1：“含酱率”‍

V9、武陵酒、钓鱼台等产品均能赋能上市公司业绩，“酱酒影子股”

1.1 仁怀市十四五规划重点内容解读

在密集走访多家酒企后，我们发现在酱酒热背景下，市场对“是否会布局酱酒”这一主题关注度迅速提升，同时市场将对“染酱”酒企普遍给予更高预期。

近期《仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》的发布更是引发了市场对酱酒未来发展的讨论，主因赤水河沿岸酱酒不仅占据了中国名酒榜单超60%的份额，亦收割了全国酱酒超85%的销量及超90%的收入。

我们首先先将通过梳理《目标纲要》以进一步描绘未来酱酒发展面貌，继而通过整理现有上市公司与酱酒的关系，判断哪些酱酒产品能赋予公司“真实利润弹性”：

一、目标纲要重点内容解读——“以茅台为引领，打造品牌梯队”

★ 产量规划：在十四五期间，计划让酱香酒包装量（成品酒）每年平均增长11%左右，到2025年从现在的15万千升提升至25万千升；到2025年，酱香酒产量力争达到50万千升，销售收入超过2000亿元。

同时，《纲要》中发布了一系列酱香酒重大建设和技改项目，目前计划的扩产规模已达11万吨，包括茅台酱香酒基酒生产园区3万吨项目、国台酒庄技改1万吨、劲牌茅台镇技改1.5万吨等项目。

【解读】从产能端来看，当前茅台镇地区酱酒产能约为40万千升，占比达80%，而预计最高达50万千升，因此从产能端来看《规划》符合前期判断，而受益于酱酒热，酱酒企业的扩建项目亦在如火如荼进行中，据我们前期测算，预计2024年全国酱酒产能较当前将增长至少60%。

★ 茅台集团业绩：大力支持茅台集团实施多元化、国际化战略，倾力支持茅台集团及其子公司技改扩能，推动“两个10万吨”目标早日实现，助力其成为全省首家“世界500强”企业。全力支持茅台集团继续做大做强，按照“三翻番、双巩固、双打造”计划，到2025年，茅台集团营业收入达到2000亿元。

【解读】针对“两个10万吨”，我们认为或可通过以下方式解读：

第一，当前茅台酒加系列酒产能约为8.5万吨，十四五茅台酒及系列酒将实现双5.6万吨规划（合计约10万吨），在此基础上，十四五期间茅台集团将继续增加10万吨左右产能；

第二，据《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》显示，“把最优质的土地资源用于最优质的酱香型白酒生产，支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨、习酒产能达10万吨、茅台系列酒产能达10万吨规模，力争将茅台集团打造成省内首家“世界500强”企业”，因此“双10万吨”或为茅台酒、系列酒双十万吨概念（从这个角度看，茅台酒未来产能或存在突破5.6万吨可能性）

1.2 酱酒热仍在蔓延，酒企态度理性

★ 潜在上市酱酒名录：争取国台等企业销售上100亿元，钓鱼台等企业销售上50亿元，劲牌、鹏程、五星、仁怀酒投等企业销售上30亿元，怀庄、祥康、远明酿制、国威、君丰、夜郎古、金酱等企业销售上20亿元，新培育亿元税收企业10家以上；要支持国台、国坛、仁怀酒投等企业主板上市，到2025年，新增规模企业30家以上，培育白酒上市公司5家。

【解读】除国台及钓鱼台等市场熟悉度较高的酱酒企业外，怀庄、祥康、远明酿制、国威、君丰、夜郎古、金酱等规模位于第三梯队、产量位于3000-10000吨左右的酱酒企业几年来发展迅速，而仁怀地区重点培育的5家潜在上市酒企中，国台、钓鱼台、国坛、仁怀酒投等酒企预计将得到政府大力支持，未来可持续关注。

★ 发展方式：鼓励现有酱香酒企业引入国内知名品牌企业，通过自愿入股、转让等方式实施兼并重组。

【解读】当前处于酱酒最热时期，在全行业迅速发展的时候，高渠道利润导致酱酒企业质量参差不齐，未来随着酱酒红利的退却，尾部酱酒企业将面临淘汰出局的境遇，而优质酱酒企业在这一过程中将通过多种方式实现规模的壮大，进而保障实现长期稳健发展，比如兼并重组等，实际上部分兼并重组也迎合了当下资本投资需求。

