4月25日晚间，$贵州茅台(SH600519)$ 发布「2026年一季报」，这也是“新时代”茅台的第一份业绩报告，方木做个简评。

先说两点：

1、基本符合我此前的预期：普茅自身产生的营收增量，若能和「非标茅台」、「系列酒」的（假设）减量大体相抵的话，就已经是不错的结果了。

2、一个喜人的事实：茅台一季度的营收增长，来自于真实消费群体规模的扩大！再次致敬「蚂蚁雄兵」的力量

接下来详细聊聊

2026年一季度，营业总收入547亿，创单季历史新高，同比增长6.3%，（见下图）：

归母净利润272亿，创单季历史新高，同比增长1.5%（见下图）：

主营业务营收539亿，同比增长6.5%；财务公司利息收入7.9亿，同比下降-5.7%（见下图）：

白酒业务营收539亿，同比增长6.5%，同比增加约33亿。

从产品结构看

茅台酒营收占比85.4%，略有下滑，系列酒营收占比14.6%，略有提升（见下图）：

茅台酒

营收460亿，同比增长5.6%，同比增加24亿（见下图）：

2026年，「非标茅台」取消此前「分销」和「经销」模式，转而全面采取「代售」模式，且4月初清明节期间，首批「代售」的非标茅台产品才陆续发货（见下图）：

这就意味着，整个一季度，非标茅台的销量应该是大幅下降的，尤其是批发代理渠道，估计几乎没有什么非标茅台的销量贡献，关于这一点从 @川糖周掌门 那里也可以得到证实（见下图）：

所以，「非标茅台」基本就是靠「i茅台」零星地销售了一些少量的。

再结合i茅台上架「普茅」后的表现，很明显，飞天茅台的销量是大幅增长的，也是茅台酒营收的大头。

预计，二季度开始，「非标茅台」的销量应该开始有所增加，当然这只是环比一季度来看，至于能否与往年「分销」和「经销」模式下的销量相当，这个还不好说，往年压给经销商就行，今年则需要经销商通过更大的努力完成真实销售并提升周转率，考虑到价格是下调的，我对「非标茅台」的营收表现，暂时还没那么乐观。

系列酒

营收79亿，同比增长12.2%，同比增加约9亿（见下图）：

要知道2025年一季度本身就是高增长的，在去年同期70亿的高基数的基础上，还能实现双位数增长，还挺不容易的。

我之前说过，系列酒若要保持一定营收水平，需要4方面（见下图）：

吨价方面，2026年1月份的时候，茅台1935将出厂价从798元/瓶下调至668元/瓶，每瓶降130元，估计系列酒的整体吨价应该是下降的。

销售费用，约16亿，同比增长7.4%，同比增加1亿出头，相对不是很多，应该还没发力促销（见下图）：

从经销商数量来看（见下图）：

截至2026年一季度末，国内经销商共2098家，一季度净减少255家，其中增加6家，减少261家，全部是系列酒经销商。

这挺有意思，系列酒经销商减少250多家，营收还增长了12%，看起来是大量减少了那些「不咋出活、扛不住事」的经销商，留下了一些质量更高、有一定实力的经销商，所以，这并不是简单收缩，更像是系列酒经销商结构优化。

从应收类资产看，截至2026年一季度末，应收款项融资余额35.3亿，依然近一半的营收是银行承兑汇票，相比2025年四季度末的44.6亿，减少9.3亿。

从渠道结构看

直销渠道营收占比54.8%，同比大幅提升近10个百分点，批发代理渠道营收占比45.2%，同比大幅减少近10个百分点（见下图）：

直销渠道

营收295亿，同比增长27.1%，同比增加63亿（见下图）：

i茅台，不含税收入约216亿，同比大增约157亿，这个增幅没什么好惊讶的，i茅台「普茅」放量的自然结果。

自营店，营收80亿，同比大幅减少约94亿。

关于自营店的销售，我之前说过，有很大一部分是经销商从自营店提货「非标茅台」（见下图）：

如上文所说，今年「非标茅台」取消「经销」改为「代售」，所以，自营店的这部分「非标茅台」销量下降不少，我推测，这应该是自营店一季度营收大幅减少的主要原因了。

批发代理渠道

营收244亿，同比下降近11%，同比减少30亿（见下图）：

普茅的营收估计变化不大，系列酒营收应该是增加的，所以，主要减少的是「非标茅台」的营收。

几个重点财务数据：

合同负债，一季度末余额约30亿出头，相比2025年末的80亿，减少了50亿（见下图）：

不必惊讶，显然不是所谓的「经销商打款意愿下降」，主要是「非标茅台」改为「代售」，减少了大量的经销商预付款。

营业成本，一季度约55亿，同比增长近36%，同比增加约14亿（见下图）：

暂时还不清楚具体细节，我目前大致的推测是：

低价的「系列酒」销量大幅增加，以价换量；高毛利的「非标茅台」销量减少、价格也在下调。

税金及附加，一季度82亿出头，同比增长近15%，同比增加近11亿（见下图）：

这里面的大头应该是「消费税」大幅增加，主要因为「i茅台」的「普茅」销量大幅增加，消费税的税基变高了。

做个总结

2026年一季度，白酒业务营收同比增加的33亿：

从产品结构看，大头来自「普茅」，贡献了远超24亿以上的营收增量；系列酒贡献了约9亿的营收增量；而拖后腿的则是「非标茅台」，应该是大幅下降的。

从销售渠道看，大头来自直销渠道中的「i茅台」，贡献了约157亿的营收增量；拖后腿的是「自营店」减少94亿，「批发代理渠道」减少30亿。

以上基本符合我在 茅台2025年年报简评 时的判断（见下图）：

也就是，普茅自身产生的营收增量，若能和「非标茅台」、「系列酒」的（假设）减量大体相抵的话，就已经是不错的结果了。

略感超出预期的是，系列酒一季度的营收增加了9亿。

所以，茅台一季度的业绩基本符合我个人的预期，大差不差。

此外，结合一季度营收增量的贡献，主要来自于「普茅」和「i茅台」，我们可以得到一个喜人的事实：

茅台一季度的营收增长，来自于真实消费群体规模的扩大！

再次致敬「蚂蚁雄兵」的力量

展望未来

我们其实可以将茅台分成「3条产品线」来看：

一是，「普茅」，二季度的销量估计不会像一季度那么火爆了，主要还是靠提价后带来的红利，驱动营收增长。

关于这一点，我们从「i茅台」的营收趋势上就能看出来，此前测算过，i茅台1月的营收大概是100亿左右（见下图）：

一季度才大约216亿，后续2-3月份，明显放缓了。

二是，「非标茅台」，二季度的销量会比一季度增加，但动销效果如何，还有待观察，叠加价格下调，我估计「非标茅台」的营收还是会同比下滑。

三是，「系列酒」，一季度的营收虽然增长12%，但考虑到一季度的销售费用增加不多，我推测主要是把货先压给系列酒经销商了，后续还能否持续这么压货，得看经销商能否顺利卖出去，这就得看系列酒市场终端的真实动销情况了。

我估计二季度的销售费用会明显增加，系列酒经销商数量也会有所增加。

但从全年整体来看，我对系列酒的营收，还是偏向保守。

综上考量，我对茅台2026年的业绩预估，还是维持此前的判断，2026年业绩可能不会有什么增长，对2026年全年的归母净利润，按2025年的823亿预估（见下图）：

若今年能增长，那自然更好，目前就视作安全边际了哈~

至于更长期的业绩预估，这周的时候，有了一些思路，不过，我还没有完全想清楚，后续思考清楚了，再做分享。

（来源：方木FM)

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