国元•利率 | 央妈的底气：看似消失的5000亿和即将消失的流动性预测

国元•利率：杨为敩

摘要

1、面对着通胀的高企，货币政策并非拥有非凡的定力，真实的情况可能是：当前的货币当局把更多的注押在汇率政策上：

1）这一轮的通胀更多是输入性的，至少截至目前，被输入境内的通胀并没有出现明显的扩散；

2）在这种外部失衡面前，政策更多对人民币汇率升值采取了默许甚至鼓励的态度。

2、正因为此，当前的央行可能不打算动货币政策，也不希望当前的市场对于货币政策产生过紧的预期，金融时报的文章就能说明一切。

3、更需要强调的是：央行同样不希望市场对货币的预期过松，于是近5000亿的资金投放被进行了层层包装：

1）5月之内，央行的投放几乎没有通过公开市场进行，而是通过定向方式给出来的，这已经相当说明问题；

2）此外，这些投放出来的钱，也隐藏在其他存款性公司资产负债表中的“其他负债”部分。

4、但再往前看，流动性可能在未来两个季度内的某个时间点，会突破这一平稳的轨道而收紧:

1) 央行历来给出的态度及表述均是在偏应对的思路下做出的，其不会对未来的环境变化做出判断或假设；

2）通胀环境则可能在未来会触发政策变化的阈值，至少消费品价格的启动会导致仅仅运用汇率政策并不足够。

5、在节奏上，变盘发生在四季度的可能性要更大一些：

1）通胀的超预期也许很难在三季度被证实或证伪；

2）我们的经济增长当前尚显疲弱，这个紧缩的节点越靠后，经济及疫情会更加安全。

6、总体上利率债当前的票息及安全边际都是不足够的，建议维持一个中杠杆、短久期的保守策略。

正文

面对着通胀的高企，货币政策并非拥有非凡的定力，真实的情况可能是：当前的货币当局把更多的注押在汇率政策上。

1）可能与我们感觉一致的是：这一轮的通胀更多是输入性的，且至少截至目前，被输入境内的通胀并没有出现相对明显的扩散。其一，在各个主流大宗品种之中，领涨的品种都是海外定价的，譬如，铁矿石及铜的价格的涨幅是靠前的；其二，目前的实体流动性出现了罕见的内紧外松的局面，这导致在货币通过金融属性对大宗商品的拉升上，海外要更加顺畅。

2）在这种通胀局面下，政策只需要关注外部失衡就好，的确不必过多动用货币政策。自PPI开始加速时起，政策当局其实对人民币升值是持默许态度的，至少其没有在这一轮汇率升值期间出台任何抑制人民币升值的措施。甚至在2020.5-2020.10间，人民币在本已处升值之势之时，逆周期因子（中间价贡献）非常罕见地拉动人民币额外升值了3个百分点，而在2020年10月之后，逆周期因子干脆从汇率定价机制中退出。

汇率政策其实是货币当局的底气，当前的央行可能的确不打算动货币政策，也不希望当前的市场对于货币政策产生过紧或过松的预期，这可能与当前非常罕见的弱增长和高通胀的组合有关。在《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》一文中，央行所驳斥的观点和逻辑有失周密，但可以管中窥豹的是：央行对流动性收紧的预期非常敏感，至少央行在控制紧缩预期上，采用了非常直接的窗口指导。

需要强调的是，央行不止是不希望市场对货币的预期过紧，也同样不希望市场对货币的预期过松，消失的5000亿便是一大征兆。

1）央行资产负债表中，4700亿的“对其他存款性公司债权”是真实存在且投向市场的。“储备货币”是央行最终投放基础货币的结果，可以看到，5月央行新增的储备货币（2000亿左右）的来源是清楚的，“对其他存款性公司债权”和“不计入储备货币的金融性公司存款”（可能与外汇风险准备金率下调有关）是两大贡献，此中并不存在一些含糊不清项目的异常变化。

2）根据排除法不难知晓，这些货币应都是通过再贷款再贴现这一通道放出来的。央行对其他存款性公司债权除了包括再贷款再贴现之外，也包括除央票及正回购之外的公开市场操作。若央行对其他存款性公司债权与平日的公开市场操作对不上，那差异部分应都是定向再贷款再贴现。照此推断，5月的再贷款再贴现应达4800亿元。

3）央行除了做了相对隐秘的定向再贷款再贴现之外，又对这部分投放进行了另一层的伪装，即将其藏在其他存款性公司资产负债表中的“其他负债”部分。其他存款性公司资产负债表中的“对央行负债”是没有体现这部分投放的，而相应地，“其他负债”的增量因这次处理而达到了历史次高。从该迹象我们可以试推断的是：在客观的通胀背景下，央行可能也无意给市场一个货币宽松的预期。

看似稳定的政策基调及利率水平也许不能持续下去，流动性可能在未来两个季度内的某个时间点，会突破这一平稳的轨道而收紧。

1）央行历来所给出的态度及表述，均是在偏应对的思路下做出的。也即：就当前的通胀及增长环境来说，当前的货币政策不松也不紧，并且如果未来环境的波动有限且不出圈的话，那货币政策及利率预还会维持于目前的水平。然而，政策并不会对未来环境的变化做出更多的主动性判断或假设，如果未来的环境出现较大的变化，则前提条件应不复存在。

2）然而，通胀环境则可能在未来会触发政策变化的阈值。通胀在下半年可能继续超预期，这使得维稳政策的压力在逐步增加；更为重要的是：下半年的通胀可能从工业品价格的单飞转为工业品与消费品价格的双飞。尽管消费品与工业品的涨价逻辑略有独立，但这一景象会非常容易被误会为通胀的全面启动及扩散，至少在该环境下，仅仅动用汇率政策并不足够。

在节奏上，这个变化可能不会迅速发生，变盘发生在四季度的可能性要更大一些。首先，通胀的超预期很难在三季度被证实或证伪，毕竟在三季度，PPI可能略为向下，猪周期也可能刚刚转势；其次，我们的经济增长当前尚显疲弱，这个紧缩的节点越靠后，经济及疫情会更加安全。但总体上利率债当前的票息及安全边际都是不足够的，建议维持一个中杠杆、短久期的保守策略。