二、各家酒企对酱酒看法如何？

据线上公开业绩交流信息显示，主要上市酒企对酱酒均客观冷静态度，无论是否已“染酱”，上市酒企均对本轮酱酒热有着较为理性且冷静的态度，对酱香热未来发展的方向及趋势有着自身独到的见解，同时对自身未来的发展规划亦较为明确。

三、有哪些酒企已布局酱酒？

除了贵州茅台以外，目前“染酱”的上市酒企分别为：

1）五粮液（2010年：“永福酱酒、15酱”为旗下酱酒品牌，非重点发展产品）；

2）今世缘（2019年：推出的“V9”为清雅酱香，2020年收入占比约为2%，为重要放量性产品）；

3）水井坊（2021年：斥资5.6亿拟牵手茅台镇国威酒业，该事项还在协商中）；

4）舍得（2001年：超高端产品“吞之乎”、“天子呼”为酱酒产品，产能约为百吨，占比极低，非重点发展产品）；

5）洋河股份（2016年：全资收购贵州贵酒，今年将开始发力，规模尚小）；

6）老白干（旗下“武陵酒”拥有酱酒产品，20年“武陵酒”收入4.5亿元，发展势头迅猛）；

7）金徽酒（2021年：下半年将推出超高端酱酒产品“陇南春”）；

8）椰岛（2020年：拟投资2.4亿元与糊涂酒业共同出资涉及贵州仁怀椰岛糊涂酒业有限公司）。

1.4“酱酒热”与“真实利润弹性”

四、当前可观测到上升势头最盛/能贡献真实利润的酱酒产品/品牌?

★ 已验证能贡献利润的产品/品牌：

1）今世缘-V9：20年V系列报表销售口径为6亿元；21Q1V系列收入为20年一半，其中V9占比达40%，V系列21年报表口径收入有望超4亿元；

2）老白干-武陵酒：20年武陵酒凭借13%的收入占比，贡献了38%的利润，发展势头正盛，武陵新厂一期项目将于9月投入生产，以保证产能端供应充足，建成后酿酒将超过5000吨，储酒能力4.5万吨（当前面临一定产能限制）。

★ 潜力较大产品/品牌：

1）水井坊-国威：位于茅台镇，每年储存基酒量8000余吨，品质高生产能力强；

2）洋河-贵酒：体量小，但为21年发展重点等；

3）金徽酒陇南春：历史悠久的“陇南春”上市值得期待；

4）椰岛-椰岛糊涂酒业：截至21年6月，椰岛已出资4000万向糊涂公司采购坤沙酱酒，酱香酒产品已经进入最后定型阶段。

【总结来看】市场对于“含酱率”的关注更多基于期待酱酒产品可为公司带来“真实利润弹性”，而实质上未来能真实贡献可观利润的酱酒产品/品牌量有限，市场应加 大对“真实利润弹性”的重视，“酱酒影子股”有比如：今世缘、老白干、华致酒行、怡亚通等（下文将进行详细介绍）。

1.4.1 今世缘：走香型差异化之路，占位千元的国缘V9表现或超预期

推出国缘V9清雅酱香，占位千元价格带。

2019年8月国缘V9正式上市，创新性地推出“清雅酱香”香型，并定价为2299元（对标梦之蓝·手工班、梦之蓝M9、飞天茅台等高端酒）。由于酱酒目前价格带普遍高于浓香型，因此主打“清雅酱香”的国缘V9有理由实行高定价策略，并被消费者所接纳，也为国缘老开系列、新K系列打开了提价空间。

V9已实现放量，预计2021年V系列报表口径收入或达4亿。

看过去：2020年公司V系列报表口径为2.6亿元，2021Q1V系列报表口径为1.3亿元（其中V9收入占比达40%），上市2年不到，V9已实现放量；

展未来：从业绩目标角度及V系列发展规划来看，公司已成立高端酒事业部以运作V系列产品（团购渠道为主），我们预计2021年V系列报表口径收入或达4亿，公司规划未来3-5年V系列收将争取实现收入占比达20%，未来V系列整体表现或超预期。

公司十四五规划理性积极，发展目标明确。

十四五规划提出，2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元；2025年努力实现营收过百亿，争取150亿元。未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。

1.4.2 老白干：2020年武陵酒凭借13%的收入占比，贡献38%的净利润

改革红利逐步释放，武陵酒利润弹性高。

武陵酒（酱酒）为常德地方酒厂，自15年被联想收购后，武陵酒内部实现大力度改革，业绩实现大幅提升。2020年老白干业绩中，武陵酒贡献了13%的收入及38%的净利润，21Q1武陵酒收入约为1.8亿。

