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一、公司：剥离亏损业务，优质“钾锂”再起征程‍

（一）公司是国内钾肥龙头，持续深耕碳酸锂赛道

公司是中国钾肥工业先驱，是国内最大的钾肥企业，同时拥有碳酸锂产能布局。

公司始建于1958年，前身为“青海钾肥厂”。

1986年青钾一期工程作为国家“七·五”重点建设项目正式开工，并于1989年进入试生产，我国第一袋钾肥由此产出。

1997 年盐湖钾肥登陆资本市场后，开始大力扩增产能。

2004 年青海百万吨钾肥项目的建成使我国成为世界第七个拥有百万吨钾肥产能的国家。

随后完成钾肥挖潜扩能改造，自2017年起钾肥设计产能达500万吨/年。

1万吨/年工业级碳酸锂项目自2012年起可保持连续稳定生产，但仍处于试生产阶段，于2017年完成填平补齐技改工程，当年产量突破8000吨，达到设计产能要求。

由于2017、2018连续两个会计年度经审计的净利润为负，自2019年4月30日起股票简称由“盐湖股份”变更为“*ST 盐湖”。

2019年确认镁、盐湖综合利用等项目巨额损失，导致连续第三个会计年度经审计的净利润为负值，于2020年5月22日起暂停上市。

剥离亏损业务后，2020年实现归母净利润20.4亿元，且《重整计划》于2020年4月20日执行完毕，公司符合恢复上市条件，计划于2021年8月10日复市。

当前公司 2 万吨/年电池级碳酸锂项目大部分装置已进入试生产阶段。

目前，公司主业是以盐湖卤水为原料，提取钾、锂离子，生产氯化钾、碳酸锂等系列产品。

公司拥有氯化钾、工业级碳酸锂、电池级碳酸锂（未完全投产）产能分别为500、1、2万吨/ 年，是国内最大的钾肥生产企业；2020年公司氯化钾和工业级碳酸锂产量分别达到552、1.36万吨，实现较高的产能利用率；公司将进一步深耕碳酸锂赛道，实现盐湖卤水资源的高效利用。

（二）剥离亏损包袱，剩下“钾锂”优质资产

及时断臂，长效发展。公司2015年初步制定”走出钾、抓住镁、发展锂、整合碱、优化氯” 的产业战略规划初稿，2017年正式确立深入实施盐湖资源综合开发利用，陆续开展了对镁板块、化工板块等新业务的拓展开发。

由于生产要素供给不足、供应价格逐年提高、关键装置技术尚未成熟、安全生产力度控制不足等多重因素，盐湖镁业子公司、化工分公司和海纳化工子公司亏损严重，具体情况如下：

1）盐湖镁业：青海盐湖金属镁一体化项目。

该项目是国家首批十三个循环经济试验区之一：柴达木循环经济试验区的核心项目，项目概算投资为432.20亿元，截至2019年10月16日，项目各装置陆续建成试车，累计投资总额411.94亿元。

项目达产后预期投资收益率7.14%， 2017-2019年实际投资回报分别为-31.98亿元、-47.20 亿元和-30.98亿元。

2）化工分公司：青海盐湖资源综合利用项目一、二期。

该项目是国务院确定的西部首批十大重点工程之一“青海100万吨钾肥项目”的延续。项目概算投资106.4亿元，截至2019年末累计投资总额 122.88 亿元。一、二项目达产后预期投资收益率分别为10.8%和14.8%，2017-2019 年实际投资回报分别为-10.86亿元、-7.69亿元和-10.13 亿元。

3）海纳化工：青海盐湖海纳 PVC 一体化项目。

项目概算投资113.27亿元，截至2019年10月16日累计投资总额101.32亿元。项目达产后预期投资收益率5.43%，2017-2019年实际投资回报分别-15.15亿元、-12.26亿元和-7.95亿元。

