白酒日志（135）：买入优质企业 持有5年 还是不赚钱 本周小结

我所在的一个投资群，前一段时间转发了公众号“门前一棵大杨树”的文章《你赚钱了吗》，群主也在其公众号“莫书房”中发了《四年跑平沪深300 谈谈感想》中表达了这几年投资赚钱未及预期的类似观点。

受制于群交流这种场景的限制，大家说话都比较克制，在表达观点时都比较委婉。我想在这里表达一下我的观点：

其实大家这几年没有赚到钱，主要是一个原因，就是买贵了，没有留足安全边际，并且买的有点过于着急了。这个群里的大部分人都是从“唐书房”的投资思维经过提升转化而来的。

这种投资思维在经济上升期、企业快速增长期是容易赚钱的，比如2013-2022这一段时间，只要你在2013-2015这一段时间买入看起来还不错的企业，哪怕你当时买的有点贵，即使买到了30、甚至40倍的市盈率，比如茅台，五粮液、泸州老窖、格力电器等等，期间这些企业以每年10-30%的增长率增长，再高的市盈率也可以消化掉。

而反观2022-2026这几年，受制于疫情、国际大环境等各方面的影响，世界经济下行，除了国内新能源、芯片等处于高速增长期，消费类企业大部分成长速度放缓，经济低迷，哪怕是像腾讯这样的科技企业，增长也受到了一定的影响。

我当年盲目买入的酒类、医药类等企业，买入的估值过高，并且没有分段买入，比如买入的五粮液、泸州老窖等等均“精准”的买在了市值的高点，哪怕是2-3年过去了，市值不但没有增长、反而下滑，在这种场景下赚钱是幸运的、不赚钱才是正常的，如果你是重仓白酒（我就是）甚至是单调一只就更难赚钱了。

还有就是我个人发现大部分普通投资者所谓的“深度研究”，不过是根据财报和券商研报去分析和讨论问题，没有从企业生产经营维度上去研究，或者即使研究了也只是蜻蜓点水，止于表面，没有任何的深度可言，我一直说，不要指望一篇文章，几天最多几个月的时间就能弄明白一个企业。

大部分人是分析完了就开始买入，没有经过一定时间的“标杆仓”观察研究，也就是所谓的对企业的了解是不全面的，不能叫做“深研”的，只能称之为企业财报分析吧，也只能说是简单程度的分析，唐朝老师初始的研究思路也是如此，当初他“点杀”的企业，基本“五五”分成，和“猴子扔飞镖”没有任何区别。如果一篇几千字、几万字的文章就能研究明白一个企业甚至一个行业，那投资也太简单了。

深研一个企业到底应该研究到什么程度才算是明白了？是值得大家深思的，应不应该研究包括宏观、商业趋势、行业周期、专业技术等等？认识一个老大哥，他对于能源股企业研究的深度，即使企业内从基层一线干起，一路爬到企业最高层的这种人都不敢说能掌握到他的程度，个人认为可能到了这种程度，就能在单一股票上有可能赚钱了。

比如对于中国海油北极项目，我压根就没有听说过，后来是咨询了研究俄罗斯项目的同学才知道了其中的一些基本情况，而且仅限于基本情况，老大哥却非常的了解。

我觉着我达不到他的程度，认为要做适度的分散，在这一方面我们也在群里讨论和深度沟通过。从一定程度上来说，这应该是通过适度分散，对抗一些我们无法预知的风险，因为要做到“深研”对我个人很难很难，一是非作为专业投资者时间的问题，二是能力的问题，三是专注度的问题。

关于深度研究老大哥推荐的书刘军宁的《投资的哲学》推荐给大家，我也在文章《投资中的集中与分散的探讨》中写过了。如果深研、极致化实际是一种保守，不能为了分散而分散。个人认为这本书所讲的内容也没什么特别新奇的，主要还是巴菲特的一些理论换了一种形式而已吧，我是这么理解的，不一定对，但是说到深研，深度研究，估计大部分人所做的工作都还没有到这个程度，这是不是前一段时间大家都感觉赚不到钱的一个主要原因吧。