我们认为武陵酒强劲的发展势头能赋予老白干酒“真实利润弹性”，具体来看：

1）渠道方面：将原有的传统经销商-分销-渠道-终端模式推翻，改为终端直达模式及 客户直达模式，同时公司近年来通过新增点对点客户代理、线上渠道、建立经销商联盟体系等方式紧握酱酒发展红利，实现业绩高速增长；

2）产品方面：公司当前同时拥有酱酒产品及浓香酒产品（占比极低），公司销售产 品平均价位高于千元，武陵王（终端600元）能占一半左右的量。

3）市场方面：15-17年公司深耕常德大本营，18年开始向长沙方向拓展，20年湖南 8个地级市均已实现布局；21年湖南13个地级市均已实现布局，当前常德地区收入占 比约为60%，大本营地区仍为主要收入来源。

4）产能：2020年公司产能不足千吨，未来将新增2000吨产能以保证顺利发展。

5）业绩方面：武陵酒改革红利于18年开始逐步释放，在酱酒热逐步兴起背景下，公 司收入从17年的2.1亿元提升至20年的6.9亿元，目标2025年收入将达10亿元，2030 年收入将达30亿元。公司目标今年收入增长20%，当前进度已超60%，业绩成长性&确定性兼备。

​1.4.3 华致酒行：精品酒水流通商龙头，非标高毛利定制产品贡献利润弹性

​公司为国内领先的精品酒水营销和服务商之一，深耕白酒优质赛道，拥有与名酒厂长期稳定合作的供应链优势。

华致酒行20年白酒业务占收入比86.9%，其中茅台及五粮液系列酒占白酒收入比超80%。

“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力；定制产品放量、渠道不断完善为增长点。受益于产品高保真、全渠道网络销售，公司上下游议价能力不断打开：

1）上游端，规模效应将提升公司上游议价能力；高保真利于巩固与名酒厂长期稳定的供应链优势；

2）下游端，高保真赋予产品信用溢价，利于提升客户忠诚度，同时较强的品牌力也将吸引终端不断加盟。

此外，由于名酒核心大单品毛利较低，仅起到引流作用，但其销量的不断增长能带动高毛利定制产品放量，从而带动利润实现增长。

品牌优势明显，高毛利定制产品放量贡献利润。

2021Q1公司净利润增速达95.22%，2021Q1公司毛利率及净利率分别较去年同期增长1.14、0.53个百分点至20.62%、8.19%，主因高毛利定制酒（钓鱼台铁盖、荷花酒等）收入占比提升叠加费用整体控制得当。

我们认为钓鱼台铁盖（21年将享受提价红利）及荷花酒的放量将有效提升公司整体盈利能力。

​1.4.4 怡亚通：品牌运营业务为利润增长点，酱酒产品贡献有望持续提升

品牌运营业务为公司未来利润增长点。

2020年怡亚通品牌运营业务收入占总收入比约为3%，利润占比约为10%，考虑到公司总经销产品钓鱼台珐琅彩去年凭借4.5亿元收入，贡献了1亿的净利润，随着钓鱼台珐琅彩、国台黑近十年等高毛利酱酒类独家总经销产品规模的扩大，预计白酒品牌运营业务对公司净利润贡献将不断提升，预计21年净利润贡献占比或将达10-15%。

具体来看：白酒品牌运营业务投资回报率高，毛利率较高。

1）2020年白酒品牌运营业务投资回报率同比增长27个百分点至67%。

2）钓鱼台珐琅彩和国台黑金十年的毛利率分别达到55%、42%，而怡亚通2020年整体毛利率水平仅5.54%，品牌运营业务将成为公司未来利润增长点。

钓鱼台珍品一号（珐琅彩）及国台黑金十年表现优异。钓鱼台珐琅彩：

1）销售额：首批10吨一经上市一周内售罄，上市7个月内销售额破亿，2019年10月提价百元，销售突破2亿元，2019年销售额突破3亿元，2020年单品销售业绩量达到4.5亿。

