市值蒸发2.2万亿！腾讯股价跌回9年前，马化腾曾罕见承认落后了

想象一台印钞机，每天开足马力哗啦啦往外吐钱，账上现金厚得能砸死人，游戏、广告、微信个个都能打。按理说，这样的家底摆出来，资本市场应该抢着往里冲才对。

可偏偏就是这么一家赚得盆满钵满的巨头，股价却像被抽了筋一样往下掉，几个月时间市值就没了近两万亿港元，股价一口气退回到差不多九年前的水平。这就好比一个学霸，门门功课都考九十多分，家长会上老师却当众叹气摇头。

旁人看不懂了：成绩这么好，怎么还挨了批评？答案其实就藏在那道所有人都盯着的大题上——人工智能。这台印钞机赚的是过去的钱，市场却在担心它接不住未来的浪。于是一场业绩和股价的＂罗生门＂，就这么上演了。

更有意思的是，连掌门人马化腾自己都罕见地松了口，承认这一课确实落下了。先把腾讯这份成绩单摊开看看，确实漂亮得没话说。2026年一季度，腾讯营收1964.58亿元，同比增长9%；归母净利润580.93亿元，同比增长21.48%。

游戏业务仍是基本盘，一季度本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%。

国民级的家底更是稳如泰山，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》等游戏产品流水屡创新高，微信及WeChat合并月活稳定在14.32亿。这种基本面，放在任何一家公司身上都是值得放鞭炮的喜事。

可市场偏偏不买账。腾讯股价的下跌，始于2025年10月触及677港元的阶段高点之后。进入2026年，1月13日腾讯盘中短暂冲高至633.7港元后，便一路震荡走低。

跌得最狠的时候更吓人，6月23日，腾讯股价下探至416.6港元/股，市值失守4万亿港元关口。

把时间线拉长了看更扎心，自去年10月高点以来，腾讯累计跌幅已超31%，市值蒸发近2万亿港元，这一数字超过了当前港股市场绝大多数上市公司的总市值。

财报越亮眼，股价越难看，这种拧巴的背离，就是腾讯这大半年最让人挠头的谜题。谜底其实并不玄乎。资金用脚投票，投的就是对AI这道题的焦虑。市场指向的是AI布局滞后。

互联网大厂中，截至2026年3月，字节跳动旗下豆包App月活已达3.45亿，阿里千问月活1.66亿，而腾讯元宝仅为5735万，尚不足第一梯队的一半。

自家的AI助手在C端声量上被同行甩开一大截，市场自然要嘀咕：这只企鹅是不是真掉队了？掉队的种子其实早就埋下了。回头看那段起跑，腾讯的动作明显慢了半拍。

2023年ChatGPT爆火之时，百度发布了第一代大模型文心一言。同年4月，阿里巴巴发布通义千问大模型。同年8月，字节跳动也发布了首代大模型云雀，后改名为豆包大模型。

别人已经在赛道上狂奔，腾讯还在慢悠悠系鞋带——2023年2月，腾讯才开始组建一个叫＂混元助手＂的团队，而在2026年之前，腾讯一直没有像阿里千问系列、字节Seedance一样自研出与自身行业地位相匹配的大语言模型。

更尴尬的是，早期的混元被贴上了＂中看不中用＂的标签，跑分好看，真用起来体验却拉胯。姚顺雨入职腾讯后反复调研，最终把混元模型训练走过的弯路，放在腾讯总办公开讨论。

例如，为＂刷榜＂取得评测高分，牺牲了解决真实问题的能力。说白了，就是练成了一个只会死记硬背、一进考场就露馅的偏科生。真正把这层窗户纸捅破的，是马化腾本人。

2026年1月，马化腾在公司年会上公开表示，腾讯在AI上＂动作慢了＂，认为问题可能在于基础设施不足，模型迭代频率和平台能力。这话从一位互联网巨头一把手嘴里说出来，分量可不轻，等于当众承认前些年确实踩了坑。