以上项目主要的亏损原因有：

1）生产要素供给不足、供应价格逐年提高。

金属镁一体化项目、综合利用一二期项目年需用煤1200万吨，设计煤源主要来自青海木里矿区，价格为300元/吨，但因生态环境治理停止开采后，公司从新疆、内蒙外购，导致气煤、焦煤采购价格大幅增加至800元/吨；设计用气量为14.29 亿 Nm3/年，年供应气量仅4.4亿Nm3，冬季仅够保温和单系列低负荷运行，气价由设计的0.67-0.74 元/Nm3 涨至2019年的1.24 元/Nm3；电价大幅提高，设计时电价仅为0.32 元/Kwh，2019年采购电价已上涨至0.35-0.40 元/Kwh。

2）盐湖资源综合利用各装置关联性极高，但因处高海拔高寒地区，受自然环境恶劣、人才不足等影响，发展障碍极大。

虽成套引进挪威海德鲁公司电解法炼镁技术，但实际建设运行中金属镁一体化项目核心装置设计成熟度仍存在一定缺陷。

3）海纳化工受“2.14”、“6.28”安全事故的影响，2017年生产装置大部分时间处于停产中，市场景气度较高的 PVC、烧碱、水泥等均未能生产，并进行相关整改投入，导致亏损金额增加。

破产重整后，公司依托“钾肥+碳酸锂”优质资产再起征程。

2019年9月30日，西宁中院裁定受理公司破产重整一案，并于2020年4月20日裁定《青海盐湖工业股份有限公司重整计划》执行完毕。

《重整计划》按每 10 股转增 9.5 股的比例实施资本公积金转增股本，共计转增2,646,786,071 股股票，转增股票向债权人分配以抵偿债务以及由管理人进行处置，其中：

（1）约 2,576,034,271 股转增股票用于向债权人抵偿债务，设定的每股抵债价格为13.10 元。引进多家银行作为债权人，转增股票已于2020年3月31日上市流通；

（2）剩余约70,751,800 股转增股票由青海汇信资产管理有限责任公司受让，支付对价5.95 亿元。

同时，汇信公司以30亿元的价格受让公司资产包（包括公司所持盐湖镁业、海纳化工的全部股权、应收债权；化工分公司的固定资产、在建工程、无形资产、存货）。

我们认为，剥离亏损业务后，公司依托“钾肥+碳酸锂”优质资产，将共同驱动公司业绩增长。

（三）高盈利钾肥是公司业绩压舱石，碳酸锂布局贡献业绩增量

钾肥作为公司核心业务，对公司经营业绩贡献巨大。

2018、2019年钾肥行业景气向好，带来钾肥业务收入增加，虽然盐湖资源综合利用化工产品、贸易等其他业务经营情况较差，但也大幅度增加公司营收规模。

2020年公司钾肥业务去库存，销量同比增加42.0%，使得钾肥业务营收104亿元，占公司总收入比例74.3%；钾肥和碳酸锂两项业务合计实现收入108亿元，同比增加36.3%。

高盈利钾肥是公司业绩压舱石，碳酸锂涨价及扩产将贡献业绩增量。

公司作为钾肥龙头企业，持续保持高盈利水平。

2016-2019年公司钾肥毛利率维持在64%以上；2020年受收入准则调整将运输费划至营业成本以及钾肥价格下降的影响，毛利率仍在55%以上。

2017年完成 1 万吨/年工业级碳酸锂项目填平补齐技改工程，产量开始释放，但由于其产量相较氯化钾非常有限以及2018-2020年价格走低，近些年碳酸锂业务对公司毛利贡献极其有限。

2021年以来氯化钾和碳酸锂价格持续上涨，公司 2 万吨/年电池级碳酸锂项目部分装置已投料试车，后续还有青海盐湖比亚迪的 3 万吨/年产能计划，以及未来仍有扩产潜力，碳酸锂业务将加速公司业绩成长。

