徐阳：国内外经济形势不容乐观，强调逆周期化调节

2月21日，央行公布了四季度货币政策执行报告（下见《报告》），报告中对国内外经济情况做出了央行的看法并且强调了逆周期化调节。

国内外经济形势

央行在《报告》中表示，去年，全球经济增长态势延续，但增长势头有所减缓，主要发达经济体增长有所放缓，经济运行以及货币政策出现了分化。

美国经济增长虽然相对较为强劲，但出现了放缓的迹象。美国GDP环比年折率增速前三季度分别为2.2%、4.2%以及3.4%；核心通胀温和上涨，自去年3月以来持续高于2%的水平。基于此，美联储在去年加息四次，每次加息25个基点，此外，美联储在去年十月时，加快缩表进程至500亿美元/月。因此美元指数大幅走强，全球资本流向美国，促使部分新兴市场金融波动性加大，增加风险。根据最新美联储消息，我们认为今年美联储大概率会加息一次，而缩表计划有望在今年下半年停止。

欧元区经济增长势头持续放缓，去年四个季度的GDP同比增长分别为2.4%、2.2%、1.6%以及1.2%，其中德国GDP在三季度出现环比萎缩的现象。欧央行在去年维持再融资操作利率、边际贷款便利利率以及存款便利利率在0%、0.25%、-0.4%不变。同时，其逐步缩减购债规模，并在12月底宣布停止购债，但表示将继续维持资产到期在投资至首次加息之后。我们分析认为，虽然欧央行停止QE，但是其最迟在今年六月份左右将会继续通过开展新一轮或者续作TLTRO，进一步宽松。

日本由于自然灾害等因素影响，其经济波动加大，去年三季度GDP，与德国一同出现环比萎缩的现象，此外，由于企业涨薪动力不足，预期未来通胀继续处于低位。为此，日央行在一月会议决议中表示，在必要时，将会进一步采取宽松的政策。

在IMF一月发布的《世界经济展望》中，其继续下调了今明两年的全球经济增速，并认为贸易摩擦以及主要经济体的政策不确定性是主要风险。在这种大背景下，各个经济体的脆弱性被放大，叠加地缘政治因素的影响，同时部分经济体在面临巨大的下行风险中，其货币政策以及财政政策受到调整空间的限制等，进一步的提高全球经济的下行风险。

在这种外部环境下，我国经济形势同样受到影响。在《报告》中，央行虽然表示目前中国经济继续保持平稳发展，但其对于目前经济下行风险的重视继续上了一个台阶。其表示目前经济运行稳中有变，变中有忧，而三季度时，央行仅仅用了稳中有变来描述经济运行风险。央行已经注意到了，因为国外经济形势复杂，而主要经济体货币政策存在不确定性，以及地缘政治和贸易摩擦等因素，使得国内投资者风险偏好下降，加剧市场波动，进一步促使企业融资需求下降等风险。。同时，央行也表示消费需求有所走弱，房地产以及汽车等传统行业进入调整期，而新行业则没有足够的力量成为经济支柱。

未来政策思路——降息降准

为此，央行在下一级段政策思路中，着重强调了“稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节”，同时，央行在《报告》中，删除了“稳健中性货币政策”中的“中性”字眼，以及“守好货币供应总阀门”的说法。为此，我们认为央行，可能将会进一步降准降息。

为何我们认为央行将会在今年继续降息降准呢？

首先，央行在《报告》中专门用一个专栏，表示实行QE对于我国目前的状况不匹配，央行一般通过货币政策政策的市场化操作去落实我国的货币政策。其次，降息降准的空间已经打开，就如同上文所述，美联储在一月会议纪要中，表示要对加息抱有耐心，暗示今年可能加息一次的概率较大，此外，其也表示可能将在今年下半年结束缩表计划，因此，我国的货币政策已经有所打开。那么降息降准又该分别如何去阐述呢？

首先，我们注意到DR007以及R007的中枢持续下行时，已经突破了以SLF为上限、以逆回购利率为下限的利率走廊，这意味着央行将会“随行就市”的下修利率走廊；其次，在解决目前我国出现的融资难融资贵问题，除了打通“宽货币”到“宽信用”的梗阻以外，下调政策利率也是央行可能进一步解决此问题的手段之一；最后，央行在《报告》中表示，12月，非金融企业以及其他部门贷款加权平均利率为5.63%，他同比下降0.11个百分点，但相比于2016年的5.22%的低点还有一定距离。因此，我们认为年内降息的可能性是存在的。

央行在去年一共下调了四次存款准备金率，分别是1月普惠金融定向降准释放4000亿元；4月和10月两次下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率各 1 个百分点，并臵换部分中期借贷便利，净释放资金约 1.15 万亿元。7 月，中国人民银行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。目前我国金融机构存款准备金率基准档次大概分为三档，即大型商业银行为 13.5%、中小型商业银行为 11.5%、县域农村金融机构为 8%。央行表示，在考虑存款率的下调以及普惠金融定向降准的影响后，各类商行实际的存款率已经低于法定存款率，全部金融机构加权平均存款准备金率约为11%，但依旧存在下行的空间。因此，我们认为今年可能将会继续降准三次左右。