6月5日晚上，美股跌得挺狠。

以科技股为主的纳斯达克，一天就跌了4.18%，这是2025年4月关税风波以来，最惨的一天。

芯片板块就更夸张了，整个板块跌了超过10%；上次跌成这样，还是2020年3月，疫情刚爆发那阵子，英伟达一晚上蒸发了3283亿美元市值。

只看股市跌，还没那么奇怪；标普500之前连涨了九个星期，回调一下，也算是正常呼吸；你再看看另一组数字：黄金跌了3.35%。白银跌了8.08%。

科普下，一般情况下，股市暴跌时，钱通常会往黄金跑，这是金融市场运行了几十年的基本共识，毕竟黄金是避风港，这次，钱没有跑向黄金。

也就是，风险资产在跌，避险资产也跟着一起跌了，说起来有点抽象。

我查了一下截至6月5日当周的周线数据；标普500终结了连续九周的上涨，十周以来第一次收跌，纳指单周跌了4.68%，全都是去年4月以来最差的表现。

好几条信息叠加在一起，就不能用某一个单一因素来解释了。

01

触发这次暴跌的直接原因，是一份就业数据。这是个什么东西呢？

美国劳工部每个月会发一份报告，统计上个月全国新增了多少个工作岗位；这个数字叫「非农就业人数」。

每次公布的时候，全球市场都盯着看；数字高了，说明经济好，企业在招人，有消费有支撑；数字低了，说明经济在放缓，可能要出问题。

听起来数字高应该是好事，对吧？对股市来说，这里多了一层逻辑。

就业太强，意味着工资在涨；工资涨了，物价就容易跟着涨，通胀就压不下来；通胀压不下来，美联储就没有理由降利率，甚至可能还要加。

利率一上去，企业借钱的成本变贵，股市就承压。

这个数据有一个很拧巴的地方，太差，经济出了问题，股市跌；太好，利率可能上去，股市也跌。不高不低刚刚好，反而最让市场舒服。

这么说吧：

跟人量体温一样，36度多是正常的，35度说明身体在出问题，烧到39度也说明在出问题；市场最想看到的，就是经济的「体温」稳稳待在36度多。

6月5日晚上公布的那份报告，属于「太好了」。

5月新增就业17.2万人，差不多是市场预期的两倍；3月和4月的数据还被往上修了9.3万人。近三个月的就业增幅加在一起，创了两年新高。

数据一出来，市场开始暴跌。

反常地方就在这里，今年1月也出过一份类似数据，1月非农新增13万人，同样大幅超出预期。那次的结果呢？

美股期指集体拉升，债券收益率走高，美元走强；标准的「好消息就是好消息」；同样是就业数据大超预期，1月往上走，6月往下崩。

数据没变，可市场站的位置变了。

1月那会儿是什么状况？标普500刚刚跌完一轮，估值没那么吓人；大家心里还有底，全年大概率会降息，这时候一份好数据砸下来，所有人的反应是一致的：经济没问题，放心了。