剥离亏损资产后轻装上阵，公司扭亏为盈。

公司自2017年起开始亏损，主要原因系建设投资的“盐湖资源综合利用”、“盐湖海纳 PVC 一体化”和“金属镁一体化”项目未能实现盈利。

特别是2019年公司巨额亏损，归母净利润-458.6亿元、扣非归母净利润为-13.2亿元，其中盐湖镁业、海纳公司、化工分公司合计确认损失426.6亿元。

2020年公司剩下氯化钾、碳酸锂等优质资产，全年实现归母净利润20.4亿元，扭亏为盈。

2021Q1继续向好，单季度实现归母净利润7.93亿元。

二、钾肥：我国对外依存度高，粮价上涨助推价格抬升 ‍

（一）钾肥行业高度寡头垄断，我国保持较高对外依存度

全球钾盐可采储量高度集中，我国位居第四。

美国国家地质调查局（USGS）《世界矿产品摘要 2021》数据显示，2020年全球钾盐可采储量超过 37 亿吨（折2），但分布极为不均， 主要集中在少数几个国家。

其中，加拿大（29.7%）、白俄罗斯（20.3%）和俄罗斯（16.2%）是全球可采储量最高的三个国家，合计占比 66%以上。

我国钾盐可采储量为3.5亿吨（折2），虽位居全球第四，但占比仅为5%。

全球钾肥行业呈现高度寡头垄断局面，预计未来全球钾肥供需依旧平衡。

据 Green Markets 数据，全球钾盐资源分布集中导致全球钾肥产能主要集中在北美、EECA（东欧及中亚）和东亚地区，产能占比分别为 33%、29%和15%。

全球钾肥行业呈现高度寡头垄断局面，CR7全球占比自2010年以来一直维持在75%以上，2020 年达到77%。

全球钾肥产能从2010年的5305万吨/年增长至2020年的10642万吨/年，年复合增速2.61%。

预计2024、2029年全球钾肥产能将分别达到11924、12934万吨/年，年均复合增长率分别为 2.3%、1.9%。

从钾肥中占比最高的氯化钾来看，全球氯化钾需求从2010年的5524万吨增长至2020年的7055万吨，年复合增速约2.48%。

预计2021年全球氯化钾产能、需求分别为9248万吨/年、7347万吨，同比增速分别为2.68%、4.13%。

考虑到氯化钾产能利用率仍有提升空间，中长期来看全球钾肥行业依旧处在供需基本平衡态势。

我国资源型钾肥行业高度集中，CR3占比高达86%。

我国的钾肥品种可分为资源型钾肥和加工型钾肥两大类。资源型钾肥主要包括氯化钾、资源型硫酸钾、硫酸钾镁等，生产集中分布在青海和新疆。

2020年我国资源型钾肥产能690万吨/年、产量 550 万吨/年，CR3 钾肥产量占比约86%。

加工型钾肥主要包括加工型硫酸钾、硝酸钾、磷酸二氢钾等，生产企业分布广泛、更加靠近市场。

氯化钾作为我国最主要的钾肥品类，同样保持较高对外依存度。

据百川盈孚数据，2020年我国氯化钾产能860万吨/年、产量704万吨/年；表观需求1549万吨/年，2016-2020年均复合增长率3.3%；对外依存度55.9%，依旧维持较高水平。

我国氯化钾行业集中度高，盐湖股份产能最大，占比约64%；行业CR3占比约93%。

未来我国基本保持现有钾肥生产规模，将长期保持较高对外依存度。

受《到2020年化肥使用量零增长行动方案》要求，2015-2020年我国钾肥需求不仅无增长、且稍有下降，从2015年的1112万吨/年下降到2020年的1037万吨/年。

据《中国钾肥行业“十四五”发展指南（2021-2025）年》，“十四五”期间我国将基本保持现有钾肥生产规模，2025年我国资源型钾肥总产能将控制在650万吨/年，总产量维持在550万吨/年。

