顶点财经徐阳：不确定性难影响欧经济增长–10月欧洲央行会议纪要

1.审查财务，经济和货币发展及政策选择

金融市场发展

欧洲央行执委克雷回顾了最新的金融市场发展。

他表示，自2018年9月12日至13日理事会会议以来，美国10年期国债收益率持续上升。虽然美国国债收益率最初也拉低了欧元区无风险利率，但溢出效应总体上仍然相对受到抑制。

将名义上十年期美国国债收益率的增长分解为盈亏平衡率和实际成分，表明近期的上涨大体上反映了实际收益率的上升。鉴于近年来大宗商品价格上涨以及近年来油价变化与长期通胀预期之间的密切关系，十年期均衡通胀率的调整幅度较为明显。

关于欧元区债券市场的发展，自理事会9月中旬会议以来，意大利主权收益率曲线出现了明显的上升趋势，其中两年期和十年期收益率目前比早期收益率高150和180个基点。

在股市的发展方面，美国市场出现了大幅调整，以应对美国国债收益率的上升，这些收益已经蔓延至全球股票市场，包括欧元区。其他因素，如意大利局势，贸易紧张局势以及对全球经济增长前景的担忧日益加剧，可能会加剧这一调整。

迄今为止，贸易纠纷对美国股票市场的整体影响似乎仍然有限，主要是因为受贸易影响的行业在美国股市总市值中的份额相对较低。相反，对于新兴市场经济体而言，在那些对贸易最开放的经济体的股票市场中，观察到贸易紧张的可衡量影响。

最后，关于欧元区的利率预期，克雷表示，市场定价在隔夜指数掉期曲线上呈现出向上的变化，而经济学家已经在某种程度上缩减了他们对紧缩步伐的预期。

全球环境以及欧元区的经济和货币发展

欧洲央行执委普拉特回顾了全球环境以及欧元区近期的经济和货币发展。

他指出，由于外部环境，全球增长正在缓和并且变得不那么同步，贸易增长已经趋于稳定。经合组织地区的年度消费物价通胀在8月份保持不变，为2.9％，不包括能源和食品的通胀也基本保持稳定，约为2.1％。自理事会9月货币政策会议以来，布伦特原油价格下跌了4.4％（按美元计算）。同期，非石油商品价格上涨1.9％，金属价格上涨3.5％。

谈到欧元区，最近的数据有所减弱。欧元区10月份的整体PMI从9月的54.1降至52.7。最新的PMI数据显示制造业增长势头放缓。在某种程度上，这与一些特定行业因素有关，因为这些因素可能暂时抑制欧元区实际GDP增长。基本增长势头与持续广泛的经济扩张的基准情景是保持一致的，私人消费继续以强劲的速度增长，就业增长仍然是动态家庭收入增长的主要动力。由于有利的盈利预期、稳健的国内需求和有利的融资条件，商业投资预计将继续增长，但自年初以来登记的欧元区以外出口增长减速已经停止。与此同时，贸易的不确定性正在影响着企业。

谈到价格发展，根据欧盟统计局的预测，2018年9月的HICP通胀率从8月的2.0％上升至2.1％，而不包括能源和食品的HICP通胀率保持稳定在0.9％。总体而言，最近的数据略高于整体通胀和工资增长的预期，而服务通胀略低于预期，而工资增长以及生产者和进口价格的回升预计将继续支持潜在通胀的上调。

欧洲央行2018年第四季度专业预测人员​​调查结果显示，2018年和2019年的平均通胀预期为1.7％，与上一季度持平，与2018年9月欧洲央行工作人员的预测相同。自理事会9月货币政策会议以来，基于市场的通胀预期也基本没有变化。

由于股票价格下跌，财务状况有所收紧，但家庭和企业的借贷成本仍然非常宽松。自理事会上届货币政策会议以来，非金融和金融公司的股票均下跌。与此同时，盈利预期基本保持不变。与此同时，意大利市场出现了一些新的波动，但到目前为止，其他欧元区主权债券市场的溢出效应有限。与9月中旬会议相比，市场预期欧洲央行政策利率首次上调的时间基本没有变化。

谈到货币和信贷发展，M3在9月增长了3.5％。自2014年初以来观察到的私营部门贷款增长继续增加。9月份非金融公司（NFC）贷款年增长率为4.3％，而对家庭的贷款增长率为3.1％。最新的欧元区银行贷款调查结果也证实，贷款净需求依然强劲。

关于财政政策，2019年预算计划草案指出，与2018年9月欧洲央行工作人员预测相比，周期性调整的基本余额变化衡量的欧元区财政立场略显宽松。这主要是由于意大利的赤字增加措施和德国的一些额外扩张措施。

