昔日的顶流，如今的“老登”

张坤，曾经的"公募一哥"，易方达蓝筹精选是他的代表作。2021年的巅峰时期，这只基金规模近900亿，被无数投资者视为"顶流中的顶流"。但如今，这只基金早已风光不再，截止1季度末规模仅为267亿。

从净值走势看，2021年2月净值达到峰值3.5287元，但到2026年5月25日只剩下1.621元，累计跌幅超过54%。2022年以来，这只基金大幅跑输市场，长期处于同类排名后1/3。

尤其是这些年AI、半导体等科技板块大放异彩，但张坤却死扛白酒为首的“老登”板块不松手，导致易方达蓝筹精选持续深陷泥潭。

张坤到底在想什么？到底是能力有限还是对投资者不负责？

而就在看完他在基金年报和一季报中的最新观点后，我感觉他真的“老了”。

前十大持仓，还在坚守老登股

根据最新的一季报，易方达蓝筹精选的前十大重仓股如下：

这完全是一只"老登股"基金：白酒、互联网、传统消费，没有科技、半导体、AI等新兴赛道。在当前市场风格下，这种持仓结构注定跑输大盘。

市场上目前对于张坤的质疑，大致可分为3点：

① 人口减少、年轻消费群体萎缩，消费行业的投资逻辑还在吗？

② 经济不景气、大家赚钱难，没人消费，那消费股怎么涨？

③ 既然业绩持续低迷，为什么你不积极调仓依旧坚守老登股？

张坤在最新的年报和一季报中，“认真”回复了这三点质疑，再次“洗脑”了不少人。但在我看来他的这些解释不仅苍白无力，更是在用宏大的长期叙事，掩盖眼前的现实矛盾。

质疑一：人口减少，年轻消费群体萎缩，消费行业的投资逻辑还在吗？

张坤的解释：他区分了"总人口"和"有效消费人口"。他认为，白酒、高端服务、品牌消费品的真正受众是中高收入群体，只有3亿左右的"有效消费人口"。即便总人口下降，只要这3亿人的消费能力提升，消费行业依然有增长空间。他还举了苹果、茅台的例子：苹果只占全球20%的手机销量，却拿走85%的利润；茅台只占全国2%的销量，却拿走50%的利润。

反对！这个逻辑听起来很漂亮，但存在几个致命问题：

第一，3亿"有效消费人口"是伪命题。人口减少意味着总需求萎缩，即使中高收入群体的占比可能保持稳定，但绝对数量会下降。更重要的是，人口老龄化带来的不仅是总需求减少，还有消费结构的变化——老年人对白酒、高端消费品的消费意愿和能力，是会断档下降的。

第二，张坤的类比存在误导性。苹果和茅台之所以能"以少胜多"，是因为它们拥有极强的品牌壁垒和定价权。但张坤持仓中的很多消费股，真的有这种能力吗？白酒行业确实有茅台这样的绝对龙头，但其他的白酒品牌呢？它们能在竞争加剧的市场中持续收割份额吗？

第三，即使"有效消费人口"理论成立，这也不能解释为什么消费股要跌这么多。2021年底到2026年，A股消费股普遍腰斩，这难道不是市场对"消费行业逻辑"投下的不信任票吗？张坤口中的"有效消费人口"理论，更像是一种自我安慰的信仰。

质疑二：经济不景气，大家赚钱难，没人消费，那消费股怎么涨？

张坤的解释：他区分了"结构性下行"和"周期性下行"。他认为当前的经济困境是周期性的，而非结构性的。中国人的生活水平、消费品质、收入上限，永远是一代比一代强。哪怕现在经济下行，但相较于10年、20年前，大家的生活还是改善了很多。他拿东亚邻国做类比，认为工业化完成后，居民的生活水平、人均收入、消费能力会稳步迈入中等发达国家水平。他还提到，2025年底全国居民净储蓄已达82.6万亿元，消费需求只是被压抑，不会消失。

反对！这个解释更像是教科书式的"鸡汤"，完全脱离了普通投资者的实际感受。

第一，"每一代中国人会比上一代人生活得更好"是一个历史规律，但不是短期预测。张坤用长期的历史规律来论证短期的问题，就像用"地球自转"来解释"今天要不要出门"一样荒谬。普通投资者关心的不是10年、20年后的消费市场，而是未来1-3年，自己手里的股票会不会涨。

第二，储蓄数据不能说明消费能力。张坤提到82.6万亿元的居民净储蓄，但他忽略了两个关键点：一是储蓄的分布极度不均，绝大多数储蓄掌握在极少数人手中；二是高储蓄恰恰反映了消费信心不足，大家不敢花钱。张坤说"消费需求只是被压抑"，但为什么不问一句：为什么会被压抑？什么时候能释放？具体是什么时候？这些问题，张坤都没有给出答案。