需求方面，结合“化肥零增长、减量增效”等政策影响，预计到2025年我国钾肥实际需求量约 1150万吨，年均复合增长2.1%。

我们认为，我国稳定钾肥生产是对我国盐湖稀缺资源的一种保护，目标是实现可持续供应，也决定了我国钾肥将长期依赖进口的局面；提升盐湖资源综合利用水平，推进境外资源开发是我国钾肥行业未来重点任务。

（二）粮价上涨叠加进口减少，我国钾肥价格屡创新高

全球经济和粮食价格一定程度上是化肥的先行指标，可直接影响农户采购化肥的积极性和对价格的敏感性。

2013年 BPC 联盟破裂，导致钾肥高度寡头垄断的格局有所松动，钾肥价格大幅下跌。

2014-2016年在国际粮价大幅下行的背景之下，钾肥价格进一步探底至十年新低。

2017年以来，受美国主粮主产区气候干旱炎热少雨以及作物出芽率不及预期等因素影响，粮价上行带动钾肥价格反弹。

2019年的中美贸易战和2020年全球新冠疫情爆发结束了钾肥价格自2017年反弹局面，价格再次跌入谷底。

2020年9月以来，随着经济复苏叠加库存下降以及农产品价格上涨，钾肥价格再次迎来上涨。

由于中国2021年度钾肥大合同价格锁定 247 美元/吨，远低于其他国家；但在全球运输紧张的情况下，“高价优先”导致中国订单兑现不断延迟。

截至8月6日，国内氯化钾（60%粉，青海盐湖）价格已上涨至3270元/吨，较2020年5月低点上涨 79.7%，年初以来上涨 61.9%。

在“保供稳价”政策不断推动下，国储钾肥确定于 8 月释放，并执行精准投放，导致部分潜在需求被锁定；现货市场由于成本不一，不排除压价销售；港口钾肥大型贸易商也准备启动放储计划，以上因素将导致短期内钾肥价格或震荡下行。

整体来看，全球人口增加带来的粮食需求上涨将为钾肥行业带来稳健的增长需求，但受供需阶段性错配影响，预计钾肥价格仍将呈现周期性震荡走势。

（三）公司作为钾肥行业龙头，技术领先、成本具备显著优势

公司是国内最大的氯化钾生产企业，目前设计产能500万吨/年，开工率常年维持高位。2020 年产销量分别为552、645万吨，开工率达到110.4%。

在钾肥生产技术方面，公司目前拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，能够根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾。

公司钾肥单位生产成本低于国内外可比公司平均水平，成本优势显著。

国内藏格控股、亚钾国际钾肥业务2016-2019年单位生产成本分别为563、864元/吨，国外Nutrien公司钾肥业务2017-2019年单位生产成本为634元/吨，而公司钾肥业务单位生产成本仅为446元/吨，低于国内外平均水平。

由于2020年收入准则调整，运输费划至营业成本导致公司单位生产成本增加到717元/吨，而同期国内藏格控股、亚钾国际分别为1070、864元/吨，生产成本仍低于国内可比公司，成本优势显著；但由于国外 Nutrien公司经营稳定，且无会计准则调整因素扰动，公司2020年单位成本高于国外 Nutrien 公司（637元/吨）。

三、碳酸锂：全球供需错配下，价格有望进一步上行 ‍

碳酸锂是锂工业中的关键，被称为“工业味精”，是制备锂化合物和金属锂的原料。

提锂技术主要分为矿石提锂和盐湖卤水提锂：矿石提锂是指用锂辉石、锂云母等固体锂矿经处理生产碳酸锂和其他锂盐产品；盐湖卤水提锂是指从含锂的盐湖卤水中提取碳酸锂和其他锂盐产品。

