【广发•早间速递】静待贝叶斯收敛：大类资产配置月度展望

来源：广发证券研究

宏观：静待贝叶斯收敛：大类资产配置月度展望

3月大类资产整体处于“贝叶斯”定价状态，4月初因地缘缓和预期欧美风险资产有所回弹。具体而言，（1）流动性冲击与滞胀交易交织，全球股债双弱，金铜跌、原油-美元涨。（2）商品分化，能化强、金属弱；国际品种领涨、国内品种温和。原油与生猪形成对冲。（3）金银回归实际利率框架，与能源镜像联动，流动性冲击压制金融属性。（4）全球股市进入“贝叶斯”定价模式，宏观折现率压力驱动风格切换，日韩估值收缩最为明显。（5）G7国家国债利率多数上行。（6）美元领跑汇市，非美货币普遍承压。（7）国内资产呈现一定韧性。（8）A股结构性机会集中于油气链条、新老能源、有基本面支撑的通信，与外部环境低相关的红利、食饮、医药；煤炭石化领涨。（9）二手房销量领跑“小阳春”。

从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年3月以来围绕四条核心线索：一是中东战局呈“持续度+实质冲击”的双重超预期。油价触及阈值引发市场非线性反应，石油链、美元偏强，而其余大类资产普遍承压。市场重估油价可能长期高位的风险，滞胀交易成为结构性主线，衰退担忧在战略储备不足同时原油进口依赖度高的国家（日韩印度等）率先升温。二是碎片化信息驱动贝叶斯定价。大类资产单边趋势显著弱化，多国股指嵌入修复期权，“停火、胜利、TACO”叙事被反复博弈。三是流动性现实冲击与远期预期交织。宏观折现率变化广谱性传递至股债金汇，跨资产相关性提升，全球全天候类型策略在资产间对冲性下降后，单日回撤幅度较大。四是中国资产一定程度受外部扰动，但总体彰显韧性逻辑，整体属贝叶斯定价特征，在能源替代、地缘低相关性的内需领域出现一定结构性机会。

风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。

选自报告：《广发宏观：静待贝叶斯收敛：大类资产配置月度展望》2026年4月7日；作者：郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003

固收：“固收+”：存款搬家扩容新时代：基遇洞察系列之一

“固收+”产品，即以债券资产为底仓，并通过配置风险资产以增强收益的公募基金，近年来整体规模变化与股债市场行情及监管政策休戚相关。资产配置方面，风险资产仍主要集中于股票和可转债，其他类别配置规模有限，多元化程度有待提升。

存量规模来看，三类策略规模呈现：平衡型＞保守型＞进取型。2025年以来平衡型产品占比扩大，保守型产品占比下降，进取型产品占比小幅增加。规模变化的历史规律表明，保守型与平衡型产品分别是股熊债牛与权益牛市环境中资金的主要流向。持有者结构方面，在“固收+”产品中，机构资金整体占据主导，但三类策略之间呈现分化。

“存款搬家”现象在近年持续演进，2026年有望延续。2026年居民定期存款到期规模扩大，资金活化空间十分可观。“存款搬家”资金向非银资管产品转移，风险偏好呈抬升倾向，“固收+”已成为资金流入的重要阵地，资金偏好由防御型配置向兼顾收益弹性的方向演进。

展望2026年，预计“固收+”仍是承接资金流入的重要资产。若中长期权益慢牛、债市震荡的市场环境延续，“固收+”产品业绩或有支撑，叠加存款资金再配置需求释放，有望持续吸引资金流入。分策略看，预计资金将优先流入持有体验更好、风险收益比高的平衡型产品，其次保守型产品将继续承接低风险偏好资金，而进取型产品则作为高风险偏好资金的配置选择，也有望迎来温和增长。

风险提示：样本与历史数据具有局限性；市场波动可能影响产品收益。

选自报告：《“固收+”：存款搬家扩容新时代：基遇洞察系列之一》2026年4月7日；作者：杜渐 S0260526020003；刘晨明 S0260524020001

非银：保险行业2025年报总结：长期资金持续入市，银保驱动价值高增

2025年业绩在高基数下全面增长，投资以及税率导致分化，在2024年较高的基数下仍实现了明显增长，其中保险服务业绩稳定增长，而部分公司税率的调整也是业绩增长的原因。从单四季度情况看，受保险公司下半年增加权益配置叠加四季度市场波动，且承保财务损失下降的幅度低于投资收益下降的幅度，导致投资服务业绩明显下降。值得关注的是，代表未来可分配盈余的合同服务边际增速扩大。

2025年保险公司响应长期资金入市，总投资收益率明显上行。配置结构，长债明显下降，权益大幅增长且集中于下半年增配。投资收益率看，NII受利率下行叠加再配置的影响而有所下滑；TII受权益市场上行而明显提升。

银保的“量升”以及报行合一带来的“价涨”推动NBV大幅增长，价值的渠道结构明显变化。（1）2025上市险企NBV增速整体在高基数的背景下继续增长，其中银保渠道价值贡献明显提升。（2）FYP中个险渠道受开门红转型以及报行合一短暂影响销售，但银保受益于渠道“1+N”的放开，大险企竞争优势凸显，推动整体新单有所增长。（3）报行合一推动保险公司NBVM明显提升，银保及个险价值率均提升。

风险提示：长端利率下行，新单销售不及预期，监管政策趋严。

选自报告：《保险行业2025年报总结：长期资金持续入市，银保驱动价值高增》2026年4月7日；作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005