第三，"周期性下行"这个说法本身就存在争议。当前的经济困境，究竟是周期性调整，还是结构性转型？房地产泡沫破裂、人口老龄化、国际环境变化，这些到底是周期性问题，还是结构性问题？张坤轻描淡写地说是周期性的，但没有给出任何证据。这更像是一种"相信我，春天一定会来"的安抚，而不是严谨的分析。

质疑三：既然业绩持续低迷，为什么你不积极调仓，依旧坚守老登股？

张坤的解释：他把组合形容为"高确定性的基础回报+免费的看涨期权"。基础回报来自低估值下的股息和回购收益，股息率约3-6%，高于国债收益。看涨期权是市场先生"免费送的"，一旦经济回暖、消费修复，持仓的优质龙头公司会迎来盈利和估值的双提升（戴维斯双击）。他举例说，腾讯现在16倍，茅台20倍，都比历史估值中位数低，未来可能修复到25倍甚至30倍。

反对！这是我最不能接受的一点。张坤嘴上说"看涨期权"，但本质上是一种"死扛"的借口。

第一，"免费的看涨期权"根本不是免费的。机会成本就是成本！过去3年，如果你把钱从易方达蓝筹精选赎回，买入科技、半导体、AI相关的基金，收益可能是现在的两三倍。张坤所谓的"免费"，是建立在投资者的巨额亏损之上的。

第二，估值修复的逻辑完全依赖于"经济回暖"这个假设。但问题恰恰是：什么时候回暖？3个月？6个月？还是3年？如果经济长期低迷，这些"低估值"的消费股，会不会跌得更惨？张坤没有给出任何时间框架，这就像说"明天肯定会出太阳"一样，说了等于没说。

第三，张坤的"坚守"本质上是风格漂移的委婉说法。消费股曾经是市场最亮眼的赛道，但现在已经沦落为"老登股"。张坤嘴上说坚守投资逻辑，但实质上是在坚守过去的成功路径。这不是"坚守"，这是"刻舟求剑"。

第四，"戴维斯双击"的前提是盈利增长和估值修复同时发生。但张坤持仓中的很多公司，盈利增长已经停滞甚至下滑。在这种情况下，凭什么相信估值会修复？这不是"戴维斯双击"，这是"戴维斯双杀"。

增聘基金经理：变相认输还是迎合时代？

2026年5月23日，易方达蓝筹精选发布公告，增聘何一铖和杨思亮为基金经理，与张坤共管。

何一铖是典型的科技股基金经理，管理的"易方达新常态"过去一年涨了269%。杨思亮的投资风格和张坤类似，重仓白酒、互联网。

市场普遍认为，这是张坤"变相认输"的信号。我同意这个观点。

第一，增聘科技股基金经理，等于承认消费股不行了。张坤曾经口口声声说消费逻辑没变，但行动上却开始向科技股靠拢。这不是嘴硬是什么？

第二，何一铖的加入意味着基金风格将发生重大变化。根据公开报道，易方达蓝筹精选的部分仓位将移向科技成长。但问题是，张坤擅长的是消费股，何一铖擅长的是科技股，两种风格能协调吗？如果消费股继续跌，科技股也开始回调，基金净值会是什么样子？

第三，这种"老登+小登"的组合，更像是无奈的妥协。张坤既不想彻底否定自己的投资逻辑，又不得不面对业绩压力；既不想大规模调仓，又不得不给投资者一个交代。增聘基金经理，恰恰是最体面的妥协方式。

嘴硬可以，但别让投资者买单

张坤的解释听起来逻辑自洽、充满信心，但为什么业绩还是这么差？问题出在哪里？

问题在于，张坤说的都是"长期逻辑"，但普通投资者需要的是"短期结果"。

对普通投资者来说，买基金不是为了等待"中国经济转型成功"，不是为了相信"每一代中国人会过得更好"，而是为了赚钱。

如果一只基金连续3年跑输市场，投资者的耐心就会耗尽。张坤嘴上说"长期主义"，但这个"长期"到底有多长？3年？5年？还是10年？如果投资者等不起呢？

张坤作为曾经的"公募一哥"，有他的坚持和骄傲，这我理解。投资不是见风使舵，不是追逐热点，坚守自己的投资逻辑，本身是值得尊重的。

但问题是，张坤的坚守，已经变成了固执。

当市场风格发生根本性变化时，当投资者的耐心已经耗尽时，当净值持续下跌时，张坤嘴上依然说"消费逻辑没变"，但行动上却开始增聘科技股基金经理。

跟不上时代的张坤，还能够嘴硬多久？

这个问题，或许连张坤自己，也回答不了。

风险提示：本文仅为个人观点，不构成投资建议。基金投资有风险，购买前请结合自身风险承受能力审慎决策。