美东时间 3 月 23 日盘后，腾讯音乐控股（TME）发布了 2020 年四季度财报。

整体来看，本季财报表现并不算亮眼，隐含的发展态势基本符合我的判断——在版权独占优势逐渐缩小后，腾讯音乐对外扩张的态度正由佛系转向积极，但用户流失问题仍然是一大心结。财报披露后一度跌 7%，发稿前已回升至 0.42%。

这背后的原因主要是版权市场以及流量市场竞争格局发生巨大变革所致，具体的深度分析文章，我会在不久后发出，大家若感兴趣可持续关注。

下面先快速看一下腾讯音乐的主要营收数据：

1、Q4 腾讯音乐整体实现营收 83.4 亿元人民币，同比增长 14.3%，基本与彭博一致预期持平。细分来看，在线音乐付费业务对总营收增幅贡献较大。其中，订阅会员收入同比增长 42%，广告收入同比增长 100%。

2、Q4 腾讯音乐实现经营利润 13.0 亿元人民币，同比增长 7.8%，低于市场预期的 13.8 亿元。主要原因在于由于四季度新品上线和宣传，由此带来的成本费用有所攀升。

除此之外，还有几个核心运营数据值得重点关注：

1、用户流失问题依然未能缓解。在线音乐 MAU 再次走低至 6.2 亿人，环比减少 2400 万人，下滑幅度进一步扩大。社交音乐用户规模也未能实现反转，环比减少 1200 万人。剔除掉季节性因素，用户大盘的表现仍然让人担忧，我猜测大概率还是抖快视频号等短视频平台对腾讯音乐的冲击影响。

2、在月活走低下，用户付费率继续保持缓慢爬升趋势。Q4 在线音乐付费用户达到 5600 万，环比增加 430 万。考虑到四季度存在促销活动以及用户续费周期，此次增长表现并不能谈得上出众。但由于本季度月活下滑明显下，整体用户付费率由 Q3 的 8% 提升至 9%，用户付费意识或在提升。

社交音乐付费情况也类似，付费用户小幅增加 30 万人达到 1080 万，整体付费率上升 0.3pct 至 4.8%。

3、在线音乐付费水平暂无变化，未来有望提升。在单用户在线音乐付费水平（ARPPU）方面，本季度相比 Q3 没有变化，仍然保持在 9.4 元/月。考虑到去年底、今年初腾讯音乐大力引进了不少长音频内容，对于未来 ARPPU 的提升，我觉得还是可以保持乐观的。

4、社交娱乐单用户贡献收入创新高，猜测归因于信息流广告变现。本季度社交娱乐 ARPPU 继续逆市攀升，在 Q3 高基数上仍然增长 3%。由于这里的 ARPPU 是简单由（社交音乐收入/付费用户）计算得来，因此不能简单看做是用户付费水平的提高。

结合 Q3 管理层的解释，我认为社交音乐 ARPPU 能够增长，应该还是主要受益于在全民 K 歌平台的广告收入增幅。

关于独家版权代理合约相继到期问题：

去年上半年，环球音乐与腾讯音乐的独家版权代理到期后不再续签独家，并与网易云音乐、腾讯音乐同时开展了合作。但腾讯音乐通过股权投资方式更加深入地打入产业链上游，截至当前，共计持有环球音乐 20% 的股权。

21 年 3 月，腾讯音乐与华纳音乐的版权独代合约也将到期。除了音乐授权，未来双方还将以合资设立唱片公司的形式继续长期战略合作。

至此，在线音乐市场将正式进入无独家版权代理时代，腾讯音乐在过去 5 年的版权优势很可能会被逐渐削弱。（这一点我在后续深度文章中会重点分析。）

总结来看，单看此次腾讯音乐财报，成绩整体一般。但龙头效应仍在，未来行业变革下机会更大。

在市场关注的几个核心运营指标上，腾讯音乐似乎并没有有超预期反转的表现。但值得一提的是，虾米音乐在去年末宣布关停，在线音乐行业竞争格局进一步得到整合，腾讯音乐有望最大获益，流量流失问题可喘一口气。

另外，腾讯音乐对于长音频、播客等内容目前仍然属于资源整合和商业试水阶段，腾讯音乐 live 经历了一年的发展，势头也依然高昂，今年有望继续扩大影响力。

广告变现能力依托于平台自身活跃度和品牌影响力，腾讯音乐自去年开始寻求商业广告变现路径，从业绩上来看已小有收获，但占比仍然很小（我简单测算了下，Q4 单季应该依然不足 10%）。作为流量大户，我想腾讯音乐的广告变现空间应该远不及如此。