锂电池是全球锂资源消费结构中占比最高的下游领域，占比约71%；其次为陶瓷与玻璃14%；润滑脂、连铸、聚合物产品占比分别4%、2%、2%。

（一）全球锂资源高度集中，我国以盐湖锂资源为主

全球锂资源高度集中，锂产量增速趋缓。

据美国国家地质调查局《世界矿产品摘要2021》， 2020年全球锂资源量约为8551万吨，但可采储量仅约为2100万吨，且分布不均，主要集中在少数几个国家。

其中，智利（44%）、澳大利亚（22%）是全球可采储量最高的两个国家。

我国锂资源可采储量约为150万吨，虽位居全球第四，但占比仅为 7%。2015-2017年锂价高涨驱动了锂行业大量投资，全球锂产量随之增加，2018年达到9.5万吨历史高点。

大量投资后，行业出现阶段性过剩格局，锂价也自2018年一路下跌直至2020年年中，利润水平受到挤压，使得行业自上游资源端开始出清，澳洲多座锂矿停产重组、南美盐湖扩产节奏有所减慢。

我国碳酸锂开工率较低，但需求增速较快。

与全球碳酸锂产能周期基本一致，我国前期大批新建的碳酸锂项目在2017-2019年产能开始集中释放，国内碳酸锂产能大幅增加。

2020年我国碳酸锂产能57.6万吨/年，2016-2020年年均复合增长31.6%，但产量仅为16.7 吨；需求21.0万吨，2016-2020年需求年均复合增长18.4%。

2016-2020年开工率一路下滑，2019年达到低点28.1%，主要系碳酸锂产能扩张导致碳酸锂价格持续下行，工厂开工积极性不高；2020年开工率略有提高（29.0%），主要系四季度碳酸锂价格回暖所致。

我国碳酸锂主要应用领域集中在汽车动力电池、3C 数码电池，占比达65%，同时也广泛应用于储能、陶瓷、微晶玻璃等领域。

受益于我国新能源汽车产业的快速发展，预计未来汽车动力电池领域占比将大幅提升。

我国锂矿石严重依靠进口，但卤水资源相对丰富、未来可期。

我国锂原料长期依赖进口，据统计，2020年大约70%的锂原料来自海外，其中大部分为锂矿。

盐湖锂资源占全国资源储量80%以上，目前处于规模化开发初期，青海的盐湖卤水型锂矿占我国已探明锂资源的一半以上。

开发盐湖卤水锂资源能够减少对进口锂矿石的依赖，同时盐湖提锂较矿石提锂具有显著的成本优势。

5 月 20 日，《建设世界级盐湖产业基地规划及行动方案》评审会获专家委员会评审一致同意通过；7月：要结合青海优势和资源，贯彻创新驱动发展战略，加快建设世界级盐湖产业基地，打造国家清洁能源产业高地。

我们认为，随着盐湖提锂技术的不断成熟，盐湖提锂未来将大有可为，发展可期。

我国盐湖镁锂比高，催生了一系列技术创新，未来有望进一步降低成本。

由于国外盐湖具有先天成分优势，如南美盐湖镁锂比明显低于国内盐湖镁锂比，导致国外盐湖碳酸锂生产成本明显低于国内生产成本。

主要原因系高镁锂比将增加生产工艺难度，进而增加成本。

我国经过多年的工艺摸索，逐步形成了吸附法、蒸发沉淀法、萃取法、电渗析等多工艺并举、一湖一策的格局，这些工艺创新在一定程度上弥补了盐湖的天然劣势。

目前正在攻关盐湖直接提锂技术，未来盐湖提锂生产成本有望进一步降低。

（二）未来供应预期偏紧，需求成长空间广阔

1、预计2021年供应增量有限，远期产量大幅增加不确定性高

据银河有色团队预计，在澳洲锂矿出清、南美盐湖扩产延期的情况下，预计2021年全球锂资源供给能有效释放的产量为49.6万吨 LCE（碳酸锂当量，下同），较2020年仅增长6万吨 LCE。

具体来看，预计2021年澳洲锂精矿产量将达到179万吨，折合22万吨 LCE，较2020年增长 4 万吨 LCE；南美盐湖项目建设进程延期，2021年无有效新增产能。

