收益率曲线的调整空间也并不足够。

5、2021年10Y收益率波动高点可能在3.6%左右

如果基本面能大体决定接下来收益率的波动中枢，我们判断2021年10Y国债的波动高点可能在3.6%左右。其一是如果按照GDP季调环比降至1.5%去推算，2021年下半年GDP增长会上升至6.6%左右；其二是以全球M2增长趋势为轴的话，PPI可能在2021年上升至4%左右，因此未来的经济名义增长率可能会升至10.6%附近，对应着3.6%左右的10Y国债收益率水平。

6、分裂的信用：信用违约及应对

6.1 信用分化及资金的逆流

近期密集的违约并非是系统性原因造成的。社融是观测信用系统是否脆弱的重要指标，历史上在社融在经历了一轮明显减速之后，信用才会出现一轮相对密集的违约，而当社融平稳或进入加速周期之后，信用风险就会变得相对弱一些。当前的融资周期在不断加速，说明整个融资环境并没有对信用风险构成明显制约。

问题的原委是：当前的信用体系处于一个明显分裂的状态。自上一轮社融增长开始上升之后，只有信用评级在AA-以上的信用利差的水平出现了大体下降，而信用评级AA-（包含）以下的信用利差水平则不降反升。这说明：只有信用评级本偏高的企业才在一定程度上受益于此次融资扩张，而资金风险偏好并没有充分上升，资金对低评级主体的信用风险仍然高度警惕。

信用利差分化的原因有两个。

1）客观上，资金回流银行的趋势注定了风险偏好不会大幅上升。随着金融监管对广义杠杆的控制，商业银行无法再把大量资金通过委外的形式转移给非银，相反，委外的去化导致资金不断从非银回流至风险偏好本就偏低的商业银行体系内，资金结构的变化导致资金无法再如过去几年一样做充分的信用下沉。

2）主观上，违约不断密集的趋势也使得机构风控无法应对融资环境的短时宽松而做出灵活调整。在机构集体谨慎的情绪下，即使市场面对着较低的高评级信用利差，也不愿意执行主动信用下沉去博弈偏低评级的超额利差。因此，大量投资信用债的资金梗阻在中高评级领域内，且无法靠价格这单一因素疏导到偏低的评级之中

当前的二元信用体系下，违约只是部分信用较脆弱企业的风险落地。其一，2020年以来违约的信用债在违约前的隐含评级已经偏低，从该现象来看，这些主体早已得到了市场的警惕，本身就不在受益于融资扩张的企业名单之列；其二是，在信用的另一个世界中，正因融资的扩张，大多数信用偏优的企业的风险其实是下降的，因此，2020年的信用评级上调数史无前例地高于评级下调数。

6.2 信用风险：不会消失、也不会波及全盘

信用这相互隔绝的两个世界，决定着当前的信用风险不会波及全盘。

1）当前的信用风险难以波及全盘流动性或融资情况。当前因情绪谨慎而资金无法下潜的部分，只占到融资体系中一个很小的份额，这一区域的密集违约难以波及全盘流动性或融资情况。仅就债券市场来说，评级为AA-或以下的债券规模只占整体信用债的10%左右，若把计算放宽到全部社融的层面，假设非标融资主体都相当于中低评级主体的话，全部中低评级主体融资仅仅占到狭义社融的10.7%。

2）局部风险也不会引起货币政策的节奏出现太大变化。一则当前信用下潜不充分的原因并非货币政策，货币政策即使重新宽松，也不会改变当前信用风险的脆弱性；二则在另外90%的世界中，其环境是走向通胀的，货币政策也在更大力度上存在着收紧的压力。因此，总量货币政策很难重启宽松，政策更可能的组合是宽信用政策及结构性宽松的货币政策。

边际上的信用风险还会延续，并且需要关注：信用违约一旦与资金的谨慎情绪相互共振，可能会使得后续的违约风险陆续加大。这些风险并非充分集中于某个行业或某个区域（当前来看，只有海南、辽宁、计算机及轻工的信用利差存在独立表现），我们需要更为关注的是自下而上视角下隐含收益率低于AA-（包含）的主体风险，一旦这一区域的债券在近期出现明显下跌，可能说明资金的挤兑已经开始，原则上我们不建议对这些低价信用债进行抄底。

7、纯债配置建议：中信用，短久期

利率债总体仍然需要谨慎，信用债适当缩短久期。其一是，利率债的行情转势可能要等到2021年三季度或之后，因此，我们建议利率债仍然维持防御性配置：短久期、低杠杆，如果2021年二季度出现波段行情，则可以适当拉长久期；其二，信用债的风险集中在利率风险及低信用级别的信用风险上，建议可以进行适度信用下沉，但不要下沉至隐含收益率AA-及以下级别的个券，且所配信用债以短久期为宜。

8、风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

文章来源

开源证券已于2020.12.10发布研究报告《长尾的通胀，M型的收益率——2021年固定收益投资策略》-固收专题

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