6月21日，茅台发了份公告：每股28.02423元，合计350.33亿现金分红，6月25日登记，6月26日到账。加上去年12月的中期分红300亿，茅台全年累计分红650亿，历史最高。

但翻开茅台的2025年年报，另一组数字更扎眼。全年营业总收入1720.54亿，同比下降1.20%。归母净利润823.20亿，下降4.53%。上市以来第一次，营收和净利同时下降。更狠的在第四季度，单季净利润176.93亿，同比暴跌30.34%。

业绩在下滑，分红再创新高。 这不是一家公司的财务选择，是一个行业分化到了极致的信号。

350亿红包的两张脸

五粮液全年每股分红5.156元，茅台28元是它的5.4倍。2025年A股白酒公司合计分红约674亿，茅台一家占去350亿，超过一半。

然后看谁拿走了大头。茅台集团持股约54%，分红最高的时候，恰恰是赚钱最少的一年。 白酒江湖的冷暖，比你以为的悬殊得多。

图源网络 茅台集团

中酒协6月18日发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》里，有一组数据让行业坐不住了。今年一季度，86%的受访白酒企业反馈利润率下滑，72%反馈销售额下降，68%反馈销量减少。68.5%的企业认为下半年还会继续下行调整。

泸州老窖2025年营收257.31亿，同比下降17.52%；净利润108.31亿，下降19.61%。十年来首次营收净利双降。洋河股份主动砍了39%的产量。全行业量价齐跌。量价齐跌，连降三元。

2026年一季报，20家酒企正增长的只有4家。剩下的16家还在泥里。

头部白酒上市公司2025年度分红金额对比 数据来源：各公司2025年年报、东方财富

一家独活，行业在结冰

茅台在微跌，二线在暴跌，三四线在消失。 当20家酒企里有16家在为活下去拼命，茅台却发了历史最高的350亿红包，这个红包背后，是整个行业分化到底的一声脆响。

飞天茅台的批价正在告诉你，白酒行业的底层逻辑变了。

2023年12月，散瓶飞天批发价约2678元。到了2025年12月，跌到了约1520元。两年时间跌了43%。如果你2023年底囤的茅台，每瓶账面浮亏超过1100元。如果你囤的是原箱，一箱6瓶亏将近7000块。

你以为囤茅台是理财。这两年的账本告诉你，它连存款都跑不赢。

囤茅台从赚钱变亏钱

1520元是什么概念？官方指导价1499元，出厂价已经涨到了1269元。经销商的利润空间从当年一瓶赚1500多块，压缩到现在一瓶200来块，还得刨掉仓储、物流、资金成本。茅台1935这种系列酒更惨，出厂价798元，市场价曾跌破600元，经销商卖一瓶倒亏200块。

出厂价在往上涨，市场价在往下跌。定价权这条绳索的两头，茅台在拽，市场也在拽，中间夹着快喘不过气的渠道。

更深层的是社会库存问题。过去十年，茅台年产酒约5万吨，真正被端上酒桌喝掉的不到一半。行业估算全社会隐形库存可能高达数十万吨，相当于茅台好几年的产量。以前囤酒是等涨价，现在囤酒是等解套。当囤着等涨变成抛售止损，连茅台也压不住出货的速度。

图源网络 囤放茅台酒的仓库

黄牛圈子里传的话，从“有多少收多少”变成了“不敢屯了，卖一瓶是一瓶”。上一次出现这种恐慌，还是2013年那轮深度调整。

白酒的金融属性，建立在“只涨不跌”的信仰上。信仰这种东西，松了就不好再紧。

茅台自己的三个内伤

茅台自己的麻烦也在堆叠。

上市以来第一次营收净利同时下降，这件事本身比降多少更重要。 2013到2015年那轮深度调整，茅台都没出现过双降。那时候全行业崩盘，茅台照样扛住了。这一次茅台自己降了，说明行业底部可能比上一轮更深。

Q4单季利润暴跌30%，是茅台主动控货去库存。渠道已经吃不动了，硬塞的结果就是价格继续崩。

今年3月31日，茅台把飞天出厂价从1169元调到1269元，涨了8.6%。但同期批价从年初约2300元一路跌到了1520元，跌了34%。茅台在按品牌稀缺性定价，市场在按真实消费力定价。两个价格越走越远，总有一天要有一方让步。

图源网络

渠道也在大洗牌。2026年一季度，茅台国内经销商净减少255家。超260家退出集中在系列酒板块，官方说法是“渠道优化”。翻译过来就是：卖不动茅台1935的经销商，不留了。同期批发代理渠道营收同比减少近30亿，降了10.88%，直销渠道反超批发，占比冲到54.73%。

427亿打广告，年轻人不看

经销商曾经是茅台最大的护城墙。2013年那轮调整，是经销商扛着库存陪茅台熬过来的。现在茅台亲手在拆这道墙。

站在经销商的角度算一笔账。拿货价从969涨到1169再涨到1269，但市场价不涨反跌。以前一瓶赚1500多，现在一瓶赚200多，还得替厂家消化出厂价远高于市场价的捆绑产品。