2）销量：2019年钓鱼台珐琅彩共销售400吨，2020年怡亚通申请500吨仍然供不应求，2021年怡亚通有望向钓鱼台申请500-800吨用于销售；

国台黑金十年：

1）销售额：国台黑金十年上市仅半年，销售额便突破2亿元，相较钓鱼台珐琅彩上市7个月破亿而言规模扩张更加迅猛。

2）市场布局：6月-9月，国台黑金十年在8个不同省份召开新品上市会，包括山东、福建、广东、上海、山西、广西、重庆、云南，现场签单累积近万箱、超30吨。

​2：“消费率”‍

除茅台、郎酒等一二线酱酒品牌，诸多三四线品牌终端消费率或不及预期

​2.0 需求端：“渠道热”为本轮“酱酒热”的重要推力

需求端：酱酒天生具备较高进入壁垒及高定价基础在消费者心中留下高端烙印，消费升级需求叠加投资需求使得酱酒发展动力由茅台推动转为消费者拉动。

在茅台的影响下，酱酒的复杂工艺及高成本使得其在消费者心中留下高端化烙印，而不断提升的定价也在不断加深这一烙印。

本轮由茅台引发的酱酒热看似“消费热”，但实际上“渠道热”占比亦较高，主因：

1）酱酒渠道利润高，经销商愿意卖。

由于酱酒仍处于爆炸增长期，且酒企规模整体较小，价格透明度低使得酱酒渠道利润率较其他香型高，渠道推力足——通过比较终端零售价，发现酱酒主要产品渠道利润多高于20%，甚至可翻几倍，而传统浓香酒企渠道利润则低于20%。

2）当前酱酒产能不足，经销商抢着卖。

酱酒生产周期长使得核心产区产能扩张速度受限，今年多家酱酒企业出现供不应求现象，加剧经销商抢货行为；

3）酱酒随着时间推移能增值，经销商不怕买。

近两年茅台投资属性爆发，产量较小凸显酱酒稀缺性，越放越陈凸显酱酒收藏性，越放越贵使得经销商不怕买，即使放在仓库里也能安心的坐等升值。

【总结来看】当前市场：看到的更多是酱酒整个行业热度较高；我们认为：应区分来看，对于贵州茅台、郎酒、习酒等一二线酱酒来说，渠道库存虽有所上升，但实际终端消费率占比较高，整体呈现供不应求态势；对于三四线酱酒企业来说，据近期渠道走访显示，目前大量三四线酱酒仍在渠道中，终端实际消费率普遍反馈不足30%（甚至更低），与“酱酒热”表象存在一定差异，在消费者、经销商、厂家、资本四方共同助推形成的“酱酒热”周期中，我们认为规模较小的酒企需关注终端实际消费及开瓶率情况。

​3：“香型弈”‍

酱酒收入占比虽然会逐步提升，但品牌力强的非酱酒香型酒仍能实现差异化发展，并实现绝对规模的提升

​3.1 价位带角度：预计20-25年高端及次高端酒收入CAGR>17%

​从价位带角度来看——预计20-25年高端酒及次高端酒价位带年均复合增速为18%、17%据中国酒协数据显示，2020年全国规模以上白酒企业产量740.73万千升（-2.46%），收入5836.39亿元（+4.61%），利润1585.41亿元(13.35%)；预计2025年白酒收入将达9500亿元，增长62.8%，年均递增10.2%，利润将达2700亿元，增长70.3%，年均递增11.2%。

在基于以下假设条件下：

（1）量：受益于消费升级，高端酒、次高端酒销量20~25年CAGR预计将保持大个位数增速继续高速发展，其中500~800元价位带由于基数较低，未来增速将高于 300~500元价位带；中高端及低端酒则在挤压式增长态势下，销量有所萎缩。

总体来看，未来5年白酒行业景气度仍将持续提升，但是在挤压式增长下，销量或将继续下降；

（2）价：考虑到贵州茅台或在未来5年内提价/五粮液价格稳步上移打开提价空间/酱酒入局高端酒领域，高端酒均价20~25年CAGR预计将以大个位数增速增长；次高端 酒受益于白酒价格标杆上移，较大的提价空间推动其均价稳步上行；低端酒中0~40元价格带均价将小幅下行，40~100元受益于名酒入局，均价将略微提升。

总体来看，未来5年白酒行业消费升级趋势不变，结构升级为主要业绩驱动力。

​3.2 香型角度：20-25年酱酒收入CAGR>其他香型

​我们通过对白酒行业未来5年格局进行大致结构性拆解认为：

① 酱酒——未来5年酱酒整体增速将远超行业平均增速。我们根据茅台产能及吨价提升情况测算茅台2025年规模近1800亿元，我们通过假设25年茅台收入占酱酒比约为57%-60%以预测2025年酱酒行业收入情况，预计20-25年酱酒行业收入CAGR将超14%，收入规模将超3000亿元，2025年酱酒收入占总白酒行业收入比或将高于34%；

