债市启明｜后续流动性能否继续宽松？

来源：中信证券研究

文｜明明 周成华 赵诣

今年春节以来资金大幅宽松，一定程度上是央行意志的体现。回顾2024年，央行调控利率市场的手法呈现“预期引导→实操干预+监管收紧→宏观政策间接传导”。当前资金环境接近2024上半年，但央行对利率市场的控制力度更高，或无需采取“喊话”干预的操作；另一方面，通胀上行预期下，长债利率或可自行回归合理估值。关注后续数据验证，利率低位波动后可能衔接渐进式回升。

▍今年来债市牛平、熊陡、牛陡切换，背后是何种逻辑？

得益于对总量宽货币的预期，开年到春节假期债市经历了一轮牛市行情，曲线牛平。春节后油通胀风险担忧下长债、超长债利率转而恐慌上行，但资金持续宽松使得短端表现相对更优，曲线熊陡。4月中旬通胀担忧告一段落，叠加特别国债供给计划落地，利空出尽影响下长债和超长债再度迎来下行，曲线牛陡。春节后资金大幅度宽松，而央行近期并未对资金空转等问题表达太多关注。

▍复盘2024，央行干预市场有何先例？

2024年，央行调控利率市场的手法呈现“预期引导→实操干预+监管收紧→宏观政策间接传导”：4月主要通过货政例会措辞、媒体“喊话”、调研座谈等方式释放关注长期收益率信号；5-8月从预期引导转向实际干预，先后推出国债借入操作、临时正逆回购工具，同时交易商协会开展自律调查处罚违规行为，手段从“口头提示”升级为“操作落地+监管约束”；9月通过降准降息、支持股市的新型工具等稳增长宽货币政策提振风险偏好，依托股债跷跷板效应推动利率定价重估。

▍当前资金环境接近2024上半年，但央行对利率市场把控力度不可同日而语。

当前资金利率与政策利率利差已回到2024年上半年水平，但2024年7月央行已构建隔夜正逆回购新利率走廊，并调整OMO为固定利率数量招标，强化了对资金市场的直接控制。经过近两年改革，当下资金利率更能体现政策意志。不同于2024年资金与国债市场一度偏离央行调控、需多次“喊话”提示风险，如今央行可通过调控资金利率，依托期限利差由短及长影响收益率曲线，无需重回“喊话”老路。

▍通胀上行预期下，长债利率或可自行回归合理估值。

今年通胀与2024年有别，存三大变量：美伊冲突推高油价或持续影响PPI；反内卷政策支撑有色价格；低基数效应提振同比读数。2025年后长债利率与核心CPI走势分化，或反映其被“低估”——或因货币政策对稳增长的关注多于通胀，且CPI受食品价格压制。往后看，地缘政治下油价粘性较强，PPI向非食品、核心CPI传导或逐步验证，长债利率对“胀”的定价有望增强。

▍关注后续数据验证，利率低位波动后可能衔接渐进式回升。

当前央行维持资金宽松以对冲地缘冲击、托底经济修复，利率上行拐点暂不明朗。2024年国债利率偏离央行调控的情况再现概率偏低，但随着年内通胀等宏观数据修复渐次验证，长债利率或在货币政策明确收紧前逐步上行，节奏或与2025年Q1货币收紧引发的快涨不同，呈现数据驱动式的渐进回升。4月下旬以来做多惯性放缓，短期来看长债、超长债或低位震荡，需重点关注4月通胀数据验证信号。

▍风险因素：

货币政策超预期，资金利率走势超预期，国债利率走势超预期。