飞天茅台散瓶批价走势（2023年12月-2026年6月） 数据来源：今日酒价、虎嗅、证券时报

2025年，19家A股白酒上市公司合计投入销售费用427.17亿。那研发呢？整个行业加起来不到17亿。差距是25倍。

一个行业把25倍的钱花在告诉你“买我有面子”，却只花4%让产品变得更好喝。 而且有个讽刺的细节：行业整体在砍销售费用，从466亿降到427亿，降了8.34%。但销售费用率反而涨了，因为营收跌得比费用快。钱少花了，赚钱效率更低了。茅台是逆势加码广告最大的一家，广告费同比增了近四成。

白酒的本质从来不是好不好喝，是你拿这瓶酒上桌人家怎么看。

但问题就在这：年轻人不在乎你怎么看他喝什么。

谁能活到下一个周期

过去白酒能涨，靠三样东西撑着：商务宴请有人买单，送礼讲究排面，囤酒等着升值。现在三样全在松动。商务宴请在萎缩，送礼在降级，囤酒在亏钱。中酒协报告显示，春节61%企业反馈白酒消费减少，节后升到82%，“五一”也有76%反馈消费减少。节日效应持续减弱。

图源网络 宴席上的飞天茅台

更大的悖论在这里：国家统计局数据，今年前五个月烟酒类零售额同比增长13.4%，两位数增长。但中酒协调研是86%酒企利润在下滑。喝酒的人在花钱，但钱没进白酒企业的口袋。你喝的酒跟你花钱买的酒，不是同一种酒。去哪了？啤酒、洋酒、低度酒、便利店调酒，这些才是在增长的地方。

白酒行业真正的敌人，不在竞品名单上，不在年轻人身上。它在对抗一个不再需要“面子”来佐酒的消费时代。

茅台用历史最高分红说“我还有钱”

先说清楚：茅台短期内倒不了。

它有四样别人复制不了的东西。零有息负债，钱全是经销商先打过来的。定价权，敢在全行业降价的时候涨价。品牌，茅台两个字就是白酒的天花板。分红能力，79%的分红率，每年掏出几百亿真金白银。

但长期来看，茅台的账要重新算：

2026年一季报，营收547.03亿同比增6.34%，看上去不错。但净利润272.43亿只增了1.47%。营收涨了6个点，利润才涨1个点，越赚越薄。这6%的增长，几乎全靠茅台酒微增和出厂价涨100块撑着，系列酒还在拖后腿。产能天花板就在那里，核心产区5.6万吨基本到头。价格天花板也在那里，出厂价还能涨几次？

图源网络 茅台酒厂包装生产线

茅台的问题不是今天能不能活下去，是五年后还能不能体面地活下去。

再看能活下来的。

汾酒可能是最被低估的那个。 行业一片哀嚎的时候，汾酒存货减少了7.42亿，合同负债增加了近9亿。库存少了，经销商打款多了，这是真金白银在投票。2025年汾酒是唯一营收净利双正增长的白酒上市公司，主动去库存、强化品牌、在周期底部占地盘，这条路走得清醒。

泸州老窖在断臂求生。营收降了17.52%，净利降了19.61%，但经营性现金流强势反弹到了45.43亿。双降之下现金流转正，说明在主动砍费用、清库存、回笼资金。主动瘦身，总比等死强。

三条路预判

这个行业未来大概分三条路。

上策，像茅台一样有定价权、零负债、高分红，能扛住任何周期，但这条路可能只站得下一家公司。

中策，像汾酒一样主动去库存、花钱在品牌上、效率优先，还能走通3到5家。下策，继续“压货、促销、降价”的老循环，通向库存爆仓和价格崩盘。 大多数酒企正在下策的路上。

5到10年后，这个行业可能只剩3到5家全国性品牌。剩下的，沦为地方特产，或者直接消失在货架上。

图源网络 柜台上的茅台酒

在白酒的冰河期里，活着就是最大的赢家。茅台还站在岸上，但脚下的冰正在一寸一寸地裂。

写在最后

6月26日，350亿现金将打进12.5亿茅台股东的账户。这是茅台历史上最大的一笔分红，发在它历史上业绩最差的一年。

这笔钱会流向不同的地方。大股东的那190亿，可能变成员工工资、高速公路水泥、到期债务的还款。散户的那160亿，有人会再买一手茅台，有人拿去还房贷。

但不管流向哪里，这笔钱都回答不了真正的问题：如果茅台增速归零了，如果市场价继续跌，如果经销商继续跑，如果年轻人始终不回头，下一个6月26日，还能不能拿出350亿？

当最大的红包发在业绩最差的一年，发红包的人比收红包的人可能更需要这个红包。