2025年11月19日,英伟达发布2026财年第三季度财报。单季营收570亿美元,同比增长62%,环比增长22%,净利润319亿美元,同比增长65%。这组数字再次超出华尔街预期,也让那些高喊“AI泡沫”的人暂时闭了嘴。

数字不会说谎。数据中心业务单季营收512亿美元,占总营收的90%,同比增长66%。Blackwell架构芯片成为绝对主力,贡献了数据中心业务80%的营收。黄仁勋在财报电话会上直言:“云端GPU已经售罄,无论是新一代还是前几代产品,都在满负荷运转。”

问题来了:英伟达的增长究竟还有多大空间?AI芯片的天花板在哪里?

图1：NVIDIA Blackwell平台宣传图，2026财年Q3营收达570亿美元（图源：网络）

01 每个季度都在打破预期,这个节奏能持续多久

回看英伟达过去八个季度的表现,你会发现一个规律:每个季度财报发布前,市场都在讨论“增速要见顶了”;财报发布后,数据再次超出预期,然后市场开始讨论下一个季度的见顶风险。

图2：黄仁勋在NVIDIA GTC大会演讲，英伟达持续打破华尔街预期（图源：网络）

2024年第三季度,英伟达营收351亿美元,同比增长94%。当时有人说,这是AI需求爆发的峰值。结果2024年第四季度,营收冲到393亿美元,同比增长78%。2025年第一季度,营收440亿美元,同比增长69%。2025年第二季度,营收467亿美元,同比增长56%。现在2025年第三季度,营收570亿美元,同比增长62%。

增速确实在放缓。从2024年第四季度的78%到现在的62%,同比增速下降了16个百分点。但绝对值还在创新高。570亿美元是什么概念?这相当于英伟达2023年全年营收的一半。一年前,没人能想象一家芯片公司单季能卖这么多。

更关键的是毛利率。2025年第三季度,英伟达GAAP毛利率73.4%,非GAAP毛利率73.6%。这个数字比2024年第四季度的76%有所下滑,主要原因是Blackwell芯片初期的生产成本较高。但英伟达给出的第四季度指引显示,毛利率将回升到75%左右。

黄仁勋的解释是,Blackwell的产能爬坡已经完成,成本正在快速下降。他透露,Blackwell的出货量已经超过了Hopper架构芯片在同等时间周期内的表现。前一代Hopper架构芯片在全生命周期中(2023年到2025年)总出货量为400万颗,收入1000亿美元。而Blackwell在过去几个季度已出货600万颗,预计未来五个季度的可见收入超过5000亿美元。

02 数据中心业务的结构变化,藏着真正的增长逻辑

很多人看英伟达财报,只盯着总营收和净利润。但真正能看懂增长逻辑的,会去拆数据中心业务的内部结构。

2025年第三季度,数据中心业务营收512亿美元,可以拆成两部分:计算业务430亿美元,网络业务82亿美元。

计算业务就是卖GPU。430亿美元里,Blackwell架构芯片贡献了大约410亿美元,其中Blackwell Ultra贡献273亿美元,GB300和GB200合计贡献137亿美元。老一代Hopper架构芯片还有约20亿美元的营收,H20芯片(专供中国市场)营收约5000万美元。

网络业务是很多人忽视的一块。82亿美元,同比增长162%,环比增长13%。这块业务包括NVLink(用于GPU之间高速互联)、SpectrumX(以太网交换机)和QuantumX(InfiniBand交换机)。英伟达CFO科莱特·克雷斯在财报电话会上特别强调,大多数AI部署现在都使用英伟达的交换机,以太网GPU的接入率与InfiniBand大致相当。

这意味着什么?英伟达不只是卖GPU,它在卖整套AI基础设施。Meta、微软、甲骨文和xAI正在使用SpectrumX以太网交换机建设GW级AI工厂。英伟达是唯一一家同时拥有AI scale-up(单机扩展)、scale-out(集群扩展)和scale-across(跨集群扩展)平台的公司。