6月就不一样了；标普500涨了快两个半月，纳指同期涨了超过8%；科技股的估值呢？已经拉到了一个离离原上谱的位置了。

我翻了一个衡量美股贵不贵的长期指标，叫Shiller PE，你可以把它理解成周期调整后的市盈率；它是拿过去十年的平均数来算的，这样短期波动就被过滤掉了。

截至6月1日，这个数字是40.88；40.88是什么水平？

这个指标从1871年就开始记录了，过去155年里只超过40一次，1999年12月，互联网泡沫的最高点，现在是第二次。

站在这个位置上，一份强劲的就业报告，意味的东西就完全不一样了。

不再是「经济好，放心」。它指向一个让市场很不安的方向，美联储没有理由降息，甚至可能重新开始加息。

我看了下后续的反应，克利夫兰联储的官员在数据公布后，几乎第一时间就放出了信号，就业已经接近充分就业，美联储可能很快重启加息。

联邦基金期货那边也在迅速跟着调整，到年底前至少再加一次的概率，已经超过50%。

利率不降反升，对正在花几千亿美元搞AI基建的科技巨头来说，利率每上去一个百分点，都是真金白银的融资成本。

同一份数据，低位时是定心丸，高位时就是催命符。

还有一点，是这份数据表面上没提到的；美联储的褐皮书里提过，美国好几个辖区的就业「几乎没有变化」，大致是低招聘、低裁员的「双低」状态。

有分析拆过更细的行业数据，发现了一个很有意味的分裂，科技、金融、咨询这些白领行业一直在裁人，其中一部分跟AI替代岗位有关。

撑住整体数据的，是医疗保健、酒店、餐饮这些蓝领服务业；蓝领工资增速甚至第一次超过了白领。

你看，整体数据是好看的；好看的部分不是科技行业贡献的。科技行业一边在裁自己的人，一边在花几千亿建数据中心。

这个分裂本身又把市场推到了一个更脆弱的位子上。

02

数据和位置，能解释怎么跌的。跌完之后还能不能爬回来呢，得看另一个东西。什么东西呢？一个词总结：回购。

回购说白了，一家公司赚了钱之后，没有拿去扩张、招人，是跑到市场上把自己的股票买回来，买回来之后注销掉，市面上流通的股票就少了。

股票少了，每一股对应的利润就变多了；利润变多了，股价就会往上走，这个动作本身不创造新的价值。

公司还是那个公司，业务还是那些业务；它做的事情，就是把赚到的钱还给股东，顺便把股价抬上去，不难懂吧？

过去几年，谷歌、苹果、Meta、微软，每年花在回购上的钱加起来是千亿美元级别；赚钱，回购，股价涨；继续赚钱，继续回购。这个飞轮稳稳转了好几年。

现在呢，这个飞轮上出问题了。

先看谷歌的母公司Alphabet。它上周做了一件事，增发800亿美元的股票；拆开来看，300亿走承销发行，400亿通过市场逐步卖出，另外100亿定向给了巴菲特的伯克希尔。

增发是什么？就是回购的反面。

回购是公司从市场上买回自己的股票，增发是公司往市场上卖出新的股票；一个在给股东还钱，一个在跟股东要钱。

Alphabet以前是回购大户，现在掉头开始增发了。

它今年资本支出预算是1800亿到1900亿美元，大部分拿来建AI数据中心和买芯片；它去年全年的经营现金流是1740亿。赚的钱，已经不够花了。

再看亚马逊。

我翻了一下它最新一个季度的财报。经营现金流260亿美元，听起来不少，再看支出那一栏，一个季度就花了442亿建数据中心，全年计划花2000亿。

赚260亿，花442亿。中间的缺口怎么补？发债。一个季度发了超过500亿的长期债务；一年前，亚马逊账上趴着260亿的自由现金流；现在这个数字是12亿。缩水了95%。

再说Meta，它去年花了263亿美元回购自己的股票，手笔很大；流通股减少了多少呢？0.1%。

263亿只消掉了0.1%的股份。员工的股权激励几乎把回购的效果全部对冲掉了；更关键的是，Meta从去年四季度开始已经停止回购，资本支出在加速，没有多余的钱再买自己的股票了。

三家放在一起看，方向很清楚；谷歌从回购转增发，亚马逊在大规模发债，Meta停止了回购。曾经给股东还钱的机器，开始跟股东要钱了。

打个比方吧，有点像什么感觉呢？

一个家庭，过去几年每个月都在存钱；赚得多花得少，就这么攒下来的。现在突然不存了。不光每月赚的全部花出去，还开始往外借钱；收入没降，就是开支一下子变得太大了。

这些钱去了哪里？

我算了一下，今年谷歌、亚马逊、Meta、微软四家，光AI相关的资本支出加起来就超过了7250亿美元；这个数字比世界上绝大多数国家全年的GDP还高。

这里有一个很值得注意的细节。

摩根大通的分析师Nikolaos Panigirtzoglou，在4月底的一份研报里，提到了一个他自己都觉得困惑的现象：2026年前几个月，科技板块的回购金额没有下降，反而在上升，比去年同期还高。

