债市稀有品种：国际多边金融机构在华发行的人民币债券评析

□许益辉（ 国际商报财经评论员、银行证券融投资顾问 ）

近年来，随着地方债务监管的再度加强，和前几年相比，债券无论发行数量还是发行规模，都出现了一定程度的回落，包括银行在内项目贷款和结构化基金融资渠道基本都堵死，交易所私募债对类平台严格执行“单50%”，对现金流进行穿透检查，导致很多公司债融资计划纷纷夭折。

政策因素在不断推动债券市场的开放。走出去方面，越来越多的境内外主体于境外发行人民币离岸债券；引进来方面，扩大银行间债券市场的合格境外投资主体的范围、放松投资额度的限制，同时积极推动熊猫债市场的发展。

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于是，熊猫债这一境外机构在我国发行的以人民币计价的债券品种，快速融入我国债券市场。 "熊猫债券"是指国际多边金融机构在华发行的人民币债券。根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名。据此，国家财政部前任部长金人庆将国际多边金融机构首次在华发行的人民币债券命名为"熊猫债券"。

数据显示，2017年，伴随着利率市场化和资本账户有序开放进程，人民币国际化取得重要进展，被“冷落”十年的熊猫债逐渐升温，成为境外企业融资的新宠。

2017年9月15日，中国银行(香港)14日晚间宣布，于境内银行间债券市场成功发行2017年第一期人民币金融债券，即熊猫债券，发行金额为90亿元人民币，是迄今单笔发行金额最高的熊猫债券，认购额150亿元人民币，约为发行金额的1.67倍。本次债券期限为1年，票面年利率为4.4%。该债券在银行间市场清算所股份有限公司(上海清算所)托管。本次发债获境外投资者踊跃认购，占配额过半，有利于促进境内银行间债券市场扩大对外开放。所筹集的人民币资金将用于一般境外营运用途，包括支持企业“走出去”。本次熊猫债券发行规模刷新记录，是内地资本市场开放和人民币国际化过程中的里程碑之一。

数据显示，今年下半年特别是债券通开通以来，债券市场对外开放扩大、人民币国际化和“一带一路”建设推进、国内外利差收窄大环境下，无论是熊猫债的发债需求还是投资需求都在逐步旺盛，熊猫债发展前景广阔，据有关部门预测，到2020年，熊猫债市场规模有望超过3000亿元。

回顾熊猫债的发展历程，2005年2月，国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券，这种债券被命名为“熊猫债券”。

同年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在我国银行间债券市场分别发行11.3亿元和10亿元人民币债券，这是我国首次引入外资机构发行外国债券，同时也是第一单超主权熊猫债。它与日本的“武士债”、美国的“扬基债”统属于外国债券的一种。

2006年国际金融公司发行8.7亿元，2009年亚洲开发银行发行10亿元，2010年日本三菱东京日联银行发行10亿元，此后“熊猫债”一直相对沉寂，成为人民币债券市场上的“稀有品种”。

过去10年，“熊猫债”发行的支数和规模都不算多，相比于其他债券品种发展相对滞后，与人民币的国际地位并不匹配。央行数据显示，按照国际清算银行狭义口径，截至2014年年末，以人民币标价的国际债券余额为5351.18亿元，其中境外机构在离岸市场上发行的人民币债券余额为5304.8亿元，在中国境内发行的人民币债券余额仅为46.3亿元。

从2005年至2014年发展较为缓慢，仅有6笔熊猫债发行，发行规模共计60亿元。2016年，熊猫债的发展速度进一步加快，全年共计发行1290.4亿元，较2015年增长893%。伴随着利率市场化、汇率形成机制改革以及资本账户开放等方面推出重大改革措施，人民币国际化取得重要进展，沉寂10年的“熊猫债”被重新激活。“熊猫债”的发行主体已扩展至国际开发机构、境外非金融企业、境外商业银行、外国地方政府、外国中央政府，成为内地资本市场进一步开放的重要里程碑。