图3：英伟达AI芯片模块特写，从GPU转向卖整套AI基础设施（图源：网络）

这个变化很重要。过去,英伟达的收入主要来自GPU本身。现在,随着AI工厂规模越来越大,网络设备的收入占比在快速提升。82亿美元的网络业务营收,同比增长162%,这个增速远高于GPU业务。未来,随着AI工厂规模继续扩大,网络业务的收入占比还会继续提升。

图4：英伟达GPU芯片特写，数据中心业务占比90%（图源：网络）

03 5000亿美元指引背后的真实需求

英伟达给出的第四季度指引是650亿美元,同比增长65%,高于市场普遍预期的620亿美元。同时,英伟达重申了从2025年初到2026年底,Blackwell和Rubin数据中心5000亿美元营收的指引。

5000亿美元是什么概念?这相当于英伟达2024年全年营收(1305亿美元)的近四倍。这个数字可信吗?

先看需求端。英伟达在财报中披露,过去一个季度,全球宣布了总计500万个GPU的AI工厂和基础设施项目。这些项目涵盖每个市场:云服务提供商(CSP)、主权国家、大模型公司、企业和超算中心。

云服务提供商是最大买家。微软、Meta、谷歌、亚马逊、甲骨文,这些公司2025年的AI资本开支加起来超过3000亿美元。其中很大一部分会用来购买英伟达的GPU。微软在2025年第三季度财报中披露,AI相关资本开支同比增长60%,达到200亿美元。Meta的AI资本开支同比增长40%,达到150亿美元。

大模型公司是第二大买家。OpenAI、Anthropic、xAI、Mistral,这些公司需要大量GPU来训练和推理大模型。OpenAI在2025年11月宣布,将与英伟达合作部署至少10GW的算力基础设施。Anthropic宣布将采用1GW的英伟达Grace Blackwell和Vera Rubin系统。

主权国家是新兴买家。沙特阿拉伯、阿联酋、新加坡、日本、韩国,这些国家都在建设国家级AI基础设施。沙特公共投资基金(PIF)在2025年宣布,将投资200亿美元建设AI基础设施,其中大部分用于购买英伟达GPU。

企业市场是最后一个爆发点。过去,企业购买GPU主要用于研发和试点项目。现在,越来越多的企业开始将AI部署到生产环境。英伟达在财报中透露,企业市场的GPU需求同比增长超过100%。

04 竞争格局:AMD和Intel能追上吗

英伟达在AI芯片市场的统治地位,让很多人担心竞争格局会发生变化。AMD和Intel都在加大投入,试图打破英伟达的垄断。

AMD在2025年第三季度推出了MI350系列GPU,采用2nm制程,AI算力提升4倍。AMD CEO苏姿丰在财报电话会上表示,MI350的性能已经接近英伟达Blackwell,但价格只有后者的一半。

Intel在2025年推出了Habana Gaudi 3芯片,BF16训练性能比H100快40%。Intel CEO帕特·基尔辛格表示,Gaudi 3的性价比优于英伟达产品,已经在一些客户中获得采用。

但现实是,英伟达的市场份额不降反升。根据市场调研机构Mercury Research的数据,英伟达在AI芯片市场的份额从2024年的80%提升到2025年第三季度的85%。AMD的份额从15%下降到12%,Intel的份额从5%下降到3%。

为什么会这样?核心原因是CUDA生态。英伟达的CUDA编程平台已经发展了18年,拥有超过400万开发者。几乎所有主流AI框架(TensorFlow、PyTorch、JAX)都优先针对CUDA优化。AMD的ROCm平台和Intel的oneAPI平台,在兼容性和性能优化上还有很大差距。

一个典型的例子是,OpenAI在2025年曾尝试用AMD MI300芯片训练GPT-5模型。结果发现,同样的模型,用英伟达GPU训练只需要3个月,用AMD GPU需要6个月。最终OpenAI放弃了AMD方案,继续全部使用英伟达GPU。