货币政策考虑因素和政策选择

总而言之，普拉特总结说，自理事会9月货币政策会议以来，金融状况有所收紧，但家庭和企业的借贷条件仍然高度宽松。

在国内需求和劳动力市场持续改善的支持下，入境数据虽然略逊于预期，但总体上与基于持续广泛的经济扩张的基线情景保持一致。最近一些针对具体部门的发展对近期增长形势产生了影响，比如有证据表明贸易的不确定性正在影响他们的业务。

围绕欧元区增长前景的风险仍可被评估为广泛平衡。然而，保护主义的威胁，新兴市场的脆弱性以及持续的金融市场波动仍然很突出。

9月份整体通胀率上升至2.1％，并可能在未来几个月内徘徊在目前的水平附近，而潜在通胀的措施将继续受到抑制。展望未来，由于工资稳步上升以及价格链早期阶段的压力增加，预计潜在通胀将回升。

这项评估要求耐心，审慎和坚持货币政策。因此，理事会需要保持其宽松的货币政策立场，因此：（a）重申其预期，即根据确认其中期通胀前景的数据，它将在12月底结束其净资产购买; （b）重申其有关利率和再投资路径的前瞻指引的所有要素。

普拉特称，虽然有些弱于预期的信息，但欧元区经济的持续广泛扩张和通货膨胀逐步上升仍然保持与总体一致，并强调围绕欧元区增长的风险虽然与保护主义，新兴市场的脆弱性和金融市场波动有关的风险仍然很突出，但前景仍可被评估为广泛平衡。同样，必须强调的是，欧元区经济的潜在优势继续支持这样一种信心，即即使在净资产购买逐步减少之后，通胀持续趋同于理事会的目标也将继续存在。此外，必须重申，仍然需要大规模的货币政策刺激措施，以使通货膨胀持续和持久地趋于通胀目标，并且这种支持将继续由净资产购买提供，直到年底，由相当大的股票收购资产及相关再投资，以及欧洲央行关键利率的加强前瞻性指引。在这方面，普拉特强调，净资产购买的减少并不等于撤回货币政策调整。

2.理事会的讨论和货币政策决定

经济和货币分析

关于经济分析，理事会成员们广泛地分享了普拉特在其介绍中对欧元区经济活动前景和风险的评估。最近的数据和调查结果总体上略弱于预期，但仍被认为与欧元区经济持续广泛扩张相一致。虽然2018年观察到的增长势头较弱，表明经济增长率与潜力一致，但增长率也远高于2017年。

在考虑外部环境的前景和风险时，成员们注意到，虽然全球增长已经放缓并且变得不那么同步，但贸易增长趋于稳定。成员们重申他们对贸易保护主义的潜在影响以及贸易冲突升级对全球前景的关注。虽然有人认为目前贸易紧张局势对欧元区的影响到目前为止相当有限，但贸易紧张局势对更开放的经济体的不利影响也可能被目前更加活跃的进口所抵消，特别是在美国。

成员们注意到北美自由贸易协定（NAFTA）重新谈判的结果以及欧盟和美国之间正在进行的讨论，还提到了关于联合王国退出欧盟条款的谈判进展情况。与此同时，有人指出，新兴市场经济体的风险似乎有所减弱，土耳其和阿根廷等国家已经稳定下来。还有人指出，一些东部邻国的经济动态非常强劲。

在此背景下，成员们认为与全球因素相关的不确定性仍然很突出，与外部环境相关的风险被评估为倾向于下行。

谈到欧元区，人们普遍认为，收到的信息通常比预期的要弱一些。然而，第二季度的实际国内生产总值增长已经确认为0.4％，特别是出口增长的贡献较高，这似乎已经稳定，同时国内需求更加强劲。此外，最新的调查报告虽然有所减弱，但仍高于历史平均水平，并且第三季度的可用数据被视为受到国家和行业特定因素的影响。2018年下半年较弱的增长模式将通过结转效应对2019年的年增长率产生机械影响。总的来说，最近的数据和调查结果并没有显着改变前景，而且2018年9月欧洲央行工作人员预测中的基准，即持续的经济扩张，仍然是广泛的有效。

主要需求部分的发展反映了经济的潜在优势。私人消费受到就业增长和工资上涨的支撑。商业投资得益于稳健的国内需求，有利的融资条件和企业盈利能力，住房投资依然强劲。此外，预计全球经济活动的扩张将继续支持欧元区出口，但速度较慢。展望未来，成员们提出了一个问题，即油价上涨和波动对需求和供应的可能影响，特别是通过贸易条件对家庭实际可支配收入和企业利润的影响。

