五片土豆卖 18 块，创始人还放话 “月薪五千不配吃”？巴奴的招牌标语 "服务不是特色，毛肚和菌汤才是" 喊了多年，一度成为火锅界的流量密码。可最近港股更新的招股书，却把这家网红火锅店的真实面目摆到了台面上。

【嘴上砸食材，实则人工才是大头】

营销里巴奴到处说 “不惜成本砸食材”，可招股书数据却打了脸。2025 年员工成本占总支出 32.8%，比原材料成本还高，是所有开销里占比最高的项。

三年时间，巴奴门店从 86 家涨到 2025 年的 200 家，规模越做越大，但食材成本占比反而逐年缩水：2023 年是 33.2%，2025 年只剩 30.2%。

对比同行，海底捞、九毛九这类大众火锅，人均不到 90 元，食材成本都能做到 35% 到 38%。巴奴人均 139 元，食材成本反而更低。所谓 “不计成本做食材”，不过是品牌营销的人设，不是真实的财务情况。

【号称高端火锅，客单价连降三年】

巴奴一直打 “高端火锅” 的标签，但客单价从 150 元跌至 139 元连降三年，2023 年人均 150 元，2024 年跌到 142 元，2025 年只剩 139 元。

巴奴解释说是主动调整菜品拉宽客群，但这也侧面说明，愿意为高价巴奴买单的用户正在变少。139 元的客单价，既要忍受菜量小、价格高，原本的固定客群是 25 到 45 岁的城市中产，覆盖范围远不如海底捞的大学生、上班族广，天花板天然就矮一截。

【营收全靠开新店，老店反而卖不动】

2023 年到 2025 年，巴奴营收从 21 亿涨到 28 亿，净利润翻倍，数据看起来很漂亮，但背后藏着大问题：增长全靠不停开新店。

新城市的首店自带流量红利，三四线城市少有百元以上的高端火锅，刚开店时能快速收割一波客流。但 2023 到 2024 年，巴奴闭店销售额反跌 9.9%，2025 年才勉强恢复增长，整体营收能涨全靠每年新开三四十家店填窟窿。

更耐人寻味的是分红：2024 年赚了 1.2 亿，2025 年创始人杜忠兵夫妇就转走 7000 万现金，两人手握 80% 以上股权，分红大头全进自家钱包。之后再赴港上市募资，本质是先分完利润，再找股民的钱继续开门店。

当然巴奴并非一无是处，200 家门店全部自营不搞加盟，自建中央厨房，门店盈利能力很强，毛利率接近 70%，在高端品质火锅的细分赛道确实是龙头，符合消费升级的大方向，未来在三线城市开店依然有增长潜力。

只是营销话术和真实经营数据存在不小落差，不管是普通人吃饭还是投资者打新，都得多留个心眼，别被营销口号带偏。