2017年上半年，熊猫债发展势头放缓的原因包括国内融资成本上升、资本管制加强、房地产企业发债受限等因素，在金融系统去杠杆、美元加息等因素影响下，2017年以来，中国银行间和交易所市场主要期限固定利率国债到期收益率均呈现明显上升趋势，熊猫债发行成本也随之上升。中国政府进一步加强了对资本流出的管制，熊猫债募集资金的汇出因此受到一定影响，从而影响到熊猫债的发行。

再次，熊猫债的发行主体多为注册地位于境外的中资房地产企业，而2016年末以来政府加大了对房地产企业境内融资的限制，使得很多房地产企业纷纷转向国际市场融资，在一定程度上导致了熊猫债发行量的下降。

目前，对于大多数外资发行人而言，发行熊猫债的成本比透过其本国债券融资并将所得转移至其在中国营运的公司要来得高。中国10年期债券收益率在2017年5月达到高点3.71%，较2016年5月高70bp，是自2014年12月以来的最高水平。与此同时，主要中资企业发行美元债券的成本保持平稳，因此发行美元债券更具吸引力。

大数据终端显示，今年三季度以来熊猫债发行明显放量，三季度熊猫债发行量达383亿元，创下年内新高，其中7月初“债券通”推出后，马来亚银行、匈牙利主权政府等海外发行人更是密集亮相熊猫债发行市场，7月份单月融资额就高达180亿元，跳升至八个月高点。预计2017年全年熊猫债的发行量将为与2016年相近的水平。伴随债券市场整体回暖，利率下行趋势明显，熊猫债市场出现回温迹象。

近期，创维数码也在深圳交易所发行了首单主体评级为AA+的公募熊猫债，这对于一直以来只有AAA级别的公募熊猫债市场而言是个重要突破，越来越多“一带一路”沿线国家开始考虑在中国境内发行熊猫债的可能性。当前海外机构在国内发债手续较以往更简便，费用也在降低；国内市场相比海外市场，发债利率在降低，利差在收窄，这意味着熊猫债的发行成本在下降；近期人民币汇率走势相对平稳，略微贬值，对熊猫债发行方有利；债券通的开通使得海外投资者投资国内债券市场的便利度进一步提高，有利于吸引更多投资者。以上这些都是熊猫债发行上升的主要原因。

熊猫债发行回暖与债券通开通、“一带一路”建设的推进及人民币国际化有着密切关系。债券通开通使得中国债市开放进一步提速，有效提升了境外投资者投资中国债市的便利程度，熊猫债对境外投资人的吸引力也因此不断提高，熊猫债融资期限相对较长的特点正好符合基础设施建设的长周期性，因此，“一带一路”建设的推进将有效提升沿线国家发行熊猫债的需求。

近期，马来西亚银行和匈牙利政府均在其熊猫债募集说明书中明确提及募集基金将用于“一带一路”建设相关项目就是很好的例证，

随着人民币国际化的持续推进，人民币在国际投融资中的作用开始逐渐凸显，越来越多的境外发行人希望通过发行熊猫债来扩大投资者范围、优化债务结构，从而推动了熊猫债市场进一步发展。近90%的境外机构计划或者已经投资了中国债市，巴克莱、花旗、摩根大通等国际三大债券指数均已向银行间债券市场伸出了“橄榄枝”。

党的十九大胜利召开，监管政策趋于明朗化，中国经济及人民币保持稳定的大环境下，熊猫债发行审批速度有望加快，发行市场有望迎来进一步复苏。目前中国已成为全球第三大债券市场，仅次于美国和日本，巨大的市场体量对境外机构和主权国家发行人的吸引力不容小觑。在“一带一路”建设不断推进、中国金融市场开放持续深化、人民币国际化程度继续提升等因素的共同作用下，熊猫债存在较大的发展潜力和广阔的市场空间。熊猫债发行量有望保持持续增长，但增长趋势或将有所放缓，到2020年熊猫债市场规模有望超过3000亿元。