他原话是这么说的：

考虑到AI资本支出的融资压力，人们会预期科技公司减少回购而非加速，「这令人困惑」。

我的理解是这样的，这个「困惑」本身就是信号；它说明市场正处在一个新旧逻辑切换的夹缝里；一部分公司已经翻转了，谷歌增发，亚马逊发债，Meta停了回购。一部分还在惯性运转。

大多数人还在用旧的模型理解这些公司。这个错位，才是真正危险的地方。

03

到这里，问题就来了：巨头砸了这么多钱搞AI，到底是不是泡沫？

知名做空者Jim Chanos说，这很像2000年的光纤泡沫。华尔街的多头说不一样，这次有真收入、有真客户，产能装上去就卖掉了。

我分析认为，AI是不是泡沫，可能是个问错了的问题。

AI的需求是真的，亚马逊的云业务上个季度增长了28%，是15个季度以来最快的增速；它的自研芯片Trainium几乎全部售罄。

OpenAI在AWS上签了2吉瓦的算力合同，Anthropic签了5吉瓦。这些都是真金白银的订单，需求是真的，技术大概率也是对的。

有一个更值得问的问题：金融系统的管道，够不够粗？

前面说的那7000多亿美元的年度AI支出，需要有人出这笔钱。750亿美元的SpaceX IPO下周就要落地，人类历史上最大的一次上市，需要市场腾出这笔钱来接。

谷歌的800亿增发已经在路上了，后面还有OpenAI和Anthropic排着队；所有这些事情同时发生，抢的是同一个池子里的钱。

咨询公司Bain做过一个测算：

按照AI算力需求现在的增长速度，行业每年需要大约5000亿美元的持续投入；即使在最乐观的企业AI采用率假设下，AI公司能产生的收入上限大概是1.2万亿。

要覆盖这些投入，需要的总资金量是2万亿，中间差了8000亿。

这个缺口不是你迭代一个AI模型就能解决的；它需要吸金，要金融市场的融资能力；而融资能力跟利率直接挂钩。

利率低时，借钱便宜，缺口容易补；利率高时，每一笔融资都在跟其他融资抢额度。

就在这个节骨眼上，美联储换了主席。

凯文·沃什在5月15日正式接替鲍威尔；6月18日是他上任后的第一次利率决议，也算是他在全球市场面前的第一张答卷。

沃什之前不止一次说过，美联储不该被数据模型牵着走，应该更多靠前瞻性判断来做决策；说白了，他不想让市场每出一个数就跟着晃一下。

结果呢？

他的第一次大考前两周，一份强劲到不行的非农数据砸下来，直接把市场预期焊死了，所有人盯着的就是数字。

至于多头和空头到底谁对，GeekWire上一篇专栏说得挺干脆的：

这个分歧要到2027年第一季度才能见分晓；到那时候，AWS的季度收入要么加速冲到400多亿的高位，要么开始往下走。在那之前，谁也说服不了谁。

历史上有过一次非常相似的事。

1990年代末，电信公司投了超过5000亿美元铺光纤网络，每个人都相信互联网流量会无限增长，铺多少都不够用。

结果呢？95%的光纤铺完之后好多年都没被点亮过，产能过剩导致价格暴跌超过90%。全球电信股市值蒸发了2万亿美元。

那光纤这个技术错了没有？没有。

今天你看YouTube、用流媒体、上云，走的全是当年铺的那批光纤。技术没毛病。

只是，当年掏钱铺光纤的人和后来真正用上它的人，不是同一批，技术对不对，跟投资者能不能赚到钱，是两件不同的事。

中间隔着的那个东西，就是管道。管道容量有限；当太多人同时往一根管子里灌水的时候，先塌的，是管子本身。

这根管子，也不只在美国。大洋这边的科技巨头，今年也在用同样的力气往里灌。

参考资料

[1] .中央社/凤凰网，美股6.5收盘数据 [2] .GuruFocus，Shiller CAPE Ratio（截至2026.6.1）[3] .Yahoo Finance，Amazon Q1 2026 Earnings（SEC 8-K）[4] .JPMorgan，Nikolaos Panigirtzoglou 科技回购研报，2026.4 [5] .Bain & Company，AI Capex与收入缺口测算（IEEE ComSoc转引）[6] GeekWire，The AI Capex Conundrum，2026.5