掌门人认了，总裁刘炽平也没绕弯子，在今年年初的腾讯年会上，腾讯总裁刘炽平公开表示，混元的研发更像应试考试，单项成绩表现不错，但一进考场就露馅，不少关键能力都有缺失。

高层集体自揭伤疤，在讲究体面和共识的腾讯文化里，这种坦诚本身就是个不小的信号。嘴上认了落后，身体却很诚实地开始猛补课。腾讯的解法说白了就六个字：换人、加钱、重组。先是从硅谷挖来一员猛将坐镇。

Vinces Yao就是数月前传闻入职腾讯的姚顺雨，毕业于清华和普林斯顿大学，曾任OpenAI研究员。这位少帅有多年轻？姚顺雨出生于1998年，年仅28岁，是国内知名的AI青年科学家，也被称为AI＂天才少年＂。

更关键的是他的位置被抬得极高，2025年9月，28岁的姚顺雨从OpenAI离职，加入腾讯担任＂CEO/总裁办公室＂首席AI科学家，直接向总裁刘炽平汇报。越级直通最高决策层，这在腾讯历史上都算罕见。

紧跟着就是伤筋动骨的组织重构。2025年底以来，腾讯重新调整AI团队架构，从硅谷引入年仅28岁的姚顺雨担任AI＂一号位＂，并同步补齐算力、模型训练和工程化落地等基础设施短板。

存续了整整十年的AI Lab被一刀撤掉，人马全都收拢起来。混元基础模型过去三年落下太多，短短三个月性能追到第一梯队并不现实。混元团队私下都感叹，这次几乎等同于把摊子推倒重来。

跟同行喜欢炫技不同，腾讯这回打的是＂实用牌＂。与GPT-5.5和DeepSeek V4争夺技术制高点不同，混元3.0全面转向了实用性和性价比。

总参数规模2950亿，激活参数210亿，没有刻意追求万亿参数，而是强调推理效率提升，同时优化成本。这套思路背后有姚顺雨自己的判断，姚顺雨认为，美国在卷模型能力上限，中国在卷模型成本下限。

腾讯短期内理性的做法应该是，做出一款兼具实用性和性价比的模型。不追最大最炫，只求又快又便宜又好用，这就是腾讯给自己定的调子。补课的效果也开始冒头了。

5月7日，全球最大的AI模型API聚合平台OpenRouter公布了最新一周的调用量排行榜。腾讯混元3.0以3.66万亿Token登顶总榜第一，同时拿下了编程和工具调用两个细分场景的冠军。

这个榜首位置分量不轻，这个位置过去长期被Claude、Gemini、Grok等海外模型占据，直到2026年，中国模型开始频繁出现在榜首。到了7月，姚顺雨终于交出了那份最重要的答卷。

7月6日，腾讯混元Hy3正式版发布，同步接入腾讯自研的办公智能体WorkBuddy/CodeBuddy、元宝、桌面操作智能体Marvis、ima等多款产品。

他本人也颇为提气，姚顺雨称，不到半年，混元已完成从Hy2到Hy3 preview，再到Hy3正式版的连续跃迁。真正让资本市场眼前一亮的，是那个藏在国民级应用里的大杀器——微信。

进入2026年，腾讯高管对微信AI战略的表述更加清晰。今年3月的财报会议上，刘炽平再次提到，长远目标是在微信里打造一个AI智能体，依托微信生态，做到不只是和用户聊天，而是能实际做事。消息一出，市场直接沸腾。

在微信AI智能体消息公布后，资本市场对此给出强烈回应。腾讯股价单日上涨超10%，市值一度单日大涨约4148亿港元。

紧接着腾讯又办了场大会秀肌肉，6月5日，腾讯云AI产业应用大会在北京召开，一口气发布20多款AI原生产品，并首次将其打包为效率智能体工具集对外发布。

股价也跟着缓了口气，截至7月7日发稿时间，腾讯股价小幅拉升至466.2港元/股。不过话说回来，光有决心还不够，腾讯身上还压着一块实打实的石头——算力。这毛病是老问题，新模型一上线立马就暴露了。

