明天（5月20日）港股盘后，腾讯控股（0700.HK）将发布2021年一季度财报。作为大家最熟悉不过的社交第一把交椅，腾讯的财报应该主要关注什么呢？

本篇继续巨头业绩前瞻系列，带领大家撸一撸腾讯的财报重点及近期变化，主要内容包含如下问题：

• 腾讯的业务结构如何？价值支撑逻辑是什么？
• 腾讯上个季度成绩如何？公司经营环境过去一年发生了什么？
• 对于马上到来的一季度财报，市场最关注的点有哪些？
• 对于腾讯，海豚君的后续覆盖计划？

下面进入正文：

一、从腾讯新一轮组织变革谈起

众所周知，目前腾讯主要由六大事业群构成，分别承担游戏、消费互联网、微信、产业互联网四大业务运营线，以及战略、技术两条业务支持线。

图片来源：腾讯咨询、海豚投研整理

但在2018年的“930”变革之前，还是七大事业群。其中移动互联网事业群、网络媒体事业群以及社交网络事业群，通过合并又拆分才成为了现在的PCG与CSIG。

如果说再早一次的“518”组织变革，是腾讯意识到移动互联网的重要性，开启移动互联网时代的王者征程，那么“930”变革则是全面进入互联网时代之后，腾讯对用户类型，尤其是企业用户需求的一次觉醒。

图片来源：腾讯咨询

那么迈入2021年，4月底腾讯开启的又一轮组织大变革，又能体现腾讯对未来发展的什么战略意图？

此次变革涉及到IEG、PCG以及CSIG三大事业群，其中以PCG的内容线变革最为醒目：

（1）将腾讯视频、短视频平台微视、游戏“应用商店”应用宝三大部门共同组建隶属于平台与内容事业群（PCG）的在线视频 BU，这也是腾讯第一次在BG（事业群）下设立BU。

（2）其次，是关于腾讯音乐管理层的换帅洗牌，由QQ业务线负责人来重新掌管腾讯音乐的具体运营，以此来打通腾讯音乐与PCG其他业务线，尤其是社交平台的协同。

（3）最后，是将天美工作室负责人姚晓光兼任QQ业务线负责人。

至此这一次的变革更是一场腾讯内容深度整合的变动，通过各业务线管理层的流动，独立BG的设立，来达到加强各内容业务之间交互联系的目的。

除此之外，CSIG事业群也在5月迎来变革，通过明确旗下各业务线负责人，使得腾讯的To B业务发力方向更加清晰：腾讯云、智慧零售、网络安全、智慧交通出行。

海豚君认为，作为在互联网时代纵横20多年的全球知名企业，腾讯在发展历史上的几次重大组织变革，除了对自身业务发展的调整和优化，同时也能给整个行业传递出未来发展方向。而此次的变革，则传递出这样的信号：

（1）消费互联网：内容生态下，单一作战的简单获取流量的时代已结束。在流量红利结束的存量竞争下，更多的是各生态系之间的竞争。因此需要生态下各个内容之间的高度合力，即团队作战。

（2）产业互联网：通过过去几年的教育渗透，叠加疫情的催化，企业的数字化时代来临，是下一个大风口，需要明确方向专项攻击。

二、过去、现在与未来的业绩支撑

在抬头找准战略目标和方向之后，我们再来看一看具体业务线的实际经营情况。

六大事业群虽然各自拥有大小数十条业务线，但在财报中，腾讯的主营业务则分类成为以下几块：

数据来源：腾讯财报、海豚投研整理

其实从财报的不同业务划分与各业务隶属的事业群来看，除了QQ与微信的相关业务划分出现交叉外，其余的事业群与财报中的业务划分基本上能够统一归类和对应。

不同业务对腾讯的营收贡献也存在较大的区别，目前仍然是以游戏、数字内容付费为主的增值业务为第一支柱业务。

其次则是后来居上的金融科技与企业服务业务，而在海豚君的预测中，金科企业服务在未来的收入占比将继续提升。

数据来源：腾讯财报、海豚投研

由于腾讯的业务线众多，这么简单粗看主营收入并不能很好的了解腾讯的整个生态。因此海豚君下面将一一梳理增值服务、广告、金融科技和企业服务中的重点细分业务，主要包括游戏、广告、云服务以及金融科技业务。