国内方面，2021年国内锂精矿供给将主要由甲基卡锂矿与业隆沟锂矿提供，预计锂精矿合计产量约12万吨左右；预计2021年国内盐湖提锂产量5.92万吨 LCE。

长期来看，Wodgina、Altura、Bald 等锂矿开采企业的矿山目前仍处于关停状态，而雅宝、livent、SQM 等全球传统锂业巨头虽然有明确的产能扩张计划，但新建产能的释放可能受到新冠疫情、智利等主产国复杂的政治环境、资本支出减少等因素影响，产量大幅增长不确定性高。

2、新能源汽车快速发展，锂需求成长空间广阔

近年来，随着国内外政策对新能源汽车的支持，以及我国在5G技术方面的不断突破，新能源汽车将会有更大的发展，对碳酸锂的需求量会大幅增加，占比将不断提升。

在动力锂电池需求的强力拉动下，据银河证券有色团队预测，全球锂市场空间将从2020年的 34 万吨LCE增长至2025年的117万吨LCE，年均复合增长率高达28%。

政策驱动新能源汽车产业发展，我国新能源汽车占比将不断提升。

新能源汽车不依赖传统燃料，排放物清洁无污染，能够一定程度缓解环境污染等问题。

根据国际能源署(IEA)的分析，按照 SDS 情景（即实现《巴黎协定》的目标，2030年全球电动汽车存量将达2.3亿辆，占道路车辆总数的12%。

国内方面，随着《中国制造2025》等国家战略规划和举措不断出台，明确电动汽车成为国家重点和鼓励投资及发展的产业。

2020年我国新能源汽车销量再创新高，达136.7万辆，同比增长13.5%；新能源汽车销量占国内汽车销量的比例也逐年提升，2020年达到了 5.4%。

《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出，到2025年新能源汽车新车 销量达到汽车新车销量的约 20%；工业和信息化部指导、中国汽车工程学会组织专家编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》正式发布，提出至2035年新能源汽车市场占比超过50%。

新能源汽车产销增加带动锂电池景气，将大幅拉动碳酸锂需求。

据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2021年1-6月国内动力电池产量与装机量累计达到 74.7、52.5GWh，分别同比增长 217%、200%。

动力电池装机量的大幅增长，也使国内正极材料厂商开工率持续上升，磷酸铁锂、三元材料产量持续增长，从而带动锂盐需求。新能源汽车主要装配三元锂电池 NCM523、三元锂电池 NCM622、三元锂电池 NCM811、磷酸铁锂电池及锰酸锂电池。

我们预计 2025 年全球电池装机量将拉动碳酸锂需求较2020年增加78万吨 LCE 达到88万吨 LCE。

随着未来我国新能源车的加速普及，预计对于锂电池的需求将高于全球增速，从而带动国内碳 酸锂需求的高速增长。

（三）碳酸锂价格底部回升，未来或将稳步上扬

2014-2017年在全球新能源汽车产业大幅扩张下，锂电池需求爆发，驱动了碳酸锂价格大幅上涨和大量锂资源新增产能的投放。

进入2018年，全球大量产能释放导致碳酸锂供不应求的局面转为阶段性过剩，碳酸锂价格持续走低，从2018年初的16.5万元/吨跌至2019年底的5万元/吨。

2020年上半年，新冠疫情导致需求低迷，使得碳酸锂价格继续下行；但四季度盐湖提锂产量下降和澳洲主要锂矿 Altura（产能22万吨/年）破产重组以及中澳关系紧张导致供给减少，叠加国内新能源汽车产销量持续增长，碳酸锂价格自 11 月开始迎来全面反弹。

目前价格维持在 9 万元/吨左右。考虑到2021年全球锂资源有效增量较少以及未来产能投放的不确定性，而需求在新能源汽车的拉动下大幅增长，预计碳酸锂价格有望进一步上行。

