新股前瞻|规模领先与高费用困局：位列“第一梯队”的德兰明海成色几何？

近年来，用户侧储能在海外市场蔚然成风，如同一场静默的能源革命，悄然重塑着千家万户与能源的关系。而这背后的核心驱动力，在于经济账的彻底扭转。

得益于电池供应链的成熟与规模化生产，储能系统的购置门槛显著降低，从昔日的高端选择，变为大众可负担的家庭资产。与此同时，海外多地因能源结构转型与市场波动，电价持续攀升，峰谷价差不断拉大。

成本下降与电价上涨之间，形成一道日益扩大的“经济剪刀差”。用户侧储能系统通过“低储高用”，大幅缩短投资回报周期，从而激发了旺盛的市场需求。这一清晰的盈利逻辑，驱动该产业在海外市场持续渗透。

而于近期启动赴港上市新征程的深圳市德兰明海新能源股份有限公司(以下简称：德兰明海)便是这股产业趋势的实际受益者。智通财经APP了解到，作为中小型用户侧储能解决方案提供商的德兰明海已于2月15日向港交所主板递交上市申请书，清科资本为其独家保荐人。

据弗若斯特沙利文数据显示，若按收入计算，德兰明海2024年以6.6%的市场份额位列全球便携储能设备制造商的第四名，若以出货量计算，则以7.5%的市场份额位列全球第三名，这说明德兰明海已进入了全球便携储能设备第一梯队。

然而，从业绩表现看，德兰明海的盈利情况呈现剧烈波动。招股书显示，公司2023年与2024年收入分别为17.77亿元(人民币，下同)与21.74亿元，但同期经调整净利润则分别为-1.16亿、2009.3万元。至2025年前三季度，其收入为15.72亿元，同比增长3.35%，增速明显放缓;而经调整净利润为2534.6万元，同比大幅增长73.09%。

这种从巨亏到微利，再到利润增速快于收入增速的转变，引发了市场关切：2023年为何大额亏损?扭亏为盈后，其盈利根基是否牢固，增长能否持续?这将是评估其IPO估值的关键因素。

四大战略要素协同，从代工向品牌跨越

从默默无闻的代工厂，到全球便携储能市场排名第四的头部品牌，德兰明海(BLUETTI铂陆帝)用十余年时间，书写了一部中国制造向中国品牌跃迁的经典范本。其成功的密码，并非一蹴而就的奇迹，而是一条清晰、坚定且环环相扣的进阶之路。

德兰明海的创始人尹相柱，早在2006年便投身锂电行业，并于2009年在深圳组建了早期的储能研发团队。经过数年的技术沉淀与市场摸索后，其于2013年正式成立了德兰明海。

在公司成立的早期，德兰明海主要是为安克创新、贝尔金、罗马仕等全球知名消费电子品牌提供ODM代工服务。这段长达数年的“隐形冠军”岁月中，不仅让德兰明海深入理解了全球市场的产品标准与用户需求，更在严苛的客户要求下，锤炼了扎实的研发、品控与供应链管理能力。其代工产品凭借可靠的性能，甚至一度在日本微型储能细分市场取得销售额领先的地位，为日后自主品牌的爆发埋下了坚实伏笔。

而2020年成为了德兰明海命运转折的分水岭。在代工模式已触及成长天花板之后，德兰明海的管理层深刻意识到，唯有掌握品牌主权，才能赢得未来。于是德兰明海于2020年正式推出自主品牌“BLUETTI”(铂陆帝)，开启了从幕后到台前的华丽转身。

然而，品牌化转型只是德兰明海迈向成功的关键一跃。真正推动公司进入发展快车道的，是在确立品牌之后，于产品与渠道两个维度上系统构筑起的核心竞争力，驱动着德兰明海在全球化道路上加速飞驰。

在产品层面，德兰明海没有止步于单一爆款，其迅速将成功经验产品化、系列化，构建起覆盖“便携储能”与“家用储能”两大场景的完整产品矩阵。从满足户外露营、应急备灾需求的便携电源，到为家庭提供清洁能源管理、节省电费的家用储能系统，BLUETTI的产品线不断延伸。

这种“便携+家用”的双轮驱动格局，不仅拓宽了市场边界，抵御了单一市场的波动风险，更将品牌定位从“移动电源供应商”提升为“家庭能源解决方案提供者”，极大地提升了品牌价值和客户生命周期价值。此外，德兰明海还打造了持续扩展的智能周边生态系统，涵盖太阳能板、交流发电机充电器等配件，全面增强并拓展储能产品的功能与应用场景。

据招股书显示，2024年时，德兰明海储能收入占比为88.8%，是公司的核心收入来源，其中便携储能产品的收入占比为70.2%，家用储能产品及其他的收入占比为18.6%。另外周边设备及配件的收入占比为11.2%。

而在渠道层面，德兰明海展现出了深刻的洞察力，其并未满足于在亚马逊等第三方平台销售，而是果断构建了以DTC(直接面向消费者)模式为核心的全球销售网络。

其中，在线上，公司重点建设品牌独立站，以此作为品牌形象展示、用户数据沉淀和直接销售的核心阵地，摆脱了对平台流量的依赖，掌握了定价权和用户关系。在线下，则积极入驻Costco、沃尔玛、Home Depot等海外主流线下零售巨头，覆盖更广泛的线下消费群体。