（1）游戏：从端游丝滑切换手游，持续多年的霸主地位。

腾讯的游戏其实大家都很熟悉，相信大多数人多多少少都玩过一些。从端游的《英雄联盟》、《地下城与勇士》《QQ飞车》，到手游的《王者荣耀》、《刺激战场》等等，腾讯自研、代理或发行的游戏数不胜数。虽然腾讯的自研一直被多少老玩家诟病，但仍然不妨碍腾讯在社交流量的大树上，推出深谙用户喜好的全民游戏。

多年来，腾讯游戏收入一直保持行业领先，无论是绝对值还是增速，似一座无法撼动的山脉。

数据来源：腾讯财报、海豚投研

而去年疫情突发，举国封闭期下，线下娱乐被迫停滞，线上娱乐整体爆发。

游戏行业也不例外，从整体行业来看，增速向下趋势得以逆转，同比增长20%。但封闭停工大大影响了新游发行的节奏，反而让热门老游戏吃到了大部分红利。腾讯正属其中。

数据来源：伽马数据、海豚投研整理

一款《王者荣耀》早已打破了业内过往对手游生命周期的认知，五年多过去了，《王者荣耀的》依然没有衰退期来临的迹象。

展望一季度：

从过往的递延收入情况来看，海豚君认为腾讯游戏收入表现与行业相比大概率仍然不俗。但由于去年基数较高，手游收入增速将下滑至16%左右，而端游收入由于低基数（线下网吧关门），下滑趋势有所缓解，同比下滑6%。

数据来源：伽马数据、海豚投研

另外，海豚君此前在《美团配售、腾讯公益背后：巨头会被杀逻辑吗？》一文中，简单估测了腾讯一季度的手游流水，预计一季度手游流水与去年同期持平或略微下滑。

（2）广告：克制投放的背后是令人期待的商业潜力

从过往的收入情况来看，广告收入在腾讯整体收入的占比相对较低，整个腾讯生态的商业化均比较克制。

2020年腾讯整体广告收入823亿，与此做对比，字节广告收入在 1800 亿左右，其中抖音广告收入在 1000亿左右。

数据来源：腾讯财报、海豚投研

数据来源：腾讯财报、海豚投研

腾讯坐拥全国第一的流量大盘，在广告变现这条路上总是显得不急不慌。尤其是社交平台的广告投放，非常在意用户体验而不是商业变现。

海豚君年初做过简单的测试，与不同流量平台相比，微信虽然拥有高达12亿的用户规模，但是广告加载率属于低位水平。

数据来源：腾讯财报、海豚投研

数据来源：腾讯财报、海豚投研

但从去年以来，腾讯系广告在供给、需求两端均有了一个正向信号。

（1）从供给端来说，除了腾讯视频在内容供给跟上后，广告坑位也随之增加外，阅文通过主推免费阅读平台，腾讯音乐通过加大广告位以及尝试插播音频广告等新模式，为广告主提供了更多的投放选择。

（2）从需求端来说，经济强复苏下，广告主投放意愿也在大幅反弹。而微信的私域流量生态在一众公域流量平台争抢中杀出一条血路，包括视频号、小程序一旦放开商业化限制，也将给腾讯的广告收入带来一抹新的色彩。

个中缘由海豚君在《流量产权战：商家入局，腾讯得意｜调研纪要》中已详细阐述，这里就不展开了。

因此海豚君认为，由于公司需要对用户体验与商业化之间进行平衡把握，广告收入短期内不太会出现显著增长。但在中长期下，随着视频号的普及渗透，微信生态的商业化将是水到渠成的事情。