类似的思考还有不少，群主问了豆包一个问题，豆包的回答非常经典，我把他放到这里供大家参考。

问题：在前一个十年十倍之后，后一个十年，巴菲特投资可口可乐的收益率很一般，对优质企业片面强调对确定性的坚持的长期持有，会不会就难免遇到收益一般的最终结局？投资者应该如何避免这种局面？

豆包的回答：

一、先还原事实：可口可乐“前十年十倍、后十年平庸”的核心真相

巴菲特1988-1994年累计投入12.99亿美元建仓可口可乐，平均买入PE约15倍，对应当时净利润年化增速约15%，是具备安全边际的合理价格。

• 前十年（1988-1998）：戴维斯双击的十年十倍

净利润从10.4亿美元增长至35.3亿美元，十年复合增速14.7%，业绩增长3.4倍；同时PE从15倍飙升至最高50倍，估值提升2.3倍。两者叠加，巴菲特持仓十年赚了12.6倍，年化收益达28%。

• 后十年（1998-2008）：估值回归吃掉全部业绩增长

净利润从35.3亿美元增长至58.07亿美元，十年仍增长64.5%，复合增速约5%；但PE从50倍的高点回落至18倍左右，估值下跌64%，完全抵消了业绩增长。这十年间，可口可乐复权总回报仅约30%，年化不到3%，大幅跑输同期标普500，甚至到2012年市值才重新突破1998年的高点，整整14年几乎零收益。

二、核心问题解答：片面强调确定性的长期持有，必然大概率遭遇收益平庸的结局。答案是肯定的。“片面长期持有”的本质，是完全忽略了长期持有的两个核心前提，而这两个前提恰恰是决定长期收益的关键：

1. 买入估值必须具备安全边际

再好的企业，买入估值过高都会透支未来多年的业绩增长。可口可乐后十年收益拉胯的核心原因，不是企业不优质了，而是1998年50倍的PE，已经完全透支了未来10年的业绩增长——哪怕企业持续盈利，估值回归的过程也会让投资者十年不赚钱。巴菲特自己也在2005年股东大会上承认：“你们绝对有理由责怪我没有在1998年50倍市盈率的时候卖掉股票”。

2. 企业的护城河与长期增长逻辑没有发生不可逆恶化

没有永远“永续经营”的企业。1998年后，可口可乐全球化红利基本见顶（海外收入占比达70%），碳酸饮料的健康性质疑兴起，消费者偏好发生变化，核心产品增速从双位数下滑至个位数。虽然品牌护城河仍在，但增长逻辑已经改变，估值中枢必然下移。

更关键的是，绝大多数投资者对巴菲特的“长期持有”存在致命误解：巴菲特的“永久持有”，是建立在普通投资者完全不具备的特殊条件之上的，盲目模仿只会踩坑：

• 他的持仓成本早已为负：截至2024年，可口可乐累计给伯克希尔的分红已超70亿美元，远超13亿美元的初始投入，持有无任何风险，每年还有稳定现金流；

• 税收与体量限制：美国长期资本利得税超20%，卖出会缴纳巨额税款；1998年其持仓市值已超170亿美元，大规模卖出会冲击股价，也难以找到同等体量的优质替代标的；

• 零成本资金属性：伯克希尔的保险浮存金是零成本甚至负成本，无赎回压力，可无限期持有，而普通投资者的资金有明确的时间成本和机会成本。

三、投资者如何避免“长期持有却收益平庸”的局面

核心是放弃“无条件长期持有”的执念，建立“有前提的长期持有”框架，具体可落地为5个核心动作：

1. 把长期持有当成结果，而非目的，拒绝教条化

投资的核心目标是获取合理的长期复合回报，长期持有只是“好生意、好价格、护城河不变”前提下的最优策略，而非必须遵守的规则。不要为了“长期持有”而持有，当买入的核心前提消失时，就要果断调整。