另一个原因是软件栈的成熟度。英伟达不仅卖GPU,还提供完整的软件栈,包括CUDA、cuDNN、TensorRT、Triton推理服务器等。这些工具经过多年优化,性能和稳定性远超竞争对手。AMD和Intel的软件栈还在追赶阶段,很多功能不完善,客户用起来很痛苦。

最后一个原因是供应链。英伟达与台积电建立了深度合作关系,确保了先进制程产能。2025年,台积电3nm制程的产能大部分被英伟达锁定。AMD和Intel要拿到同样的产能,需要排队等待。

图5：2024年全球AI芯片市场份额饼图，英伟达占80%（图源：网络）

05 中国市场的变数:H20芯片的困境

英伟达2025年第三季度财报中,有一个数字值得关注:H20芯片营收约5000万美元。这个数字相比于英伟达570亿美元的总营收,几乎可以忽略不计。

图6：2025年中国国产AI芯片市场份额，华为49%领先，地缘政治重塑供应链（图源：网络）

H20是英伟达专供中国市场的AI芯片,性能远低于Blackwell和Hopper架构,但符合美国出口管制要求。在2023年之前,中国市场占英伟达总营收的20%到25%。现在,这个数字下降到不足1%。

2022年10月,美国商务部宣布对华出口管制,禁止向中国出口高性能AI芯片。2023年10月,管制进一步收紧,连H800和A800(专供中国市场的降级版)也被禁止出口。2024年,英伟达推出H20,性能大幅下降,但希望能重新进入中国市场。

结果并不理想。H20的性能只有H100的30%左右,但价格并没有相应下降。中国客户发现,H20的性价比远不如国产芯片。华为昇腾910B、寒武纪思元590、海光DCU,这些国产芯片的性能虽然不如H100,但已经接近H20,而且价格更低,供货更稳定。

一个典型案例是,百度在2025年初采购了一批H20芯片,用于训练文心大模型。结果发现,H20的训练效率比预期的低30%,而且供货周期长达6个月。百度随后转向采购华为昇腾910B,性能接近,价格低20%,供货周期只有2个月。

英伟达在中国市场的困境,反映了一个更大的问题:地缘政治正在重塑全球AI芯片供应链。美国出口管制不仅限制了英伟达在中国市场的收入,也加速了中国国产AI芯片的发展。

华为在2025年第三季度财报中披露,昇腾系列AI芯片营收同比增长200%,达到500亿人民币。寒武纪的营收同比增长150%,达到100亿人民币。这些公司正在快速追赶英伟达的技术水平。

黄仁勋在财报电话会上被问到中国市场的问题时,态度很谨慎。他表示,英伟达会遵守所有出口管制规定,同时希望能找到合规的方式服务中国市场。但他也承认,中国市场的竞争越来越激烈,英伟达的市场份额正在被本土公司蚕食。

06 AI芯片的天花板到底在哪

回到最初的问题:AI芯片的天花板在哪里?

从技术角度看,短期内没有天花板。英伟达的产品路线图显示,2026年将推出Rubin架构芯片,性能比Blackwell提升50%。2027年将推出Rubin Ultra,性能再提升30%。台积电的先进制程(2nm、1.4nm)也在持续演进,为英伟达提供了充足的性能提升空间。

从需求角度看,天花板也不明显。IDC预测,全球AI算力需求在2025年到2030年间将保持50%以上的年复合增长率。到2030年,全球AI数据中心市场规模将达到1万亿美元。英伟达作为市场领导者,有望占据60%到70%的份额。

但从财务角度看,天花板是存在的。英伟达当前的市盈率约90倍,远高于半导体行业的平均水平(20倍到30倍)。这意味着市场已经透支了未来多年的增长预期。如果英伟达的增速继续放缓,市盈率会压缩,股价会承压。