（3）腾讯云与支付：走出疫情阴霾，未来的看点在于借力微信生态

腾讯的金融科技与云服务，在过去的一年增势迅猛，但由于腾讯云受疫情期间难以展开新客户合作的影响，以及微信支付的优势更多在疫情受困的线下经济（餐饮、社服等），短期内都有望继续走修复的逻辑，同比增长继续加速。

而长期下，海豚君认为，金科与企服的看点都在于借力微信生态。

数据来源：腾讯财报、海豚投研整理

在国内云服务平台中，腾讯在云业务上的布局相对较迟，2018年“930”变革才为云服务成立独立的事业群CSIG。在整体规模上，也显著弱于阿里云和百度云。

但在数字经济趋势下，腾讯云也在高速成长中。而相比于阿里在底层技术，百度在AI赋能上的优势外，腾讯云更多的是靠自身其他业务带来的商业合作客户，比如在泛娱乐领域，腾讯云的客户渗透率则相对较高。

数据来源：腾讯财报、海豚投研估测

理论上来说，疫情期间在家办公加速了企业对业务数字化、云端化的需求，是云服务商扩张的好机会。但对于腾讯云来说，情况则是例外。与To C业务不同的是，To B业务在获得客户、拿下订单的难度要更高。

由于涉及大额的合同金额，以及后续长期的合同周期，平台搭建、员工培训成本，企业用户在云服务采购上更加谨慎。并且，企业要成功实现数字化、云端化，往往还需要云服务商与企业客户之间多次的商讨和前期技术部署。

在跨城封闭期，这些活动都无法开展，新客户很难获得，老客户项目交付也受到影响，因此大大影响了腾讯云的去年收入。

展望未来：

短期内，由于疫情对企业数字化需求的影响深远。在今年疫情基本控制、经济复苏预期强劲下，腾讯云的收入将重新回归高速增长。

支付业务走的是一样的逻辑。据国家统计局，今年一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%，餐饮收入同比增长75.8%。线下消费的恢复将有助于支付业务收入短期修复。

长期下，腾讯云和支付业务的更多看点则在于与微信生态的业务联动，由小程序、视频号、企业微信、微信支付等提供的一套企业电商闭环服务，在吸引到商家之后，可轻松转化为腾讯云客户。

三、关于这次财报，海豚最关注什么？

整体上来看，腾讯的各个业务线发展均较为稳定，虽然有不少新兴业务在冒尖，但短期内，腾讯的总业绩呈现出一个成熟现金牛的状态。

从华尔街一致预期来看，预计一季度总营收1338亿元，同比增长24%，经营利润400亿元，经营利润率30%。

（1）作为腾讯的投资者，每次财报主要关注的就是业绩的兑现结果。

（2）但此次财报有点不一样，海豚君相比上个季度，越加关注监管风险对腾讯未来战略调整、业务发展的影响。

今年以来，互联网企业的监管环境逐渐趋严，在反垄断（“二选一”、“收购案回溯”）、消费贷、用户数据处理限制等方面，政府多次出手，颁布相应的法规法令，对违反的互联网公司施以惩戒。

腾讯也不例外，除了在4月底因为部分投资项目违规而上交50万罚款外，最令市场担忧的则是针对腾讯音乐的版权垄断和收购“酷我、酷狗”的行政处罚：

据路透社消息，腾讯将被通知一笔超过100亿人民币的罚款，以及出售酷我、酷狗的要求。

虽然未涉及到腾讯的核心业务——游戏、微信生态，但腾讯音乐作为腾讯泛娱乐版图重要的一部分，失去了独家版权与酷狗、酷我的腾讯音乐，不仅在业绩上会大幅缩水，其垄断优势也会大打折扣，因此长远看对腾讯泛娱乐生态也会存在不小的影响。

（3）除此之外，站在长期角度，海豚君还将关心微信生态的经营数据，包括视频号、小程序、企业微信的用户活跃指标、交易额指标等。

四、海豚君后续计划

腾讯作为国内社交、泛娱乐第一把交椅，互联网巨头，是海豚君重点覆盖和跟踪的标的。随着这次财报的发布，后续海豚君将会结合电话会透露的增量信息，对腾讯作出一个相对合理的价值判断。

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