因此，从中长期来看，腾讯音乐的变现潜力和新兴业务增长曲线依然丰富，伴生于整个腾讯泛娱乐生态的腾讯音乐帝国，龙头效应仍旧不可小觑。

本季财报具体情况

由于腾讯音乐今年以来积极寻求平台流量变现，上线了多项内容和产品功能，商业模式也丰富了许多。因此在详细解读腾讯音乐本季财报之前，我先拆分一下各业务情况。

可以粗略看出：腾讯音乐基本覆盖了数字音乐产业链的中下游——分发 + 渠道 + 衍生业务（直播、K 歌），并且在近几年来，通过股权投资上游音乐厂牌，逐步完成全产业链的覆盖。

1、总营收基本符合市场预期，订阅及广告收入贡献较大。

腾讯音乐四季度共实现营收 83.4 亿元人民币，同比增加 14.3%，与市场一致预期（彭博）基本持平。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

在各细分业务中，订阅会员业务、其他在线音乐服务增速相对可观。财报披露，其他在线音乐收入中的版权转授收入有所下滑，但广告收入实现了超 100% 同比增长。

我大概粗算了下，Q4 单季广告占比应该从 5% 提升至 8%，但相比当前 Spotify 13% 的广告占比仍有一定空间，更何况 Spotify 用户规模不及腾讯音乐的一半。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

2、用户大盘继续走低，付费率保持缓慢攀升

受益疫情期间线下娱乐停摆，短视频在去年视频化潮流趋势下被彻底引爆。与此同时，带来的是传统娱乐平台的流量流失。

腾讯音乐就是受影响方之一。虽然下半年腾讯音乐对内容端和产品端动作不断，本季度在线音乐用户流量未能实现回流，MAU 再一次下滑至 6.22 亿人。但付费用户却依然在缓慢爬升，Q4 付费率创新高 9%。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

社交娱乐用户情况也类似。Q4 月活下滑至 2.23 亿，为近两年最低水平，但付费率水平却相较上季度有所抬升。但腾讯音乐的社交娱乐业务受到短视频平台冲击影响更大，全年付费率波动性显著。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

另外，我从第三方数据跟踪情况来看，腾讯音乐主要产品之一 QQ 音乐平台，其用户使用粘性在去年持续在震荡下滑中。

数据来源：Questmobile、海豚投研整理

从整体来看，2020 全年用户运营表现并不十分乐观，用户规模情况也成为市场对腾讯音乐越来越关注的核心指标。也有可能是去年底的一系列动作还未在当期显现，今年 Q1 用户数据情况我将持续跟踪。

3、订阅会员 ARPPU 保持稳定，未来具备提价潜力

从 ARPPU 情况来看，在线音乐订阅服务的单用户付费情况与上季度基本保持不变，考虑到下半年及今年一季度，腾讯音乐引入了不少新增内容，如长音频、播客等，内容丰富对付费水平提升的影响将逐渐在今年得以显现。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

社交娱乐 ARPPU 继续受益广告收入，仍然保持强劲。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

4、新兴业务表现：长音频与腾讯音乐 live 用户粘性在快速提升中

（1）长音频领域

在本季中，腾讯音乐引入了不少长音频内容，目前长音频版权内容数量同比增加了 370%。

关于长音频用户渗透率情况，相比于上年度同期 5.5%，截至本季度末，用户渗透率已提升至 15%。这一渗透率的提高，无论是对付费率还是 ARPPU 的提价，都是有比较积极的推动作用。

（2）腾讯音乐 live 领域

本季度举办线上演唱会 25 场，是全年总演出场次的一半。比较突出的有张惠妹演唱会、五月天、孙燕姿、明日之子等等。腾讯音乐 live 的影响力在不断扩大，本季度获得不少品牌商的高额赞助。

5、受产品内容端推动，本季成本费用有所上升，影响当期盈利水平

由于 Q4 新增内容和产品功能密集上线，前期成本、费用投入较多，因此本季的经营利润（13 亿元）略低于市场一致预期（13.8 亿元）。由于腾讯音乐扩张势头高昂，我预计未来这一块未来可能还将保持较高的投入，因此短期内利润端的波动，中长期投资者适当关注即可。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理