② 其他香型酒——品牌力强的非酱酒香型酒仍能实现差异化发展，并实现绝对规模的提升。

根据前文测算的行业总规模来算，20-25年非酱酒品类收入CAGR约为4-5%，整体增速低于酱酒品类发展速度，但品牌力强的非酱酒香型酒仍能实现差异化发展，并实现绝对规模的提升。

考虑到高端酒为扩容速度最快的价格带，拥有高成长性千元价格带产品（比如酒鬼酒内参、国缘V9、青花郎、汾酒青花30复兴版等）的酒企业绩具备较高弹性。

​3.3 香型角度：酱酒与非酱酒能实现差异化发展，强者恒强

具体到香型来看：

一．高端酒：贵州茅台仍将占据大部分市场份额，但对其他香型并非起压制作用。目前千元价格带产品中，酱酒产品收入（除茅台）较浓香酒低，市场所认知的千元价位 酱酒快速扩容更多基于低基数情况下，而五粮液、泸州老窖等浓香酒凭借较大的体量及强劲的品牌力仍将在千元价位带实现稳定占位；

一．次高端酒：酱酒收入占比将在该价位带逐步提升，但由于价位带亦在扩容，其他香型酒企存在较大发展空间。

① 20-25年300-500元价格带收入CAGR约为10%。考虑到300-500元价位带并非酱酒主流次高端酒价位带/为浓香等香型消费升级主流价位带，酱酒的发展对该价位带影 响总体较小；

① 20-25年500-800元价格带收入CAGR达29.1%，在消费升级下，为次高端酒扩容速度最快的价位带。考虑到泸州老窖批价或将站上千元，500-800元价位带不再是价格陷阱，而成为中高端酒企产品升级瞄准价格带，因此拥有强品牌力的非酱酒香型亦能在高需求下实现扩容增长；酱酒在20-23年则受在一定程度上受制于产能，量增放缓，价增为主，但随着23年后产能实现放量，酱酒销量将显著提升，价增放缓。

总体来看：高端酒方面，品牌力较强的其他香型酒将在高端酒价位（送礼消费为主）中实现稳健占位；次高端酒方面，300-500元中，酱酒对其影响总体较小；500-800元价位中，虽然酱酒收入将在500-800元价位带逐步提升，但由于该价位带亦在扩容，其他香型酒企存在较大发展空间。

​4：“产能忧”‍

当前产能为限制头部酱酒品牌的重要因素，但并非制约三四线酱酒企业发展的关键因素；

25年酱酒产能至少增长70%，近两年为酱酒发展的关键期

​4.1 2020年多数酱酒企业供不应求情况严重，优质酱酒产能稀缺

​2020年多数酱酒企业供不应求情况严重，坤沙基酒提价幅度超20%。

在贵州茅台、郎酒、习酒等一二梯队酱酒企业目前产能已达4万吨的同时，把产能均设定在5万吨以上（贵州茅台表示未来将实现连个5.6万吨产能规划；郎酒、习酒表现将在未来2-3年实现5万吨酱酒产能规划），5万吨产能将为进入酱酒一梯队的门槛；2020年金沙、珍酒、国台、丹泉、安酒等三梯队主流酱酒企业产能也已达近1-2万吨，规模酱酒企业产能正稳步扩张，万吨产能将为支撑三梯队酱酒企业发展的门槛之一。

但即使大量酱酒企业产能已达万吨，目前仍面对供不应求局面——据权图工作室数据显示，从品牌性酱香酒企业到茅台镇企业优质酱香酒2020年不约而同的选择了大幅提价，坤沙级基酒平均提价幅度超过了20%；国台、珍酒等大量酱酒企业出现即使打款也无法及时发货情况。

​4.2 25年产能将增长至少70%，未来两年为酱酒企业发展关键期

​酱酒生产周期长、茅台镇无法规模性新增产能使得核心产区产能扩张速度受限。2020年中国酱香酒产业实现产能约60万千升，同比增长约9%，约占中国白酒行业产能740万千升的8%（较去年提升1个百分点），产能正小幅稳健增长，近两年酱酒供给端仍较紧格局主因：

1）从酱酒生产周期角度看，由于酱酒从生产至出厂需经历至少5年时间，因此酱酒的扩张将有5年的时滞期；

2）从酱酒主产地产能情况看，在酱酒热下，赤水河沿岸酱酒不仅占据了中国名酒榜单超60%的份额，亦收割了全国酱酒超85%的销量及超90%的收入，由于土地等资源受限，茅台镇已接近产能上限（产能上限为60万吨，目前已达50万吨），因此黔派酱酒未来将沿赤水河上下游继续拓张。

