在A股，有没有比宽基指数更好的投资选择？

在成熟市场，投资宽基指数基金常被视为分享经济增长红利、省心省力的“躺赢”策略。然而，当我们将目光转向A股，尝试复制这一策略时，却发现这条看似平坦的道路变得颇有难度。

01 收益与波动水平并不匹配

A股宽基指数给投资者的第一重考验，是巨大的波动性。

（数据来源：Choice）

打开大部分宽基指数的日K线图，陡峭的波峰与深邃的波谷交替出现，如同过山车般的走势已成为常态。这种远超成熟市场的波动，不仅对投资者的心脏是种考验，更在实质上加大了长期持有的难度——恐惧与贪婪在剧烈的震荡中被无限放大，导致许多人在低位恐慌割肉，在高位狂热追涨，最终破坏了长期投资的纪律。

更令人困惑的，是其长期回报与高波动并不匹配。以A股最具代表性的沪深300指数为例，截至2026年3月6日，其近十年的涨幅为50.63%，同期，代表债券市场表现的中证全债指数涨幅为50.75%。这意味着，过去十年，投资于A股最优质的300家上市公司，其回报率还跑赢整体债市。

若将观察终点置于熊市，结果还要差一些。以2024年9月18日（一个阶段低点）计算，回溯至2014年9月19日（同样是一个熊市低点），沪深300价格指数近十年涨幅仅为31.65%。而同期中证全债指数的涨幅高达65.33%。

这形成了一个令人困惑的认知悖论：过去十年，我们的GDP除极个别年份外，增速均保持在5%以上，国民经济总量持续扩张。按理说，作为经济体中最具活力与代表性的上市公司群体，其股东理应享受到高于经济增速的资本回报。然而现实却是，投资于这样“精华组合”的回报，甚至难以跑赢债券。问题究竟出在哪里？

02 解剖指数：消失的盈利增长去了何处？

要解开这个谜团，我们必须深入指数的内核。股价（P）= 每股盈利（EPS） × 市盈率（PE）。指数的长期回报，同样可以拆解为盈利增长与估值变化的叠加。

查询沪深300的财务数据，我们发现一个更令人惊讶的事实：2014年，指数成分股净利润总额约为2.12万亿元；至2024年，这一数字已增长至约4.14万亿元。十年间，净利润基本翻了一番，复合年增长率接近7%。（2013和2023净利润总额分别为1.99万亿和4.29万亿元，十年翻了一番还多。）

(数据来源：WIND)

估值的变动提供了另一块拼图。来自WIND的数据显示，2014年9月19日，沪深300的滚动市盈率（PE-TTM）处于8.83的历史低位；而到了2024年9月18日，其PE-TTM为13.96。十年间，估值水平上涨了约58.1%。

现在，我们可以进行一个简单的计算：

价格指数涨幅（31.65%） 远低于估值涨幅（58.1%）。这意味着，指数的上涨不仅全部由估值上涨推动，而且盈利增长似乎还被“吞噬”了一部分。

如果考虑分红再投资，使用沪深300全收益指数，其同期涨幅约为63.36%，这个数字也只比估值涨幅（58.1%）多5个百分点，也就是说，十年间全收益指数的涨幅也仅有5个左右百分点由盈利上涨驱动。

问题来了：上市公司整体翻番的净利润增长，为什么没有体现在指数涨幅上呢？它跑哪儿去了？

03 宽基指数编制规则的局限性

盈利增长为何没有转化为投资者的回报？核心症结可能在于宽基指数的编制规则。

以沪深300为例，其成分股选择主要依据市值和流动性。这意味着，一只股票因为股价上涨、市值变大，从而由中证500的成分股“晋升”进入沪深300；反之，一只股票因股价下跌、市值缩水，则可能被“剔除”出沪深300。

这套规则放在常规的商业逻辑中，是“优胜劣汰”、“强者恒强”的逻辑，但一定程度上也是“追涨杀跌”。这种“高位纳入、低位剔除”的被动操作，长期来看会持续损耗指数的收益。它像一个无形的“摩擦成本”，不断侵蚀着成分股公司创造的净利润增长。

04 编制规则并非A股独创，为何会产生这样的问题？

有人会问，标普500等成熟市场指数也采用类似的市值加权法，为何其长期回报能够较好地反映经济和企业盈利增长？

一个合理的推测是，中国经济的超高速发展与产业结构快速迭代，放大了这种编制规则的缺陷。

我们用三四十年时间，走完了西方国家上百年的工业化、信息化历程。产业结构、技术路线、消费趋势快速变迁，导致企业的“明星周期”和“龙头地位”并不稳固。一家公司可能凭借一款爆品、一项技术、一种模式迅速崛起，市值飙升至足以入选主要宽基指数。但同样，技术的颠覆、需求的转变、竞争的加剧，也可能使其以更快的速度从巅峰滑落。

这意味着，在A股，一家公司很可能在其生命周期中“高光时刻”的尾声——增速放缓、估值高企的阶段——被纳入宽基指数。而当其进入指数后，面临的可能是增速换挡、竞争加剧的“中年危机”。

在发展相对平缓的成熟市场，龙头企业的护城河更宽，优势地位维持时间更长，因此“高位接盘”后还能享受较长的稳定成长期。而在快速变化的A股，这种“时滞”效应带来的损耗就大得多。宽基指数的编制规则，像一个反应迟缓的镜头，总是拍下企业“最美的晚霞”，却错过了“孕育的黎明”和“成长的轨迹”。

05 另一种思路：策略指数的“逆向”智慧

与宽基指数的不足形成对比的，是部分策略指数相对更优的表现。

例如红利指数、自由现金流指数，其选股核心是股息率或自由现金流率。当一只股票因股价上涨而导致股息率或自由现金流率下降至不符合标准时，便会被调出。这实质上是一种 “高抛”​ 逻辑。而微盘股指数，则永远持有市值最小的一批公司（剔除风险股），当其中个股上涨、市值变大后便自动调出，这同样是一种 “低吸高抛”​ 的纪律性策略。

它们通过一套逆向或中性的规则，部分规避了在市场情绪高点追捧热门股、在低点抛弃冷门股的系统性缺陷。

06 理解市场，而非抱怨市场

指出A股宽基指数投资的难度，并非否定其投资价值。对于绝大多数投资者而言，宽基指数基金仍是分散风险、避免个股“黑天鹅”的优质工具。在明确的牛市周期或市场极端低估时，它们依然是分享市场上涨的利器。

然而，我们必须清醒认识到其局限性。投资A股宽基指数，并非买入后便可高枕无忧的“万能钥匙”。

对于投资者而言，需要善用逆向思维：在指数备受冷落、估值极低时加大配置，在市场狂热、估值高企时保持警惕，以主动的仓位管理对冲被动指数的缺陷。

另一方面，需要在宽基指数之外拓展工具箱：可以将红利、现金流、低波等策略指数作为核心宽基指数的有益补充，利用其不同的风险收益特征和选股逻辑，构建更具韧性的投资组合。

本文所有观点不构成投资建议，只是我自己投资学习、思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。市场有风险，投资须谨慎。