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编辑：G

当COMEX白银主力合约在90美元附近反复拉锯，背后是一场规则驱动的资金绞杀：空头被迫买入平仓，多头咬牙等待交割，而能拿得出手的实物白银已经缩水到1亿盎司以下。

更可怕的是，这是全球白银市场连续第六年供不应求。交割日的压力只是导火索，真正的炸药包是那个长达六年、至今未解的供需赤字。

规则磨盘下的资金肉搏

所谓的"第一通知日"，本质上是期货市场的一道强制清算令。根据COMEX交易所的合约规则，第一通知日是期货合约进入交割程序前的一个重要节点，在这一天之前，所有持有投机仓位的交易者必须做出明确选择：要么在二级市场平仓离场，要么准备接收或交付实物白银。2月27日是COMEX白银3月合约的第一通知日，这意味着所有尚未平仓的头寸都面临交割压力。

为了避免进入繁琐且成本高昂的实物交割环节，大量空头被迫在市场上买入平仓，原本是卖方的资金现在反手成为买方，这种集中释放的平仓需求形成了一股巨大的买盘压力。这是规则驱动的必然结果，而非市场情绪的偶然爆发。

2月26日，COMEX白银期货主力合约收盘下跌3.74%至87.584美元/盎司，但次日盘中一度涨超3%至90.23美元，在87到92美元的区间内反复拉锯。多空双方在交割线前贴身肉搏，价格波动已经脱离宏观叙事，纯粹演变成资金在狭窄通道里的互相推搡。

截至2月下旬，COMEX白银注册库存已跌破9000万盎司的心理关口，仅维持在8800万盎司左右，而总库存从2025年10月的5.32亿盎司降至3.66亿盎司，四个月降幅达31%。更为关键的是，3月合约的未平仓合约虽然已从高位回落至3.7万手左右，但仍代表着约1.86亿盎司的潜在交割需求。

即便只有20-30%的持仓要求实物交割，也需要数千万盎司的可交割库存。1月和2月的交割申请量远超往年同期，1月作为传统非交割月已有超过4000万盎司申请交割，是往年同期的20倍以上。到了3月合约这个节骨眼上，市场最关心的问题是：注册仓单不足9000万盎司的实物库存，能否应付那些等着接货的人。

实物世界的信用裂痕

如果从跳动的屏幕转向现实世界的贵金属仓库，会发现情况比数字显示的还要紧张。在伦敦，作为全球黄金交易与保管的核心据点，英格兰银行金库存放着约40万根金条，为全球约70家官方机构提供保管与结算服务。

然而，由于近期实物提取需求激增，黄金的提取周期已经从过去的几天拉长到数周，想要提走金条需要排队等待。现货金价高于远期期货价格，这种期货贴水的反常现象在明白人眼里就是一个信号：市场参与者愿意支付溢价换取即时到手的实物，而不是纸面合约。黄金租赁利率飙升，说明愿意把手里实物拿出来周转的人已经寥寥无几，借金的成本远超历史常态。

这种紧张感并非孤立事件，而是全球央行同步行动的结果。从2022年起，各国央行就像商量好了一样，持续将存放在海外的黄金运回本土。俄罗斯在军事打击乌克兰后，其央行海外储备遭到冻结的案例成为各国重新审视美元风险的重要转折点。

委内瑞拉在英格兰银行存放的价值约20亿美元黄金，因英国政府不承认其现政权而遭到冻结，至今无法动用。在此背景下，波音已完成将二战期间运往伦敦、美国与加拿大的数百吨黄金运回本国金库，德国早在2010年代便率先启动黄金回流计划，将冷战时转移至美国与法国的数千吨黄金逐步运回。这种大周期下的资产回笼，为今天的贵金属市场埋下了伏笔。

这种紧张感正在传导至国内，实物兑换的难度悄然上升，不少机构开始缩减业务，因为谁都怕手里的筹码在下一秒变成无法兑现的数字。聚焦到白银市场，纽约商品交易所的库存数据揭示了问题的严重性。截至2026年2月下旬，COMEX白银总库存从2025年10月的5.32亿盎司降至3.6625亿盎司，四个多月降幅达31%。

更关键的是，真正可用于交割的注册仓单已跌破9000万盎司的心理关口，仅维持在8800万盎司左右。当前白银期货未平仓合约规模已超过可交割注册库存的4倍以上，意味着市场上存在大量纸面合约，但对应的实物白银严重不足。这种纸货与实物的失衡问题日益突出，一旦期货合约到期时大量持有者集中要求实物交割，交易所将面临无法足额交付的风险，这也是当前市场情绪高度紧张的核心原因。

六载赤字的深层逻辑

白银正背负着长达六年的供应欠条。世界白银协会的数据显示，2026年将是全球白银市场连续供不应求的第六个年头，预计缺口高达6700万盎司。白银不只是首饰或投资品，它超过50%的消费被用于光伏板、新能源车电池和各类电子设备。

这些工业需求是刚性的，是不可逆的消耗，不像金饰可以随时熔掉回流市场。每一块光伏板的下线，都在消耗地窖里的白银储备。六年的产销红字就像一个巨大的债务雪球，在这个交割日撞上了坚硬的冰墙。

当前白银价格的底部是由这种长期的稀缺性夯实的，美元的强弱、降息的预期只是外部因素，真正让白银表现出进攻性的，是实物世界入不敷出的宿命感。短期波动只是交易员的修罗场，长期的实物紧缩才是这个时代的底色。在信用货币如潮水般涌动的今天，那些真正看得见、摸得着的实物锚点，注定会越来越少。

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