关于财政政策，持续的广泛扩张要求重建财政缓冲。随着时间的推移，各国之间透明和一致地实施欧盟的财政和经济治理框架对于加强欧元区经济的复原力仍然至关重要。虽然预计几个公共债务水平较低的大国的扩张性财政立场可能对欧元区经济增长产生积极影响，但成员们也强调，顺周期财政政策的扩张效应尚不确定。

总体而言，欧元区经济增长前景的风险通常仍被评估为大致平衡。尽管与保护主义相关的风险，新兴市场的脆弱性和金融市场的波动仍然很突出，但人们认为经济的潜在优势继续减轻活动的下行风险。

关于价格发展，普拉特在其介绍中提出的评估得到广泛认同。2018年9月欧元区年度总体通胀率为2.1％，而8月份为2.0％。这反映了能源和食品价格通胀的较高贡献，而不包括食品和能源的HICP通胀保持稳定，为0.9％。展望未来，根据目前的石油期货价格，未来几个月的总体通胀率可能会徘徊在目前的水平附近。虽然潜在通胀的措施总体上保持低迷，但它们已从较早的低点开始上涨，而且在高产能利用率和劳动力市场紧缩的情况下，国内成本压力正在加强。

成员们认为，2018年9月欧洲央行工作人员预测所载的中期通货膨胀前景已被广泛证实。有人指出，不包括食品和能源的HICP通胀令人失望的发展主要是由于服务价格上涨。但是，有人回顾说，服务价格发展存在许多特殊因素，这些因素主要与管理价格有关。当这些基数效应消失时，预计欧元区潜在通胀会增加。

成员们强调，较高工资对消费物价通胀的影响是滞后的。到目前为止，公司通过减少加价来提高工资。还有人认为，加价无法无限期地被挤压。

据观察，工资增长继续与预期一致，反映出劳动力市场趋紧和减少疲软，工资增长的主要动力是谈判工资。工资的发展被认为是增加消费者价格前景信心的一个因素，第二季度欧元区工资增长率已从上一季度的1.9％加速至2.3％。在已经面临能力限制的国家，工资增长甚至更高。与此同时，有成员指出，自一些国家的金融危机以来，工资指数化机制变得越来越不重要。这表明第二轮效应现在可能不如过去那么重要。

至于石油市场的发展，有人认为，目前情况下石油供应对需求增加的可能反应非常不确定。此外，有人认为，油价动态出现了根本性的突破，页岩油的作用影响了供应的反应性，而货币联盟的前十年和前一时期并非如此。因此，油价波动不稳定，但并不是特别持久。有人强调指出，虽然油价上涨可能构成增长的下行风险，但通过对贸易的不利贸易条件影响，预计会对通货膨胀产生积极影响，包括过去增加的第二轮影响。

成员们还提到贸易紧张局势可能对通胀前景造成的影响。据认为，总体影响是模糊的，取决于需求和供应效应的平衡。关于通胀预期的发展，成员们指出，长期市场和基于调查的措施似乎已经得到了相当好的锚定。根据欧洲央行最新的专业预测调查（SPF），长期通胀预期维持在1.9％不变，而未来五年五年期远期通胀挂钩掉期利率也保持稳定，约为1.7％。

关于货币分析，成员们同意普拉德在其介绍中提出的评估。广义货币（M3）的增长基本保持稳定，并且越来越多地受到银行信贷创造的支持。狭义的货币总量M1仍然是广义货币增长的主要因素。

私营部门的小额信贷机构贷款增长进一步增强，继续自2014年初以来的上升趋势。在欧元区，9月份对NFC的贷款增长进一步增加，而贷款增长在持续的经济扩张和非常有利的信贷条件的支持下，家庭保持稳健的水平。令人鼓舞的是，最新的银行贷款调查继续显示所有贷款类别的需求增加以及银行贷款条件的正面读数，用于向企业和家庭购买房屋的贷款。在这方面，一些有针对性的长期再融资业务的成熟度将在明年降至一年以下，这可能会影响流动性过剩的演变，并可能影响银行的流动性状况。还有人认为，从审慎的角度来看，对于非常宽松的信贷条件和低贷款利率对银行适当定价和应对信用风险的能力的潜在影响，有必要谨慎行事。

关于最近一个欧元区国家的主权债券利差增加，企业和家庭的贷款利率已经上升，而且NFC的市场融资成本在该经济中显着上升。在最近的银行贷款调查结果中，该经济体的贷款条件也有所收紧，尤其是私营部门新贷款的条款和条件适度收紧。