银行：2026年3月社融前瞻：预计社融增速8.0％

信贷方面：预计信贷同比少增，票据融资规模继续压降。从票据利率来看，3月末1M票据利率震荡下行，预计由于季末银行冲刺信贷开门红，加大了票据的配置。但考虑到前半月票据利率总体维持高位震荡走势，且3月制造业、服务业PMI重新站回景气线以上，预计3月信贷需求总体不弱。结构上，预计对公信贷需求预计同比多增, 票据融资规模继续压降；考虑到消费补贴退坡，居民加杠杆购房意愿可能仍有待修复，零售贷款大概率仍同比明显少增。考虑到3月受地缘冲突影响，权益市场震荡，两融余额有所回落。综合来看，我们预计3月全口径人民币贷款同比少增。债券方面：预计3月政府债同比少增，信用债净融资同比增速转正。

货币增速方面，在我们的框架中流动性核心驱动包括国内财政和跨境资本回流：从财政角度来看，今年政府债净融资继续前置，预计季末财政支出力度较大，支撑企业现金流持续改善。从跨境流动性角度看，25年下半年社融和M1增速逐步见顶，我们坚持判断流动性的拐点会出现在26Q1，主要依据是判断跨境资本回流会继续支撑广义货币供给上行，年初M2和流动性表现印证了我们的看法。而随着中东地缘冲突反复，油价明显上升会阶段性带动美元的交易性需求，随着人民币从单边升值步入双向波动阶段，跨境资本回流可能阶段性减缓。展望后续，考虑到Q2季节性流动性供求关系变紧，流动性环境在Q2依然会阶段性偏紧。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。

选自报告：《2026年3月社融前瞻：预计社融增速8.0％》2026年4月8日；作者：倪军 S0260518020004；林虎 S0260525040004

煤炭：煤炭供需好于预期，1季度煤价稳中有升

近期市场动态：港口动力煤价淡季表现强势，焦煤产业链需求好转。（1）动力煤：4月需求仍处淡季，但由于大秦线检修及进口煤成本支撑，近期各环节库存开始回落，地缘因素有望进一步带来全球煤电和煤化工需求提升，预计煤价有望逐步止跌回升；（2）炼焦煤：3月以来下游开工率持续改善，虽然下游采购积极性一般，但预计随着刚需增加，焦煤价格或稳中回升。（3）焦炭：近期受益于原料成本支撑、下游稳步复产及副产品价格上涨，后期焦炭价格有望稳中偏强。

行业观点：1季度煤价稳中有升，26年价值和弹性兼备。我们认为2026年煤炭供需将从宽松转向偏紧，年初以来煤价表现已超预期。短期，由于中东局势影响，全球能源价格、煤炭需求进一步受到提振，进口煤成本也有增加，煤炭盈利和估值弹性可期。中长期，国内产量增速较前期或显著下降，而印尼等国出口和产量预期回落，能源价格高企背景下煤电、煤化工需求具有韧性，煤炭预计维持较高景气度。

风险提示：煤焦价格超预期下跌；各公司产能建设进度低于预期；各公司成本费用控制不及预期，业绩表现低预期等。

选自报告：《煤炭行业月报（2026年3月）：煤炭供需好于预期，1季度煤价稳中有升》2026年4月8日；作者：沈涛 S0260523030001；安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002

交运：清明出行凸显需求韧性，航空量价齐升抵御油价压力

清明假期出行增速稳健。机场航空，高油价背景下量价双升凸显需求韧性，出境游有亮点。量端，清明假期民航旅客出行量同比增长。2026年4月3日至4月7日，总体航班量日均1.47万架次，同比2025年/2019年分别增长1.0%/5.0%。其中，国内航班量日均1.24万架次，同比2025年/2019年分别增长0.8%/9.1%，外线航班量日均0.22万架次，同比2025年增长2.3%，恢复到2019年同期的87.0%。需求表现上，清明期间日均民航旅客运输量197.6万人次，同比2025年增2.8%。客座率较去年同期增加0.6个百分点至84.1%，较2019年增加1.8个百分点。国际线受益于入境免签利好带动，清明假期日均出入境达226万人次，较去年同期增长9.1%。周边国际短途游仍是旅客出行首选，清明假期TOP20出港国际/地区中，韩国航班量位列第一；日本航线同比下滑超5成，泰国、马来西亚、俄罗斯、哈萨克斯坦等国家航班增量靠前。价端，票价同比增长部分抵御油价压力。清明期间民航国内经济舱平均票价达780.7元（含税），同比2025年增12.0%，同比2019年增长6.8%，主要受益于多个省份推出春假政策，连同清明法定假日形成小长假，推动中长途出行需求释放，叠加运力投放克制，票价同比明显增长。

公铁替代效应显现，假期出行需求延续景气度。在提质增效、强化高铁运能投放及市场化运输组织政策导向下，铁路对假期中短途与跨城出行需求的承接能力持续增强。公路客运方面，反向游、小众游等假日旅游需求的常态化叠加城市营业性公路客运系统的温和变革，日均发送旅客3591.0万人次，同比增长2.4%。

投资建议。机场航空，在供需格局持续优化、航司定价权稳步提升的背景下，行业对油价波动的抵御能力增强，短期重点跟踪高油价水平下价格表现，关注板块逆向布局机会。

风险提示：经济大幅波动、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。

选自报告：《交通运输行业：清明出行凸显需求韧性，航空量价齐升抵御油价压力》2026年4月8日；作者：许可 S0260523120004；陈宇 S0260524100002

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