随着17年开始业内外资本相继加快酱酒扩产步伐，酱酒新增产能预计将于2-4年后逐步释放，2025年产能将增长至少70%。

当前市场担忧：随着酱酒产能的逐步释放，供需紧平衡关系的破坏将影响酱酒高速发展态势；

我们认为：

1）产能仅会对茅台、郎酒等目前产能利用率较高的头部酱酒企业规模扩张起一定限制作用，而众多中小酱酒企业由于过去很长一段时间都面临着供大于求局面，仅近两年酱酒热带动销量迅速提升，因此未来3-4年产能并非限制整体酱酒发展的最大因素；

2）未来两年为酱酒企业关键发展期，优质酱酒将脱颖而出，继续保持高速增长，而众多长尾酒企将逐步被淘汰，渠道终将回归理性。

​5：“IPO”‍

郎酒/国台仍未实现上市，我们仍看好高端酒整体发展态势

5.0 ​郎酒更新招股说明书，国台暂时中止IPO

郎酒三度寻求上市，目前正持续推进上市进程。

郎酒于2020年6月披露招股说明书；2021年5月证监会出具反馈意见，要求回答53个相关问题；2021年6月11日郎酒股份更新首次公开发行股票招股书申报稿，目前上市进程正持续推进中。《反馈意见》中提出53个问题，其中30个规范性问题、19个信息披露问题，4个其他问题，涉及股权、改制、关联交易、商标专利、产权、经营、销售、渠道、财务情况等方面。

国台三度寻求上市，目前主动申请终止IPO审查。

与郎酒相仿，国台曾分别于2011年、2016年启动上市计划，但均由于一些原因暂停进程。2018年国台正式启动IPO股改，2019年5月接受上市辅导，2020年5月披露招股说明书，2020年11月证监会出具反馈意见，要求回答47个相关问题，2020年12月国台酒业更新首次公开发行股票招股书申报稿，2021年6月2日主动申请终止IPO审查。

市场对于国台终止IPO原因有众多猜测，未来仍有机会重启IPO。

国台终止IPO后，尚未说明具体原因，目前市场对于终止IPO原因主要分为两类：

1）公司仍需调整：目前公司仍存在绑定经销商、原粮采购价格高、收购的怀酒酒业处于亏损状态等情况，其产能、关联交易等方面尚不清晰，公司仍需调整。

2）增加融资额：目前酱酒领域估值较高，公司募资金额较少，或增加融资金额后再次上市。未来公司仍有机会重启上市计划，6月7日国台酒业董事长闫希军对外表示“计划调整完十月底再报”。

当前市场：认为此前申请IPO的郎酒及国台上市速度偏慢，且近期分别面临被问询/暂停IPO等事件，继而再次传出“消费税”等传闻，导致市场对未来高端酒方面政策产生担忧；

我们认为：市场核心担心在于以茅台热为代表的高端白酒繁荣情况会带来政策变化，影响高端酒增长同时，担忧整个行业结构增长。但目前我们尚未得到任何政策变化较为确定的信息，仍然看好高端酒发展态势。

​6：“郎酒”‍

2020&2021Q1产品结构持续上移，盈利能力稳步提升

​6.1 历史复盘：历史悠久，几番调整跻身高端

规模两度破百亿，目前战略聚焦高端青花系列。

公司于2002年进行改制，通过“一树三花、群狼战术”策略实现业绩的快速发展，2010年郎酒收入规模破百亿，2011年郎酒收入规模达110亿元，随着行业进入深度调整，郎酒收入规模出现收缩，公司于2016年进入框架结构调整期，通过聚焦青花郎以实现品牌力的提升及规模的增长，2017-2020年公司收入从51.2亿元提升至93.4亿元，净利润从3.0亿元提升至25.0亿元，CAGR分别为22.2%、101.9%。

​6.2 股权结构：股权结构稳定，民营体制灵活

​历经改制，当前民营体制创新意识、激励机制更充分。

1）1957-2001年：四川省古蔺郎酒厂为全民所有制企业；

2）2002-2007年：经历改制，企业性质变更为民营企业；

3）2007年后：两次增资；

4）2016年：第二次资产重组，收购白酒包装、玻璃与陶瓷酒瓶、商标等资产与业务体系；

5）本次重组：“郎”牌白酒生产、销售业务由郎酒集团变为郎酒股份。当前民营体制灵活，创新意识、激励机制更加充分。

汪俊林长期作为公司实控人，股权结构稳定。

2002年，宝光集团出资4.9亿元获得郎酒集团76.68%的净资产；2007年郎酒集团改制，由宝光集团全资控股（汪俊林先生持有宝光集团99%股份）。

目前，汪俊林先生现通过郎酒集团间接控制郎酒股份61.70%股权，直接持有郎酒股份15.00%的股权，合计控制公司76.70%的股权，系郎酒股份的实际控制人。股权结构的长期稳定，有助于公司保持战略的持续性，有利于长期稳定发展。

