安踏体育是运动服饰板块的龙头，公司的主品牌安踏定位大众市场，FILA定位中高端时尚运动，可隆与迪桑特定位高端，而亚玛芬旗下的始祖鸟、萨洛蒙等定位全球超高端品牌，品牌矩阵丰富，定位清晰。

在投资运动服饰时关注的要点包括服饰的品牌力（决定了定价权、毛利率、消费者的复购），渠道（包括门店数量，单店的店效、直营门店数量），库存情况（主要看存货周转效率），还有经济景气度。

那本篇主要从安踏的收购说起，分析一下公司的品牌力、渠道和库存情况，看安踏的成长性是否还在。

提示：本文仅是个人的投研笔记和思考，不具有任何投资建议或指导性质。投资有风险，决策需谨慎。

1、安踏品牌稳中有增

安踏主品牌包括安踏成人和安踏儿童，属于大众消费品。从2018年开始公布安踏品牌的收入和经营利润（经营利润是公司在销售安踏这个品牌时获得的收入，扣除与安踏相关的成本、门店、广告花完之后，赚了多少钱；不包含安踏集团总部的各项开支，下同），可以看出收入和利润在持续增长。

安踏品牌毛利率50%+，经营利润率20%+，这个业绩是同类中最优秀的，说明品牌力更强。

新增门店数量很少，并且还在关停一些低效的门店，未来更多依靠单店效率的提升来增加业绩。

2、并购斐乐，打造高端品牌

2009年8月公告以5.7亿元收购FILA（斐乐），获得大中华区业务（经营地仅限中国内地和港澳），当时只有60多家门店，利润亏损0.32亿元，现在一年利润74亿，安踏的投资眼光和运营能力真不错。

之后进行渠道改造（加盟转直营），门店升级改造，重塑品牌，并在斐乐内部孵化子品牌：FILA KIDS（儿童）、FILA FUSION（潮流年轻线）、FILA ATHLETICS（专业运动），整体走的是高端运动时尚路线。

经过一番改造，在2013年实现盈亏平衡，2014年正式盈利。

公司从2018年开始详细披露了斐乐的经营数据：收入和经营利润持续稳定增长，平均毛利率在70%左右，利润率很稳定，平均在25%以上，经营成果与高端定位相符，斐乐创造的利润远远大于当初的收购价以及后续的投入，斐乐支撑着安踏利润不断增长。

2025年斐乐的经营利润比安踏还多了2亿元，相当于再造一个安踏，收入占公司收入的35.5%，经营利润占38%。

从斐乐门店数量上看，已经处于平台期，增长逻辑从之前的“开新店带动收入增长”转变为“单店效率提升，不再依赖门店数量扩张”，由于FILA是以直营为主，这样人工成本、门店租金就不会增加公司的成本，从效率上实现内生增长。

3、成立合资公司与收购并进，丰富产品类别（并表）

日本迪桑特看好中国滑雪以及高端运动市场，但不熟悉国内渠道、零售运营；于是借助安踏的供应链、商场渠道、零售管理能力，2016年成立迪桑特中国，安踏持股54%、日本迪桑特40%、伊藤忠6%。

同样的方式，在2017年与韩国的可隆（定位中高端专业户外品牌）成立合资公司，双方各持股50%，由安踏负责运营。迪桑特和可隆的经营区域都仅限于中国大陆、香港和澳门。

其他产品的收购：2015年全资收购Sprandi品牌（斯潘迪，定位轻运动休闲跑鞋），2017年全资收购香港高端童装品牌KingKow（小笑牛，定位高端童装），2023年收购MAIA ACTIVE（玛娅）75.13%的股权（本土女性瑜伽运动品牌），这三个的收购价格都没有达到港交所的披露要求，就没有公告收购金额。

2025年以2.9亿美元（约21亿人民币）全资收购德国大众户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）的全球业务资产，定位中端大众户外运动。

以上成立的合资公司和收购的公司，公司都有控股权，所以都要并表。公司把以上产品全部划分到其他品牌，其收入和利润如下图所示，毛利率高达70%并且比较稳定，整体在2020年开始盈利，近几年收入和利润大幅增长，并且经营利润率也高达28%，比斐乐还要高。

从门店数量上看，还在增长，还会持续贡献一些增量利润，收购的这些品牌还是很划算，回报高。

4、收购亚玛芬集团（未并表，算投资收益）

亚玛芬集团在芬兰，收购前在赫尔辛基证券交易所上市；亚玛芬拥有始祖鸟（高端户外）、萨洛蒙（越野跑、户外潮流）、Atomic 阿托米克（滑雪）、Wilson威尔胜（网球），都是全球硬核专业品牌。

亚玛芬的股东是一些养老基金，并且持股分散，管理层也保守经营，虽然有这些强大的品牌加持，但亚玛芬却持续处于亏损状态。并且在中国的运营非常弱，只局限在小众圈层。

于是2019年安踏联合Lululemon的创始人、方源资本（私募股权基金）和腾讯成立财团，以56.6亿欧元全资买下亚玛芬集团，这样就增加了公司的高端品牌，也实现了全球化（之前那些品牌仅限中国内地及港澳）。

之后在安踏的运营下，始祖鸟起飞，业绩扭亏为盈，2024年成功在纽交所上市，公司的持股比例被稀释至44.74%，仍是第一大股东，但不并表，目前已经盈利（安踏的运营能力确实强），利润体现在利润表中的合营公司收益。

2025年亚玛芬的净利润率才6.71%，理论上还有很大的提升空间，也是公司未来成长中很重要的一环。

5、计划收购德国彪马29.06%的股权

今年1月安踏体育公告，计划全部使用安踏自有现金，收购德国上市公司 PUMA SE 29.06%股权，这些股权价值15.06亿欧元，成为彪马的第一大股东，但跟亚玛芬集团一样不并表，按持股比例确认投资收益。

彪马2023净利润3.05亿欧元、2024年2.82亿欧元，2025年亏损6.46亿欧元，亏损的原因是渠道去库存、计提减值，公司预计在2027年净利润重回增长（按照3亿欧元的净利润计算的PE是17倍）。

若成功收购，彪马度过当前的低谷期，加上安踏的品牌运营效率，应该会给安踏带来不错的收益，目前还未出最终结果，需要看公告进度如何。

总结：安踏体育发展至今已有36年，凭借强大的运营能力和收购眼光实现业绩稳健增长。多品牌战略收获显著成果，FILA仅用17年时间盈利规模便一度超过安踏主品牌。目前迪桑特、可隆处于高速增长期，亚玛芬业绩持续向好，成长空间充足；若彪马股权收购顺利完成，将进一步增厚集团品牌版图，公司中长期成长逻辑仍在，市盈率只有14倍，值得关注。