货币政策立场和政策考虑因素

关于货币政策立场，成员们普遍赞同普拉德先生在其介绍中提供的评估。即将上涨的数据虽然略逊于预期，但总体上仍与欧元区经济持续广泛扩张和通胀压力逐步上升相一致。欧元区经济的潜在优势和建立工资压力的证据增加，继续支持人们相信，即使在净资产购买逐步减少之后，通胀持续趋同理事会的目标仍将继续并保持下去。与此同时，保护主义抬头​​，新兴市场脆弱性和金融市场波动的不确定性依然突出。仍然需要采取重大的货币政策刺激措施来支持国内价格压力的进一步加剧以及中期内的整体通胀发展。这种支持将继续由净资产购买直至年底，通过相当大的收购资产和相关再投资存量以及欧洲央行关键利率的增强前瞻指引提供。

人们普遍认为，实际经济的借贷条件仍然高度支持欧元区持续的经济扩张和通胀压力的逐步增加，尽管自理事会此前的货币政策会议以来金融状况总体上有所收紧，主要原因是股价下跌。欧元兑美元汇率小幅贬值，名义上有效，而欧元区无风险利率则有所上升。利率上升以及美国股市估值的相关下跌也打压了欧元区的股票价格，银行股尤其受到影响。在这方面，有人指出，股票估值仍普遍保持在较高水平，特别是对美国而言，例如，周期性调整后的市盈率水平就是证明。据观察，一个大的欧元区国家的主权债券利差有所增加。到目前为止，对其他金融市场和其他主权债券市场的传染仍然有限。

在此背景下，成员们普遍认为，正如普拉特先生在其介绍中提出的建议所述，对货币政策的耐心，审慎和坚持仍然是必要的。根据前几次会议所作的决定维持现行的货币政策立场，这与理事会采用数据驱动的货币政策方针一致，面向中期。在一个仍然存在许多不确定性和脆弱性的环境中，特别需要货币政策的连续性和稳定性。因此，理事会将重申其预期 - 根据收到的确认欧洲央行中期通胀前景的数据 - 净资产购买将于2018年12月底终止，

成员们普遍认为，整体货币政策立场仍然高度扩张，即使在净资产购买结束后仍然如此。尽管月度净购买量已经减少，但重要的是要强调欧洲央行的资产负债表继续增长并且仍在增加货币政策刺激措施，尽管速度较慢。在这方面，还强调，即使在净购买停止后，仍将有充足的货币政策适应，特别是由于欧洲央行资产负债表上的资产存量和相关的再投资以及前瞻性利率指引。高度货币刺激措施也被反映在货币立场的各种衡量指标中。

总体而言，重要的是要强调通胀的条件仍然存在，以便可持续地实现理事会的中期通胀目标。特别需要强调的是，在高产能利用率和劳动力市场逐步收紧的支持下，欧元区经济的潜在优势以及相关的工资上涨，继续支持理事会对融合的信心。通货膨胀率将在未来一段时间内持续下降，但接近2％，并将在净资产购买逐步减少后维持。

鉴于仍存在普遍存在的不确定因素并且只是逐渐上升的潜在通货膨胀，各成员之间也普遍认为，在货币政策方面保持谨慎，耐心和持久是至关重要的。因此，有必要重申，仍然需要采取重大的货币政策刺激措施，以实现持续和持久的通货膨胀趋同。与此同时，必须强调的是，货币政策仍然在稳定的轨道上，符合当前的市场预期，并与先前理事会会议上作出的决定完全一致。在这种情况下，需要回顾的是，即使在净购买即将结束之后，货币政策仍将保持高度宽松。大量的购置资产和相关的再投资以及理事会加强的前瞻性指导将继续提供充足的货币宽松度。此外，人们普遍认为，重申理事会愿意酌情调整其所有文书，以确保通货膨胀继续朝着理事会的持续通胀目标迈进。

货币政策决策和沟通

考虑到成员之间的上述讨论，根据总统的提议，理事会决定主要再融资业务的利率以及边际贷款工具和存款工具的利率将维持在0.00％不变，分别为0.25％和-0.40％。

理事会将继续按照新的每月150亿欧元的速度在APP下进行净购买，直至2018年12月底。它预计，根据确认中期通胀前景的数据，净购买将随之结束。理事会打算在购买资产净值结束后的一段时间内，对在APP下购买的到期证券的本金支付进行再投资，并且在任何情况下，只要有必要，都将维持有利的流动性条件和充足的程度的货币宽松。