腾讯WorkBuddy与混元联合项目团队公告称，Hy3模型在WorkBuddy首发上线后，7月8日上午10时起，算力资源消耗达到峰值并出现排队现象，下午排队率一度超过50%。

模型火了却供不上货，这背后是绕不开的硬约束。

Hy3要同时支撑元宝、WorkBuddy、ima、CodeBuddy、Marvis以及更多内部产品调用，腾讯不仅要继续投入GPU和推理集群，还要在成本控制、调度效率和模型轻量化之间找到平衡。

这活儿急不得，AI算力建设并非短期工程。无论是采购高端芯片、建设智算集群，还是优化推理成本、提升调度效率，都需要时间积累。烧钱的决心倒是给足了。

根据刘炽平的披露，2025年腾讯在混元、元宝两个产品的投入高达180亿元，预计2026年腾讯的AI产品投资至少要翻一番。这些真金白银的投入没白费，专业机构其实看得挺明白。

高盛6月11日发布研报指出，相信腾讯的估值倍数目前已见底，或可为股价提供支持，维持腾讯＂买入＂评级，目标价700港元。在真正懂行的人眼里，这波下跌更多是市场情绪的过度反应，而不是基本面塌了。

值得琢磨的是那句＂动作慢了＂背后的深意。移动互联网那个年代，几个小团队花不多的钱就能捣鼓出爆款，靠的是产品经理的灵光一现和内部赛马。可如今这个AI时代，规则彻底变了。

在基础模型研发过程中，算力始终是最稀缺的资源之一。中国市场常见情况是，算力少的团队只能占据数百张卡的资源，算力多的团队可以占据数千甚至上万张卡的资源。资源稀缺到这份上，继续让各个部门各搞各的小模型就是巨大浪费。

这轮重组的本质，就是把散落的资源攥成一个拳头。也正因如此，姚顺雨手里握着调兵遣将的实权，当部分团队占据的算力资源明显超过实际技术需求时，姚顺雨会直接介入评估，让算力向更需要资源的团队倾斜。

这个过程中，姚顺雨甚至会表现出强硬的一面。面对＂腾讯慢了＂的质疑，这位少帅倒是看得很开。

6月5日，在2026腾讯云AI产业应用大会上，姚顺雨和腾讯集团高级执行副总裁汤道生围绕AI模型、产品、智能体的未来等话题展开对谈，也直面外界关于＂腾讯AI慢了＂的质疑。

他把这场竞赛看成一场马拉松，而不是百米冲刺。在他看来，做大模型早就不是拼某个人的神来之笔了，如今做大模型已是一件＂繁琐的事情＂，关键在于把基础设施和数据质量做好，相比之下，算法本身反而＂已经比较简单＂。

这话听着朴素，却恰恰点破了旧打法的失灵——想靠英雄主义一招翻盘的时代，过去了。体量庞大是优势，有时也是甩不掉的包袱。船越大，掉头越费劲。

腾讯真正要战胜的，不只是外面跑得飞快的对手，更是自己身上那股＂过去很成功＂的惯性。眼下这只企鹅总算调转了船头，模型追上来了，微信这张王牌也亮了出来，就看接下来能不能把这股势头稳住。

一家企业最危险的时刻，往往不是账面难看的时候，而是账面漂亮却看不清方向的时候。腾讯这大半年的股价过山车，与其说是资本对一家公司的否定，不如说是整个市场对＂什么才是未来＂的一次集体拷问。

承认落后不丢人，揣着明白装糊涂才真要命。当马化腾把＂动作慢了＂这四个字摆到台面上，某种程度上，这只企鹅已经把最难的那一步迈了出去。至于那艘刚补好的船到底能划多远，风大浪急，答案不在财报里，而在时间手中。