6.3 ​薪酬激励：员工薪酬具有竞争力，激发高管和员工积极性

​中高层人均薪酬持续提升，疫情影响基层员工薪酬同比下降3.34%。

2018-2020年公司高层、中层平均薪酬复合增长率达到45.81%、10.57%，各级别员工的年度奖励、绩效工资等有较大幅度提升，基层员工薪酬同比下降3.34%主要源于疫情停产以及社保减免政策等；

销售人员、行政管理人员人均薪酬持续提升。

2018-2020年公司销售人员、行政管理人员平均薪酬复合增长率达到5.59%、22.92%，2019年研发人员薪酬降低源于部分资深研发技术人员在当年离职或退休，2020年生产人员薪酬降低源于疫情停产以及社保减免政策等；

员工薪酬具有竞争力，激发高管和员工积极性。

2020年公司泸州地区人员平均工资为8.03万元/年，较泸州市城镇就业人员平均工资高出29.37%；民营机制下，高管薪酬水平显著高于同类型国企高管薪酬，有助于激发高管和员工积极性，维持团队稳定。

​6.4 品牌力：地处赤水河畔，定位两大酱香白酒之一

​借助定位“两大酱香白酒之一”的青花郎跻身高端酒行列，目前青花郎品牌力位居行业前五，公司多措并举实现品牌力的提升明确产品定位，拔高产品高度。

2017年青花郎制定了“中国两大酱香白酒之一”的产品定位以借助茅台品牌力拔高自身产品高度，同时将红花郎事业部变为青花郎事业部；大规模广告费用投放，提升品牌知名度。

公司近三年通过向知名媒体、运输枢纽等渠道每年投放超十亿的广告费（2019年由公司将广告费精准投放至央视、高铁等渠道以实现宣传效率的提升，因此费用出现大幅下降），较强的产地概念（赤水河畔）及比肩茅台的地位（两大酱酒之一）对消费者形成较好培育效果；建设郎酒庄园，深度体验营销。利用郎酒庄园进行深度体验营销，从而更好地向消费者及经销商呈现郎酒优异的品质和较强的品牌力。

6.5 ​产品力：中高端产品贡献主要收入，盈利能力不断提升

布局全价格带及香型，青花郎系列为公司重要发展引擎

五大产品系列布局全价格带和三大香型，高端酱香产品2020年收入同比提升32%。

1）青花郎系列为高端白酒代表产品，以酱香型为主；

2）红花郎系列为次高端代表产品，以酱香型为主；

3）郎牌特曲、小郎酒为中端白酒代表产品，香型为浓香型、浓酱兼香型；

4）顺品郎系列为中低端白酒代表产品，香型为浓香型、浓酱兼香型。青花郎系列目前收入占比45.4%，是收入规模增长的主要来源。

以“青花郎”、“红花郎”、“郎牌特曲”以及“小郎酒”为代表的高端、次高端和中端白酒产品为公司的优势、拳头产品，也是公司收入规模增长的主要来源。

1）高端产品：2020年郎酒高端产品销量同比提升14%至0.28万吨，收入同比提升32%至42亿元，高端产品通过6.0%的销量占比实现45.4%的收入占比；

2）次高端产品：2020年郎酒次高端产品销量同比减少22.1%至0.33万吨，收入同比减少14.4%至18.3亿元，次高端产品通过7%的销量占比实现19.6%的收入占比。

​6.6 产品力：中高端产品贡献主要收入，盈利能力不断提升

​产品结构不断升级，盈利能力稳步提升

产品结构不断升级，高端产品收入占比显著提升。

2017年公司将红花郎事业部变更为青花郎事业部，重点打造高端产品青花郎，2017-2020年高端产品销售收入的复合增长率为78.83%，收入占比提升了30.89个百分点至45.41%；2017-2020年次高端产品收入的复合增长率为11.92%，带动了公司主营业务的持续增长。其中，经销模式下，2019、2020年高端白酒销售占比分别同比提升12.20、7.54个百分点，且18-20年各价格带产品单价均持续提升。

