8月28日，美团发布2026年上半年业绩。

营收1956.82亿元，同比增长10.1%。净亏损46.72亿元。去年同期，这个位置是盈利104.22亿元。一进一出，差了151亿元。

二季度单看，是另一个故事。营收1046.43亿元，增长14.4%；经营利润26.91亿元，去年同期只有2.26亿元；经调整净利润25.24亿元，增长69%。核心本地商业的经营利润率，重新站回7.9%。

业绩超预期，股价却不涨。

9月4日摸到81.75港元，此后一路回落。9月16日收在74.55港元，20个交易日跌掉14%。总市值4604亿港元。

市场没有跟着财报走。它盯着的是另一件事：这份利润是怎么来的，能撑多久。

1、赚回来的钱，是省出来的

拆开二季度的利润表，能看到一个不太好听的事实。

到店业务的经营利润率回到30%左右，靠的主要是营销费用收缩。这笔钱不是不用花，是推迟到了三季度。

国投证券（香港）在8月31日的研报里点了这一层：三季度外卖单均经济效益可能因季节性因素环比回落。美团自己的指引更具体——三季度单均盈利可能从二季度的约0.2元降到约0.1元，因为暑期要给骑手加补贴、要计提职业伤害保障。

翻译过来：这个盈利，需要外部条件配合。

把一季度和二季度拼起来看，结论更直白。一季度亏68.27亿元，二季度赚回21.55亿元，填平不到三分之一。

上半年46.72亿元的亏损，本质上是去年那场补贴战留下的账单。

所以二季度真正的变化，不是美团变强了，是对手停手了。

那一刀，砍掉的是收租权

要理解美团今天的处境，得先看清楚它过去是怎么赢的。

过去十五年，美团的赢法其实只有一条：进入一个还没有主人的战场，用补贴和地推把对手熬到没钱，然后靠垄断地位收租。

千团大战是这么打的。外卖也是这么打的。

2010年前后，糯米、拉手、窝窝团几千家杀成一片，王兴手里有一支能扫街的地推队，还有红杉1200万美元的A轮——那一轮，红杉是唯一的投资人。

2013年11月美团外卖上线，比饿了么晚了四年多。但晚来的人跑得更快：2014年夏天招一千人，培训一个月，一次铺向一百个城市，那时饿了么开城只有12个。

到2018年4月，饿了么被阿里全资收购，外卖这场仗看上去打完了。

打赢的标志，从来不是市场份额，是收租的能力。商家签独家能换降佣金，骑手接单基本只看一个平台，用户没有第二个选择。

这套公式有个隐含前提：你是唯一一个能长期承受亏损的人。

2021年10月，这个前提被拆掉了。市场监管总局对美团作出反垄断处罚——滥用市场支配地位实施"二选一"，罚款34.42亿元，退还独家合作保证金12.89亿元。

罚金不算天价，但它拿走的是公式里最关键的一环：排他。

护城河从来不是技术，是排他。排他一没，河就得靠钱重新挖。

这一次，对手不怕烧钱

2025年2月，京东外卖上线，主打"品质外卖"，宣布给骑手缴五险一金，刘强东请骑手喝酒的视频刷遍全网。

紧接着，阿里把饿了么并进淘宝闪购，全面参战。

第二次外卖大战爆发。和第一次不同的是，美团这次站在守擂的位置上。

守擂和攻擂，是两个完全不同的游戏。

第一次大战，市场还有大片空白，扔补贴就能拉新，亏掉的钱能换回增量。第二次不一样：

市场早就饱和，补贴换不来新用户，只能从对手碗里抢。钱花了，盘子没变大。

从2025年二季度到2026年一季度，三家平台在外卖业务上至少烧掉1500亿元。

美团CFO陈少晖在股东会上的说法更狠——整个行业一年多投入"粗算约2000亿元"，他称之为"无效内卷"。

代价直接写在年报上。2025年，美团收入3649亿元，同比增长8%，净亏损234亿元，经营亏损170亿元。2024年，这家公司还盈利358亿元。

变化最刺眼的是核心本地商业：2024年经营利润524亿元，2025年变成经营亏损69亿元。

一年时间，从全行业最能赚钱的板块，变成最大的失血点。

但更值得琢磨的，是对手的账。

标普在3月4日的评级报告里写了一句话——阿里巴巴已明确表示，未来三年将优先考虑市场领导地位，而不是盈利能力。

这句话的分量在于：阿里有电商、云和广告的现金流撑着。京东有自营零售的基本盘。抖音的本地生活可以长期不赚钱，因为它赚的是广告。

美团不一样。它的每一分亏损，都落在主业上。

这就是王兴这一次真正的难题——他遇到了一批不怕烧钱的对手。过去那套"熬到对方没钱"的打法，第一次不成立了。

2、唯一赚钱的板块，也在被挖

份额的变化，印证了这一点。

高盛按2026年6月季度的日均单量测算：美团约49%，阿里约41%，京东约10%，对应8000万单、6600万单、1600万单。国信证券测出来的数字是52%、41%、7%。各家口径有出入，方向却一致——美团和阿里，已经站到同一条线上。