2. 买入前严格把控估值安全边际，拒绝为“优质”支付过高溢价

• 估值时用保守的增速假设，绝对不能用过去的高增速线性外推，必须考虑企业规模扩大、市场饱和后的增速下滑；

• 设定严格的买入估值上限：哪怕是优质龙头，成熟消费企业的合理PE中枢在15-25倍，超过30倍就要极度谨慎，超过40倍基本无安全边际；

• 牢记铁律：好公司≠好投资，好投资永远是“好公司+好价格”，没有好价格的好公司，大概率会让你长期收益平庸。

3. 持有期持续跟踪护城河变化，警惕基本面的不可逆恶化

长期持有的核心前提，是企业的长期竞争优势没有发生根本性变化。不要只看股价涨跌，要定期跟踪核心经营指标：

• 必看指标：市场份额、毛利率、净利率、ROE、自由现金流、负债情况、管理层资本配置能力；

• 警惕护城河弱化的核心信号：行业竞争格局恶化、消费者偏好不可逆变化、核心产品渗透率见顶后无新增长曲线、管理层重大战略失误、频繁多元化盲目并购。一旦发现企业长期增长逻辑被破坏，哪怕有浮亏，也要果断止损，不要用“长期持有”麻痹自己。

4. 建立明确的卖出纪律，拒绝“死拿不动”

针对普通投资者，要建立两类刚性卖出规则，不要盲目模仿巴菲特的“不卖”：

• 估值过高卖出：当企业估值严重透支未来3-5年业绩增长（比如PE超过历史90%分位，DCF估值显示当前价格已透支未来10年增长），果断减仓甚至清仓，锁定收益；

• 基本面恶化卖出：当企业护城河发生不可逆恶化、长期增长逻辑被破坏，无论盈亏，坚决卖出；

• 例外情况：企业基本面无变化，仅短期股价波动、估值处于合理区间，不要频繁交易，坚定持有。

5. 适度分散持仓，规避单一标的黑天鹅风险

哪怕再看好一家企业，也不要把所有资金押注进去。没有人能100%预测企业未来的发展，哪怕巴菲特也看错了IBM、美国航空等多家企业。

对于普通投资者，单一标的持仓占比建议不超过20%，通过适度分散，避免因单一企业基本面恶化导致整个组合收益大幅下滑。

最终总结

片面强调长期持有优质企业，必然大概率遭遇收益平庸的结局，因为它忽略了投资的两个核心变量：买入估值和企业基本面的长期变化。

真正的长期持有，是“优质企业+合理估值+护城河不变”的自然结果，而非刻舟求剑的教条。对于普通投资者，与其盲目追求“持有十年”的形式，不如坚守“好生意、好价格、持续跟踪”的核心，这才是避免长期收益平庸的根本方法。

投资需要不断的对自己的持仓进行反思，芒格说“如果我知道我将来会死在哪里，我绝对不会去那里”，这就是典型的逆向思维，我们投资3-5年赚不到钱，甚至跑不赢大盘指数，如标普500、沪深300，甚至不如银行利率，那就一定要反思检查一下自己的投资持仓了。

我在文章《中东局势、五粮液、对持仓企业投资的思考》《说一说持仓 操作思路 投资书籍的启示》中对自己的持仓有过一些思考和审视，当然这些思考和审视都是存在不少的问题的，投资是一个持续精进的过程，我们需要PDCA（计划-执行-检查-进步），最终形成适合自己个性的投资风格，决不能盲目抄作业。

在抄作业方面2021年-2023年期间，抄的一塌糊涂，盲目的抄“透支一年买入法”“卖字一删天地宽”，盲目的抄“唐朝估值大法”，没有对企业形成基本理解就买入；接着“一朝被蛇咬十年怕井绳”，2023年开始又开始过于谨慎，导致错过了中国海油的最佳投入时间段，不过好在2025年4月7日，特不靠谱给了个机会，闲置资金全仓打入，目前来看盈利已超过70%（港股、A股大大超预期），如果在2023年年初投入中国海油的话，目前的收益应该早已经翻倍不止了（港股）。如果没有海油、腾讯，我的持仓也会陷于平淡。