同时，为实现本土化服务，德兰明海在美、日、德、澳等超过20个国家设立了分支机构和服务网络，组建本地化团队，提供贴近市场的售后与支持，将品牌根系深深扎入当地市场。

据招股书显示，2024年时，德兰明海线上渠道贡献了58.5%的收入。其中，其独立站官网贡献了25.2%，而亚马逊等第三方电商平台则贡献了33.3%。线下收入占比为41.5%，其中经销商渠道占据了41.1%的份额。这表明，公司的线上收入仍有超过三分之一依赖于第三方平台，而线下销售则主要依赖于经销商网络。

正是在技术积累、品牌觉醒、产品扩张与渠道深耕四大战略要素协同作用下，德兰明海实现了从价值链底端的代工者，向拥有技术、品牌和渠道主导权的全球化品牌跃迁，真正实现从“中国制造”到“中国品牌”的价值升华。

利润端持续波动，竞争日趋激烈考验核心竞争力

然而，尽管成功实现了从代工到品牌的跨越，并跻身全球便携储能第一梯队，但德兰明海的经营仍面临诸多挑战，这一点从其业绩波动中清晰可见。

在2023年中，德兰明海录得亏损的主要原因有两大方面，其一是随着欧洲天然气短缺及能源危机缓解，市场对便携式能源产品的需求出现轻微下降。与此同时，新竞争者进入市场加剧了市场竞争，这导致公司毛利率降至35.6%。其二，为加强销售渠道效益以应对激励的市场竞争，德兰明海显著加大了销售开支。销售开支占总收入的比例高达35%侵蚀了利润端。

进入2024年，德兰明海实现收入端的快速成长以及利润端的扭亏为盈是多方面因素共同作用的结果。其一是市场复苏与区域拓展：全球市场整体回暖，公司在深耕的美洲、欧洲市场录得可观增长，同时亚洲(不含中国内地)及大洋洲等新兴市场也开始贡献收入。

其二是产品线全面发力：便携储能与家用储能“双轮驱动”稳健，储能产品收入增长21.83%至19.31亿元;周边设备及配件收入亦增长26.56%，增强了整体增长韧性。

三是全渠道增长强劲：线上收入增长18.01%至12.71亿元;线下因应急备电需求上升，增速更快，达29%，实现收入9.03亿元。线上线下协同发力，推动整体收入攀升。

在收入快速增长的同时，德兰明海通过优化营销策略、强化供应链与成本控制、推动工艺创新，使得毛利率提升近2个百分点至37.3%。与此同时，公司有效管控运营费用，相关支出占总收入比例从46%显著下降至36.4%。这一“一升一降”共同改善了整体盈利结构，为公司在2024年实现扭亏为盈奠定了坚实基础。

进入2025年前三季度，德兰明海实现收入15.72亿元，同比增速放缓至3.35%，主要受欧洲应急备用电源需求疲软、经销商订单减少所拖累。

然而，期内两项财务表现较为突出：一是毛利率显著提升5个百分点至42.3%，主要得益于毛利率更高的Elite与Apex系列新产品上市、成本优化措施及定价策略调整;二是经调整净利润同比大增73.09%至2534.6万元。

但若细究利润结构，可发现利润增长背后含隐忧：报告期内公司因汇率波动录得外汇收益3257.4万元，而去年同期为外汇亏损758.1万元。这意味着，若剔除该笔外汇收益，公司实际仍处于亏损状态。

在收入增长、毛利率提升5个百分点的背景下，剔除外汇收益后仍未能盈利，核心原因在于销售开支的显著上升——其占总收入比例从去年同期的25.36%攀升至30.53%，仅此一项就侵蚀了约5个百分点的净利润空间。这反映出公司在拓展市场、维持增长的同时，仍面临显著的费用管控与盈利质量挑战。

通过梳理德兰明海2023年以来的业绩表现，其面临的风险与挑战已十分清晰。首当其冲的是高企的费用压力。尽管公司聚焦用户侧市场的DTC模式带来了较高的毛利率，但在线上流量成本持续攀升的背景下，该模式的投入产出效率与盈利可持续性正受到严峻考验。市场不乏评价认为，公司目前的DTC策略实为“烧钱换增长”，这也成为其利润端持续波动、难以稳定的关键症结。

其次，市场竞争日趋激烈，持续考验着公司的核心竞争力。全球便携储能行业参与者众多，市场集中度高，已进入白热化竞争阶段。值得注意的是，华为、宁德时代、小米等产业链巨头近年纷纷跨界入局，在加剧行业价格战的同时，也进一步凸显了产品同质化隐忧。

2023年公司毛利率的阶段性下滑，便是市场竞争加剧的直接体现;直至2025年前三季度，公司通过推出更具竞争力的新产品系列，才带动毛利率重回上升通道。在巨头环伺的战场中，公司能否持续打造差异化的产品与技术壁垒，守住并扩大市场份额，将是其长期发展的核心命题。

可以预见，在有效解决利润端波动、实现盈利的持续稳定性，并向市场清晰证明其差异化的核心竞争力之前，德兰明海即便已跻身行业第一梯队，其获得资本市场高估值的难度依然较大。