高盛“企业宏观镜”：全球股市涨到现在，下一阶段该看什么？

文|朝子亥

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大家好，欢迎观看【小亥点评】，很多人看市场行情，只看指数涨了多少，却没发现多数普通企业的盈利根本没跟上。

高盛近日发布的《企业宏观镜》报告，搭配同期举办的内部投资者会议，成了近期最受关注的分析内容。报告没直接说哪个市场会涨，而是给了一套判断行情有没有基本面支撑的方法。

现在市场已经从 “炒预期” 转到 “看兑现”，可以用四个问题，搞清楚行情能不能继续走下去，别只看指数盈利，要看多数企业的真实情况。

报告提到，今年二季度标普 500 每股收益同比增长 22%，看起来很漂亮，但拆开来看，近 60% 的盈利增量都来自人工智能基础设施相关企业。

而标普 500 的中位数公司，也就是多数普通企业，每股收益增速只有 9%。欧洲也有类似情况：STOXX 600 指数上半年每股收益预期增长 11%，剔除大宗商品生产商后，只剩 6%。

分析师今年没有像往年一样下调盈利预测，反而集体上调，但这种盈利增长的扩散并不均匀。能源、基础资源和科技行业的盈利上调最多，多数普通企业的改善远没有指数显示的那么快。

不要只看指数每股收益，还要看中位数公司的盈利，市场已经进入盈利验证期，但股价的扩散速度，暂时快于盈利的实际扩散速度。

估值越高，业绩稍有不及预期，重新定价的压力就越大。

咱们判断盈利能不能持续，不能只看指数数据，还要看中位数公司的盈利表现，再剔除少数高增长行业，观察剩余企业的真实结果，最后还要看销售增长能不能转化为利润率。

只有这些指标一起改善，盈利接力才更扎实，央行降息，不代表企业长期借钱成本就会下降，AI 投资要看实际回报。很多人以为央行宽松了，企业长期借钱的成本就会降，但报告里说得很清楚。

2026 年全球通胀仍高于目标，政府支出、债券供给和近期通胀，会让长期利率保持粘性，德国长期国债收益率甚至可能进一步上升。

也就是说，会出现 “短端政策利率下降，长端资本成本仍然偏高” 的情况。报告用欧洲行业的历史敏感度做了拆解：全球增长改善时，工业、原材料、汽车等周期行业更敏感。

长端利率上升时，金融、能源和价值风格相对受益，房地产、公用事业和部分长久期资产更容易承压。

不能只看企业属于哪个行业，还要看它暴露在哪些宏观因子上：收入跟不跟全球增长走？成本能不能转嫁给客户？债务多久需要再融资？现金流对利率有多敏感？

盈利接力的核心，不在降息而在长期资本成本。再说说人工智能的投资：高盛预计，美国五家最大的科技企业2026年资本开支约为7550亿美元，比上一年高出80%以上。

但市场表现已经开始向科技行业之外扩散，这轮AI投资的逻辑，已经从 “炒算力需求” 转到了 “看实际回报”。AI 投资不能只看花了多少钱，要看能不能转化为利润和现金流。

资本开支先由大型科技企业宣布，随后变成芯片、电力、设备企业的订单，订单再转化为收入和利润，同时企业还要承担新增折旧、利息和现金流压力。

现在还没法量化 AI 资本开支的最终回报率，但咱们可以观察三个点：设备订单能不能转成收入，收入能不能转成利润，还有投资企业的自由现金流，能不能覆盖新增折旧和融资成本。

报告统计了观测时点下全球主要市场的估值：标普 500 远期市盈率 20.4 倍，剔除大型科技后仍有 20.3 倍，全球平均 17.7 倍，日本 16.9 倍，欧洲 14.9 倍，中国 10.2 倍。

欧洲的估值看起来便宜，但放在自身历史中并不算低，而且欧洲多数行业相对美国同行的折价，比过去 20 年的平均水平更大，但折价不等于绝对低估。

欧洲市场的另一个问题是，本土权益需求缓冲不足：欧元区上市权益资产有 51% 由区域外投资者持有，英国更是达到 69%，而美国家庭配置权益资产的比例约为 36%。

欧洲的低估值、健康资产负债表、股息和回购，只能算是安全垫，想要持续重估，还需要国际资本对经济和盈利前景的判断。

再看融资和资金流动：欧洲过去 12 个月股权融资（IPO + 再融资合计）超过 2000 亿欧元，规模接近科技泡沫时期，但只占市场总市值的 1.7%，还没有明显失控。

全球总回购规模超过 1 万亿美元，欧洲的股息加回购约相当于市值的 4%。

咱们判断企业能不能承担投资扩张，要把几组指标放在一起看：先看净债务和利息支出，再看资本开支占经营现金流的比例，最后观察回购变化和新股发行。

任何一个指标单独改善，都不能完成验证，没有明确的边际买家，再好的盈利故事也可能停留在预期里。

市场验证的不只是当期每股收益，还包括收入和利润率质量、前瞻指引以及资本开支对现金流的压力。

盈利增长需要跨过估值和未来投入两道门槛，同一市场甚至同一行业内的企业相关性正在下降，投资者更关注真实利润、正向现金流、股东回报和竞争结果。

高盛的这份《企业宏观镜》报告，没有给出简单的看多或看空结论，而是给了一套完整的判断框架。

行情能走多远，最终要由企业兑现：盈利从少数企业向更多公司扩散，长期资本成本保持可控，资本开支转化为利润和现金流，同时市场有足够需求吸收新增融资。

这四个条件同时满足，行情的基本面支撑才够扎实。

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