最近几天，美国财政部发布了一份国际资本流动报告，数据显示，3月份，海外持有的美债总规模从2月的9.49万亿美元骤降至9.35万亿美元，单月蒸发1384亿美元。中国减持约410亿美元，持仓降至6523亿美元。这是2008年以来的最低水平。日本减持约477亿美元，降至1.19万亿美元。

这不是一次普通的市场波动。外国央行一个月内合计出清1087亿美元，占了总降幅的绝大部分。换句话说，这场撤退的主力不是对冲基金或短线投机者，而是各国央行。

一、抛售潮出现的原因

这一轮抛售的直接诱因，是伊朗战争引发的油价飙升。布伦特原油在冲突升级后的短期内涨幅远超预期，布伦特原油期货主力合约日内一度暴跌。油价上涨传导到亚洲经济体，日元领跌整个亚洲货币市场，日本央行被迫连续抛售美债换取美元，来抢救本币汇率。

实际上，自海湾战争爆发以来，金融市场波动性上升，加之汇率普遍承压，尤其在亚洲地区，各国央行减少持有美国国债并不令人意外。这是典型的危机应对操作：本币贬值，央行进场干预，抛美债换美元，再卖美元买本币。日元在3月一度跌破160关口，日本央行没有太多选择。

但问题在于，美元资产在全球外汇储备中占比长期维持在60%左右，约12万亿美元。当危机来临时，几乎所有国家手里最方便变现的资产，都是美国国债。市场流动性与安全性之间存在结构性矛盾，在真正的风浪面前，美债不是“避险天堂”，而是“流动性弹药库”，而且是弹药打出去就收不回来的那种。

二、中日的逻辑完全不同

日本是被动。3月日元贬值压力巨大，贸易逆差因油价暴涨迅速扩大，加上10年期日债收益率一度狂飙至2.8%，创近30年新高，机构投资者开始将资金从海外抽回国内。日本的减持是双线操作，央行抛美债干预汇率，机构资金回流本土。这让日本从美债市场的稳定买家，转变为一个净卖家。

中国是主动。3月减持410亿美元，持仓降至6523亿美元，与2020年最高峰时的1.02万亿美元相比，减持幅度已经超过三分之一。这不是一次短期调仓，而是一条持续多年的下行曲线。

中国的逻辑与日本完全不同：不是为了救汇率，而是为了降低美元资产在储备体系中的权重。2022年俄罗斯3000亿美元海外储备被单边冻结的行径，从根本上改变了中国对美债安全性的评估。如果制裁可以随时对主权国家的储备资产生效，那么持有美元就不是一个金融问题，而是一个战略风险问题。减持美债、增持黄金、推进跨境支付系统建设，这三件事的落地，不是一次性行动。

中国不打算主动颠覆美元体系，但必须为美元体系可能出现的结构性风险做准备。这是一个防御动作，不是进攻动作。

三、黄金是一种安全资产

与美债减持同步推进的，是央行长达18个月的黄金增持。4月末黄金储备达7464万盎司，较3月末增加26万盎司，增持量为16个月以来最高。从更宽的维度看，中国连续18个月的增持，方向性十分明确。在中国约3.4万亿美元的外汇储备中，黄金占比仍然只有9.1%左右，明显低于全球约15%的平均水平。央行下一步继续增持黄金的空间还很大。

黄金与美债的运作逻辑完全不同。美债依赖的是发行者的信用和偿付能力，黄金唯一的交易对手是它自己。在极端情况下，其他资产可能被冻结、贬值或失去流动性，但黄金的实物交割能力不依赖任何国家的信用背书。尽管黄金价格处于历史高位，但从优化国际储备结构的角度出发，增持黄金的必要性仍在上升。

四、美联储的按兵不动

如果说全球央行的抛售形成了压力，那么美联储同样在加剧这种压力。4月会议以8票赞成、4票反对的结果维持基准利率不变。8比4的单次反对票数，是1992年以来最多的一次。利率声明发布后，多位地方联储主席分别发表声明阐释各自的投票理由，他们的异议不是对维持利率，而是认为不应暗示下一步可能降息。

4月CPI同比上涨3.8%，其中能源价格同比上涨17.9%，贡献了当月整体物价涨幅的40%以上。PPI同比上涨6.0%，涨幅进一步扩大。此轮通胀由成本推动，根源在中东冲突导致国际油价飙升，进而通过运输、化工等产业链条向更广泛领域传导。美联储可以控制利率，但控制不了油价。4月会议纪要指出，绝大多数与会官员认为，通胀回归2%目标所需时间可能比此前预期更长，这一风险正在加大。

国际原油价格在今年5月底，布伦特原油一度跌破94美元/桶。在油价中枢不断上移的大趋势下，美联储的政策选择极其有限。5月下旬的政策预期显示，交易员预计美联储年内降息概率已不到20%，下一次降息可能要推迟到2027年底。欧洲央行和日本央行也在同步转向收紧，全球主要央行正在从鸽派一致转鹰，转鹰的原因是输入性通胀。

五、贝森特的工具箱已经见底

推高当前国债收益率的驱动力是油价暴涨、美元信用松动、全球央行集体转向，没有一项在他的职权范围之内。他可以发推特安抚市场，但改变不了中日印三国已经形成的减持趋势。他在1月所说的“日本同行会出手”，恰恰忽略了日本自身的情况。

美债过去几十年的运转逻辑，建立在一个闭环之上：美元流出海外，海外买家购入美债，美元回流美国。这套系统在卖家开始退场时，就会出现麻烦。3月外国官方账户合计减持1087亿美元，外国持有的美债总额由9.49万亿美元缩减至9.25万亿美元。一旦央行级别的机构开始系统性调降美元资产权重，美债的稳定性基础就会受到根本性质疑。