投资很简单，投资很难，作为普通投资者什么点位买入，什么点位卖出，什么时间段卖出、什么时间段买入，这是一个无解的难题，普通投资者很难把控，能够做的就是建立一个基本仓位，不满仓，有持续的现金流流入的普通投资者，慢慢持续买入，选择自己追踪、学习、研究、观察了1-3年的企业，慢慢加大仓位，低估时买入，高估时卖出，估值定仓，不贪婪“泡沫”盈利，不贪婪便宜货，建立基本仓位、保持基本仓位，在一定的波动空间内降本，长期持有，与优质企业共同成长。

本来这一篇我是想写《约翰·聂夫视角审视格力电器与中国海油》这篇文章的，不知不觉中啰嗦了这么多，近期读了一本书《从约翰·聂夫的成功投资》分享给大家，这本书从一定程度上就是介绍本文中的一些思路，受制于文章篇幅的限制，我们就在下一篇再聊吧。

投资世界没有新鲜事，投资世界里全是新鲜事，人生的终极是哲学，投资的终极更是哲学，我们需要做的就是好好的研究学习，跟踪落实，获取我们能力范围内的那一部分收益。

本周小结

本周的操作在文章《一眼定胖瘦的格力电器》里都说了，利用部分闲置资金买入格力电器，我认为格力电器目前的估值偏低，甚至说足够低了，同时也认为目前的格力电器在慢慢的积蓄力量，将来发力的可能性是有的，如果格力电器将来给机会，我会慢慢买入一部分仓位，甚至调整一部分老窖的仓位到格力，目前的股息率是可以的，哪怕它只分2元/股，股息率也不错，当然一切的基础是格力的基本面要基本不变，如果出现大的问题就另当别论了，目前就是投入仓位跟踪观察。

重要提醒：

本人持有文中所提及的股票，故可能存在因禀赋效应导致的认知偏差。本文内容仅为个人投资思考的阶段性记录，必然存在局限甚至谬误，绝不构成任何投资建议。股市风险巨大，请您务必保持独立判断，切勿依据本文做出任何买入或卖出决策。

我的投资实践遵循价值投资原则，即视买入股票为拥有企业股权的一部分。我始终相信，投资的起点在于真正理解并认同一家企业的生意模式。唯有如此，才能在市场波动或财报短期不及预期时保持坚定。

回顾历史，无论是茅台在2013-2015年的行业调整，腾讯在2022-2024年的周期波动，还是其他优质企业面临的阶段性挑战，最终支撑投资者穿越周期的，正是对生意本质的深刻理解。

除此之外，企业文化的优劣是判断企业长期生命力的关键。而这一切认知的基础，都来自于持续不断的学习、广泛阅读带来的知识积累以及独立深入的思考。

价值的判断离不开正确的价值观、人生观与世界观的支撑。唯有建立起稳固的认知框架，才能理性应对市场起伏，通过短期现金流回报与长期资本增值的结合，实现财富的稳健积累。

我深信，投资回报最终是个人认知水平的映射。你所获得的每一分收益，本质上都是你通过学习和修行，成为一个更理性、更通透、更有远见的人之后的自然结果。

我撰写所有文章的初衷，正是为了记录这一自我提升的旅程：逼自己掌握更多知识，培养长远眼光，学会站在更高维度思考商业与价值。通过投入真金白银，亲身陪伴优质企业成长，在实践中完成认知的迭代与验证。

如果这些理念与您产生共鸣，欢迎一路同行，我们共同学习、进步。若能有幸伴随伟大的企业成长，或许，财富的增长也只是这条路上水到渠成的副产品。让我们心存敬畏，持续精进，慢慢变富。

（来源：梦想氢能1797）

注：纯属笔记，不做任何投资依据。