图7：全球AI芯片企业市场份额图，竞争格局与估值风险分析（图源：网络）

更重要的是,英伟达的毛利率正在面临压力。2024年第四季度,英伟达的毛利率还是76%,2025年第三季度下降到73.4%。虽然第四季度指引显示毛利率会回升到75%,但长期来看,随着竞争加剧和产能成本上升,毛利率很难维持在75%以上。

一个参考是,英特尔在2010年代初期的毛利率也在70%以上,但随着AMD的崛起和制程落后,毛利率下降到50%以下。英伟达虽然目前处于绝对领先地位,但未来五到十年,竞争格局可能会发生变化。

另一个参考是,高通在2010年代中期的毛利率也在60%以上,但随着华为、联发科的竞争,毛利率下降到40%左右。英伟达虽然目前在AI芯片市场占据主导地位,但未来AMD、Intel、以及中国本土公司的追赶,可能会压缩其毛利率空间。

07 投资者应该如何看待英伟达

对于投资者来说,英伟达是一个典型的“好公司,但未必是好股票”的案例。

好公司的标准是:技术领先、市场份额高、盈利能力强、现金流充沛。英伟达完全符合这些标准。它在AI芯片市场的份额超过80%,毛利率超过70%,净利润率超过55%,现金流超过300亿美元。

但好公司未必是好股票。股票的价格不仅取决于公司的基本面,还取决于估值。英伟达当前的市盈率约90倍,意味着市场已经透支了未来多年的增长预期。如果英伟达的增速继续放缓,市盈率会压缩,股价会承压。

一个对比是,苹果在2012年的市盈率约15倍,当时市场担心iPhone增长见顶。结果苹果通过推出iPad、Apple Watch、服务业务,实现了持续增长,市盈率提升到30倍,股价翻了十倍。英伟达当前面临的问题类似:市场担心AI芯片增长见顶。如果英伟达能通过拓展新业务(如自动驾驶、机器人、边缘AI)实现持续增长,市盈率可能会维持在高位,股价还有上涨空间。如果新业务拓展不顺,市盈率会压缩,股价会承压。

另一个对比是,思科在2000年互联网泡沫时期的市盈率超过100倍,当时市场担心互联网基础设施投资过热。结果互联网泡沫破裂,思科的市盈率压缩到20倍以下,股价下跌80%。英伟达当前面临的问题也有类似之处:市场担心AI基础设施投资过热。如果AI投资回报率不及预期,企业会减少资本开支,英伟达的增速会大幅放缓,股价会承压。

英伟达的CEO黄仁勋在财报电话会上被问到估值问题时,态度很自信。他表示,英伟达的估值反映了市场对其长期增长潜力的认可。他强调,AI是一场持续十到二十年的技术变革,英伟达作为核心基础设施提供商,将在这个过程中持续受益。

但投资者需要清醒认识到,高估值意味着高风险。如果AI投资回报率不及预期,如果竞争格局发生变化,如果地缘政治风险加剧,英伟达的股价可能会大幅波动。

08 结语:AI芯片的故事远未结束

英伟达2025年第三季度的财报,再次证明了AI芯片市场的巨大需求。570亿美元的单季营收,319亿美元的净利润,这些数字都在说明一件事:AI不是泡沫,而是真实的技术变革。

但AI芯片的故事远未结束。英伟达的增长能持续多久?AI芯片的天花板在哪里?这些问题没有标准答案。唯一确定的是,AI正在改变世界,而英伟达站在变革的中心。

对于投资者来说,关键不是猜测短期股价走势,而是判断AI变革的长期趋势。如果你相信AI是一场持续十到二十年的技术变革,那么英伟达作为核心基础设施提供商,值得长期关注。如果你担心AI投资过热,担心竞争格局变化,那么需要谨慎评估风险。

无论如何,英伟达的故事还在继续。每个季度的财报,都会给我们新的答案。