高盛另外披露了一组更值得琢磨的数：美团的份额是从战前的75%到80%掉下来的，长期预测稳定在50%到55%区间。而大战之前，阿里系在外卖市场的份额不到两成。

3月4日，也就是监管出手之前，标普已经把美团的发行人信用评级从A-下调到BBB+，展望负面。理由写得很直白：外卖市场份额从2024年末的约70%，掉到2025年末的略高于50%；同期阿里从约20%涨到约40%。标普还顺手改了一个数字——把美团2026年的EBITDA预期，从"2024年峰值的70%"下调到"20%到30%"。

比份额更麻烦的，是"唯一性"的消失。

QuestMobile的监测显示，2025年7至9月，美团与饿了么的重叠商户已达744万家，同比增长26.8%。

商家普遍多平台经营，议价能力一旦散开，就很难重新收拢。骑手也一样，哪个平台有单往哪儿跑。

另一条战线在团购。

到店是美团利润最厚的业务。标普在报告里点明，这是美团未来12个月里唯一的盈利来源，因为即时配送2026年仍将亏损。

而这块业务，正在被抖音从侧面挖开。抖音从2021年起用短视频和直播切进来，逻辑天然适配本地生活——刷到一个看着好吃的火锅，顺手就下单了。2025年，抖音生活服务的支付GMV约8600亿元，同比增长近60%；同期美团到店业务的GMV不到1.2万亿元。

一个追赶者，追到了七成以上。

3、新故事的问题在哪？

王兴自己也知道问题在哪。

6月26日的股东周年大会上，有股东问他过去五年走了哪些错路。他说了两件事：一个是出海太晚，应该在2018年底、2019年就动手；另一个是美团优选，"非标品容易光选价格，滑到底线以下"。

这不是客套。美团优选2020年7月在济南上线，三个月覆盖全国90%以上市县，日订单峰值突破2700万单，当时被当成战绩。

但履约成本率长期在24%到30%之间，毛利率只有11%左右，盈亏平衡线在18%到20%。

生鲜是非标品，消费者只认价格，越打价格战毛利越低，越要靠规模摊薄成本，而县域物流的边际成本降不下来。越跑越亏。2025年12月，所有省份业务关停。

六年，一千多亿资源，换来一句"模式有问题"。

他还说了一句过去五年绝不会说的话——"过去几年股价不理想，我个人深感责任重大。"

新方向押在两条线上。

一条是出海。Keeta在中国香港用了29个月实现单位经济转正；2024年9月进入沙特，2026年7月实现盈利，只用了22个月。王兴在电话会上说，Keeta的运营模式在海外"具备较强可复制性"，但下半年会聚焦现有市场的效率提升。

9月14日，海外业务完成组织重整，原香港负责人神剑转任沙特国家负责人，香港交给千团大战时期的老将文秦，"大中台"被削弱，各国业务走向自闭环。

从跑马圈地到"盈利上岸"，姿态变了。但海外业务的体量，眼下还填不平国内的缺口。

另一条是AI。二季度研发投入77亿元，同比增长22.5%，占收入7.3%，是各项费用里增速最快的。

6月发布自研万亿参数大模型LongCat 2.0，用户端有"小团"，商家端有CatPaw，骑手端有"团宝"。管理层的说法很克制：不参与通用大模型的参数竞赛，技术投入以ROI为导向。

克制是对的。只是这两条线，一条太远，一条太慢。

4、守擂者的困境

回到估值。

市值从2.6万亿跌到4600亿，这不全是美团的错。2021年2月18日那460港元里，裹着流动性宽松和互联网高估值的泡沫。

泡沫挤掉，剩下的才是真实的重量。

也别急着说底部到了。

美团手里还有真东西。标普承认，它的商户网络、履约基础设施、服务小商户的本地团队，"非竞争对手能快速复制"；30元以上的高价值订单里，美团仍占三分之二以上。

但标普同一份报告里还有一句更冷静的判断：美团捍卫并扩大份额的能力，已经下降了。

对手也没有收手的意思。京东9月3日宣布秒送前置仓在北京、上海、成都三城全覆盖；阿里计划两年内完成一二三线城市前置仓全覆盖。

美团只能跟着建——闪电仓2024年10月就突破了3万个，王莆中当时定的目标是2027年超过10万个；小象超市在营城市从2025年底的39个扩到68个，线下门店"快乐猴"开到40家。

这是一场没有终点的军备竞赛。谁先停，谁吃亏。

不过，二季度也透露了一个好信号。补贴的水龙头一关，利润立刻回来，说明美团的单位经济模型本身没有坏，坏的是被人拖进了消耗战。

它接下来要证明的只有一件事：离开补贴、离开排他，它还能不能比对手更便宜地把东西送到用户手上。 这件事做不到，海外和AI都救不了它；做到了，市值迟早会回来。

监管这条线，也不该从3月算起。2026年1月，国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室已经对外卖平台服务行业启动调查评估。等到3月25日市场监管总局官网转发《经济日报》评论《外卖大战该结束了》，6月17日《外卖平台补贴行为规范十条》公开征求意见，信号已经足够清楚。

2017年，包凡攒了个局，让王兴和张一鸣闭门对谈。包凡问他，美团当年是怎么从BAT的重围里冲出来的。王兴没谈产品，也没谈组织，他引了麦克阿瑟在西点军校告别演讲里的一句话：只有死去的人，才能看到战争的终结。

"战斗是永远的。"他说。

那时候，他是攻擂的。今天再读这句话，味道完全变了。

战争确实不会终结。但攻擂的人可以选择什么时候打，守擂的人不能。

王兴可以决定不进攻，却决定不了别人不来敲门。