2019年以来控量提价，吨价持续攀升。

为抢占1000-1500元高端酒价格空白带，郎酒于2019年起通过不断控量（19年起将所有酱酒可售量控制在1万吨内，同时未来几年每年增量不超过2000吨以保证稀缺性）、提价方式螺旋提升售价，公司表示青花郎2021年目标终端成交价1500元，价格将在三年内分6次提价达成。

另外，为配合量价政策，公司将通过拉长储存周期（从5年提升至7-10年）以提升产品品质，郎酒螺旋式提价将带动品牌价值不断提升的同时顺势切入超高端酒领域。

盈利能力不断增强，主要价格带产品毛利率持续上升。

2020年公司毛利率较2018年增长7.05个百分点达82.29%，位列白酒行业第四，仅次于贵州茅台、水井坊、泸州老窖；净利润同比增长3.15%至25.2亿元，高端青花系列为公司重要利润增长引擎。其中，除中低端白酒毛利率有所下滑之外，其余价格带产 品毛利率均持续上升。

​6.7 渠道：三大事业部独立运作，依托大商全国化扩张

三大事业部独立运作，依托大商全国化扩张

顺应消费升级趋势及酱酒潮，战略聚焦青花郎。

郎酒主要采用经销为主的销售模式，2020年经销模式销售占比为96.65%，郎酒依托灵活的民营体制，通过大商制、“双轨制”等方式，在过去通过较为狼性的营销方式在众多次高端酒中脱颖而出，收入规模从2005年的不足8亿元跃升至2010年的百亿，05-10年均CAGR超90%。17年后公司敏锐地意识到消费升级带来的高端酒发展机会，顺势聚焦高端青花系列，将红花郎事业部转为青花郎事业部，通过聚焦青花郎以紧抓酱酒潮，目前青花郎体量已超40亿。

大商模式符合公司当下发展需求，有利于迅速扩张市场。

目前公司经销模式以大商为主，郎酒通过类似国窖1573的发展模式，通过利用大商资源迅速切入核心群体、迅速扩大市场规模，另外，公司通过对优秀大商进行奖励；加强对商家的审核以实现提升经销权稀缺性及吸引力，我们认为大商模式符合郎酒在全国化的基础上再实现快速扩张的阶段。

西南、华东是主销区域，全国发展趋于均衡。

从地域分布来看，西南和华东地区是郎酒主要销售区域，2020年销售占比分别为29.84%、27.03%。近年来郎酒逐渐突破空白市场，销售的区域分布趋向于全国均衡发展，华北销售占比由2017年7.70%提升至2020年12.07%，华南销售占比由2017年5.62%提升至2020年11.82%。

​6.8 渠道：总体经销商数量略有下降，大商贡献占比增多

​招商政策指引下，2018年经销商数量大幅增长，2020年略有下降。

2017年下半年开始加快全国化布局使得2018年经销商数量同比增长50%，2019-2020年在“扶好 商、树大商”战略指引下经销商实力增强，总体数量略有下滑。

与公司持续业务往来的经销商平均收入逐年提升，有利于提升经销商稳定性。

2018年至今，与公司持续存在业务往来的经销商数量保持在1683家，2018-2020年平均收入CAGR达12.63%。

“扶好商、树大商”战略指引下，大商销售贡献占比显著提升。

2020年销售规模5000万元以上的大商销售贡献占比30.63%，同比提升21.78个百分点。

6.9 ​产能：公司产能充足，募集资金产能扩建后浓、酱产能均超5万吨

当前产能充足，满足发展需求。

17-20年公司酱酒基酒产量分别为1.2、1.7、1.8、3.0万吨，优质酱酒储量为13万吨，郎酒庄园建成后将有超30万吨的储酒量，考虑到公司表示将控制每年酱酒销售量，公司未来产量将满足发展需求。

目前产能利用率较低，有较大提升空间。

2020年产能扩建后酱香型基酒产能利用率仅60%、浓香型基酒产能利用率仅62%，仍有较大提升空间。

募集资金用于扩建产能，酱香型和浓香型基酒产能均将超越5万吨。

公司此次IPO募集资金中，42.74亿元用于优质酱香型白酒产能建设、20.51亿元用于优质浓香型、兼香白酒产能建设，项目建成后，预计公司酱香型基酒总产能将超过5万吨，浓香型基酒总产能将超过5万吨，届时公司酱香型基酒产能位于酱酒企业前列，也将有效弥补公司浓香型基酒产能缺口。

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作者：浙商证券 马莉 杨骥 张潇倩

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