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2021年8月，飞天茅台散瓶批发价冲到3170元。那时候买茅台不是为了喝，是为了囤。

人人都觉得茅台只涨不跌，没想到五年不到，散瓶批发价跌到了1560元。跌幅超过50%。

如果你2021年高位囤了一箱飞天茅台，六瓶原箱批发价在16000元左右。今天出手，原箱批价9510元亏了40%，比A股大盘还惨。

一、谁把价格打下来的？

飞天茅台的批发价走势，几乎可以当作中国消费信心的温度计，我们先来看一下这几年的数据：

2021年到2022年，批价稳定在2600元以上。那两年经济虽然受疫情冲击，但茅台是硬通货，送礼、宴请、投资、囤积，四个场景叠加，需求刚性。经销商的日子可以说非常好过，进货价1069元，批发价2600，一瓶赚1500，利润率超过140%。

2023年下半年开始松动，批价从2700逐步滑到2400上下。那时候市场还在争论：这是正常的季节性波动，还是趋势性拐点？

2024年给出了答案。年初还能维持2300多，到下半年加速下滑，年底跌破2000。

2025年继续跌，12月跌到1520元。距离1499元的官方指导价只有21块钱。

2026年春节前回光返照，批价反弹到1700。节后四天，从1700直接砸到1570。3月中旬，散瓶稳定在1560，原箱1585。

从最高点3170到1560，降幅比腰斩还多。四年时间，飞天茅台的金融属性几乎被抽干了。

那么问题来了，过去飞天茅台的价格是怎么维持在高位的？

答案是三个字：控货权。

茅台酒的年产量就那么多。2024年茅台酒产量5.63万吨，同比还降了1.6%。这点产量分到全国，稀缺性天然存在。因此经销商拿到配额后不用急着卖，囤几个月价格自然涨。黄牛从经销商手里收货，再加价卖给终端消费者或者下一层黄牛。整个链条靠囤积和信息差赚钱，本质上是个类庄家模式。

这个模式被两件事打破了。

第一件事是i茅台。

i茅台是茅台公司自己搞的线上直销平台，2022年上线，卖价1499元。到2026年1月，i茅台的月成交订单超过212万笔，其中飞天茅台相关订单超143万笔。活跃用户超过1.5亿，每天都有海量的1499元茅台流入市场。

过去经销商能控货，是因为消费者买不到平价茅台，只能去市场上加价买。现在消费者每天都有机会在i茅台上抢到1499元的货，虽然中签率不高，但架不住基数大。日积月累，源源不断的1499元货源稀释了市场的稀缺性预期。

更关键的是，大量散户从i茅台上抢到酒之后转手就卖。这些散户不像经销商有控价能力，对市场价格缺乏判断，容易追涨杀跌。一旦价格开始跌，散户集中抛售，会裹挟着大户一起降价。

过去是庄家控盘的市场。现在是1.5亿散户参与的市场。定价权从经销商转移到了散户手里，价格自然就稳不住了。

第二件事是电商补贴。

拼多多累计补贴超过395万瓶飞天茅台，补贴价1449元，比官方指导价还低50块，而且不用拼团，下单直接送到家。

1449元的茅台在拼多多上随便买，你让经销商怎么卖1700？

这两件事合在一起，本质上是茅台公司在主动刺破自己产品的金融泡沫。i茅台是正面进攻，用官方渠道的1499元货源冲击市场价；电商补贴是侧翼包抄，让消费者习惯用更低的价格买到茅台。

二、茅台为什么要这么做？

茅台公司意识到了一个比维持高价更重要的事情：夺回定价权。

过去十几年，飞天茅台的市场价是经销商和黄牛定的，不是茅台公司定的。官方指导价1499，市场价2600甚至3000，中间的差价全被渠道吃了。茅台公司出厂价1169元，不管市场价涨到多少，它只能赚出厂价的钱。

现在通过i茅台和电商，把市场价打到1500附近，接近官方指导价。渠道利润被压缩，但茅台公司自己的利润没受影响，因为出厂价没变。而且当市场价越接近官方指导价，茅台公司对价格的掌控力就越强。

这是一步很精明的棋。代价是经销商的利润空间被压到了历史最低。

表面上看，飞天茅台批价1560，出厂价1169，中间还有391块的毛利。一瓶赚三百多，听着不差。

但经销商的真实成本不是1169。

茅台的经销政策有个特点：捆绑销售。你想拿飞天茅台的配额，就得同时拿茅台1935、精品茅台等其他产品。精品茅台的出厂价3299元，市场价只有2000出头，一瓶倒亏1200多。这些亏损要用飞天茅台的利润来填。