（四）公司碳酸锂产能扩张，将贡献业绩增量

公司采用吸附法提锂，技术先进。公司自2007年成立子公司蓝科锂业（持股 51.42%），开始着手布局盐湖提锂业务，投资建设 1 万吨/年工业级碳酸锂项目。

该项目以盐湖卤水为原料生产工业级碳酸锂，自2012年起进行试生产，于2017年完成填平补齐技改工程，当年产量突破8000吨，并于2018年开始实现超产，使公司成为中国首家实现万吨级盐湖提锂产能的企 业。

2020 年蓝科锂业年产工业级碳酸锂1.36万吨。

同时公司凭借先进的卤水提锂技术，目前已经形成了一整套集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体的工业化示范装置，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，该项技术荣获 2019 年中国石油和化学工业联合会科学技术进步一等奖，并被认定为国际领先科技成果。

公司积极布局锂盐“1+2+3”年产能计划，打造第二大支柱业务。

依托丰富卤水资源，公司将大力发展锂盐业务，积极与相关方论证开展氢氧化锂、金属锂、镁锂合金等产品的投资与研发，争取将锂盐打造成钾肥之外的第二大支柱业务。控股子公司蓝科锂业 2 万吨/年电池级碳酸锂项目建设投资31.3亿元，于2018年开始建设，目前除沉锂装置外，其余装置已进入试生产阶段。

另外，公司与比亚迪合资（公司持股青海盐湖比亚迪资源开发有限公司比例为49.5%，并具有实际控制权）建设 3 万吨/年电池级碳酸锂项目，拟投资48.5亿元，建设期预计 18 个月，目前尚未开工。考虑到公司卤水资源，远期公司仍有碳酸锂扩产潜力。

四、公司估值‍

（一）盈利预测

关键假设如下：

1、预计2021年钾肥销量或受雨水影响，2021-2023年钾肥销量为500、550、550万吨；

2、公司 1 万吨工业级碳酸锂2021-2023年产能利用率均为 110%，2 万吨电池级碳酸锂2021-2023年产能利用率分别为25%、90%、110%。

我们预计2021-2023年公司营收分别为140、155、158亿元，同比变化-0.04%、10.5%、2.1%；归母净利润分别为53.3、56.0、57.9亿元，同比变化161.3%、5.1%、3.3%；每股收益（EPS）分别为0.98、1.03、1.07元。

（二）公司估值

给予公司氯化钾业务 20 倍 PE。

参考国际钾肥龙头加拿大钾肥及加阳（Agrium）的历史估值水平，在2013-2020平均 PE（TTM）为20.94倍。

考虑到公司是国内钾肥龙头，化肥行业景气度较高，我们给予公司氯化钾业务2021年20倍 PE。

给予公司碳酸锂业务40倍PE。

我们选取 A 股部分锂盐上市企业作为公司碳酸锂业务的可比公司，除2016、2018年行业景气度较低外，平均 PE（TTM）均在50倍以上。

我们给予公司碳酸锂业务2021年40倍PE。

就2021年而言，预计氯化钾业务、碳酸锂业务2021年分别贡献归母净利52.5亿元、2.4亿元，分别对应估值约1050亿元和96亿元，合计约1145亿元市值。

但中长期来看，假设公司氯化钾装置保持较好开工率、产量550万吨/年，2万吨/年电池级碳酸锂项目开工良好，考虑到盐湖比亚迪3万吨/年项目预期以及未来4万吨/年以上的新增潜力，我们测算出不同景气度下的氯化钾和碳酸锂业务的估值中枢。

整体上，我们认为公司估值预计在1300-2000亿元区间。

五、风险提示 ‍

市场开拓不及预期的风险、新建项目达产不及预期的风险、产品价格大幅下跌的风险，重整资金未及时到位的风险等。

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作者、分析师：银行证券 任文坡 林相宜

报告原名：《钾肥+碳酸锂”双引擎，扬帆起航新征程》

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