算上捆绑产品的亏损，经销商的综合成本线大约在1700元一瓶。而当前批价1560，已经低于综合成本线了。

有经销商说得很直白：卖飞天肯定赚钱，但其他产品亏得太多了。综合算下来，有的月份是平的，有的月份是亏的。

过去经销商的角色很简单，就是搬运工。从厂家仓库搬到自己仓库，等几个月加价卖出去。不用营销，不用服务，躺着赚钱。

现在这个时代结束了。茅台公司提出经销商要从卖酒转向卖生活方式，要做场景营销，做直播带货，做品鉴活动。四川有经销商搞直播，单场交易额做到了1500万。

但不是每个经销商都有这个能力。过去躺赚的经销商大多是靠关系拿配额的，营销能力和服务能力几乎为零。当行业从关系驱动转向能力驱动，一大批经销商会被淘汰。

这跟2012年的情况很像。2012年限酒令出台，飞天茅台批价从2000多直接跌到出厂价附近，大批经销商退出。之后活下来的经销商靠精细化运营，在2016年之后的上行周期里赚到了更多。

历史在重演。只不过这一次，茅台和电商的存在，让经销商的反弹空间比上一轮更小。

三、茅台不行了吗？

茅台公司赚的钱少了吗？

2024年贵州茅台营收1709亿元，净利润862亿元，营收和利润都创了历史新高。

茅台酒产量5.63万吨，微降1.6%，但销量4.64万吨，增长了10.2%。产量降了销量涨了，说明在消化库存。系列酒产量4.81万吨，增长12%，营收247亿元，增长近20%。

这组数据说明一件事：批价的下跌伤害的是渠道，不是茅台公司本身。茅台公司赚的是出厂价的钱，只要出厂价不降、销量不跌，它的利润就稳得住。

但股价不这么看。贵州茅台的股价从2021年2月的最高点2627元，跌到2026年初的1400多元，跌幅也接近50%。市值从3.3万亿缩水到1.8万亿左右。

股价和批价跌的逻辑是同一套。市场过去给茅台的估值，包含了一个隐含假设：飞天茅台的市场价会持续高于出厂价，而且这个价差是稳定的，代表着品牌溢价和稀缺性溢价。

当批价从2600跌到1560接近官方指导价，意味着稀缺性溢价在消失。品牌还在，但金融属性没了。一瓶酒回归了消费品的本质。

对茅台公司来说，这未必是坏事。金融属性太强的时候，真正想喝酒的人买不到，买到的人都在囤。消费基础是虚的，全靠投机支撑。去掉金融属性，让更多人用1499的价格买到茅台，消费基础反而更扎实。

但对股价来说，估值逻辑需要重建。过去市场按30到40倍PE给茅台定价，一部分是因为利润增速高，一部分是因为品牌的金融属性带来的想象空间。金融属性消退之后，茅台的估值中枢可能要下移。

2025年每股收益72.6元，按当前1450元左右的股价算，PE大约20倍，在历史上属于偏低水平。如果利润还能保持个位数增长，当前价格不贵。但如果利润增速放缓甚至停滞，20倍PE也不算便宜。

关键变量是白酒行业的大周期。

据国家统计局数据，2024年中国规模以上白酒企业产量414.5万千升，同比下降1.8%。这已经不是第一年下降了。白酒产量的峰值出现在2016年，1358万千升，到2024年产量缩水了70%。

行业在持续收缩，但头部集中度在提升。茅台、五粮液、泸州老窖这些头部品牌还在增长，被淘汰的是中小品牌和区域品牌。这个格局跟很多消费行业的成熟期特征一致：总量萎缩，头部吃肉。

茅台在这个格局里是最安全的。品牌力、定价权、利润率，三个维度都是行业第一。但安全不等于高增长。当行业总量在萎缩，即便是龙头也很难维持过去那种15%以上的增速。

未来茅台更可能是一个稳健分红型公司，而不是高速成长型公司。2024年茅台分红647亿元，股息率大约3.5%到4%。对比银行存款利率，这个股息率有吸引力。但如果你指望它像2019到2021年那样翻倍，大概率要失望。

回到飞天茅台1560这个数字。

它不是一个短期波动，而是一个从炒作时代到消费时代的切换信号。

茅台还是那个茅台，酒还是那瓶酒，口感没变，品牌没变。变的是围绕这瓶酒的那套金融游戏。

当囤酒不再赚钱，当黄牛不再有利可图，当经销商从躺赚变成苦赚，飞天茅台才真正回到了一瓶酒该有的样子。只是这个回归的过程里，也有有太多人为此买了单…

数据来源：贵州茅台2024年年度报告、国家统计局、新浪财经、每日经济新闻、东方财富网。