天风·固收 | 会换锚吗？

来源：天风研究

我们认为，尽管9月PPI读数走升，但当前通胀尚不构成货币宽松的刚性约束，同时也并非全面降息的充分理由，若对中下游利润有明显挤压，可能触发货币宽松。另一条路径则在于货币政策框架的优化，若政策利率换锚至隔夜、7天逆回购改为多重价位中标，操作利率调降则将有助于打开其他期限工具利率的下调空间，关注今年论坛是否会有相关的调整。但政策利率的实际“换锚”不直接等同于宽货币的加码，隔夜工具的操作频率和操作量可由央行灵活调节，从而避免大水漫灌。

1、从低位运行的DR001说起

季初月份，资金面的季节性转松并不意外，较为不同的是，近期DR001持续创阶段性新低，且在资金利率下破新低的同时，央行在流动性投放上似乎并未明显克制：（1）中长期流动性净投放规模攀升；（2）短期逆回购操作也持续释放呵护信号。央行加码投放的原因之一或在于加强逆周期调节，Q3货政例会将“加大逆周期和跨周期调节力度”改为“加大逆周期调节力度”。我们认为，9月政府债发行提速、政金工具开启投放，可能也是中长期流动性净投放增加的原因之一。但在宽松的形式上，DR001的“下台阶”是加码宽松的信号，还是宽松兑现的结果？年内还会降息吗？对此，我们从通胀和净息差两个维度，复盘历史上货币宽松的考量。

2、物价与降息，关键或在于供需

复盘2000年以来的5次通胀周期，货币政策应对方式各有差异，PPI读数走升或并不构成收紧的直接原因，反而可能以另一种方式触发宽松。

9月，上游价格向下游传导不畅的格局有所强化，PPI-CPI的剪刀差为4.1%，较上月扩大1.1个百分点。若考虑到上游原材料涨价对于中下游行业利润的挤压，可能将强化货币政策的呵护倾向。但呵护并不直接等同于总量宽松，货政报告曾指出，物价与货币的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推，二者之间的关系受到多重因素的影响。

聚焦国内现实，货币扩张对物价的作用取决于供需两端对比：当下实体经济供强需弱等问题依然存在，若货币供给的增加主要流向供给端，侧重增加投资、保障供给，反而可能进一步放大供需矛盾。

因此，在需求有效扩张、供需两端平衡之前，总量货币政策的运用整体或趋于谨慎，2025年以来总量宽松节奏的放缓或也形成一定印证。

3、净息差的考量

当前信贷投放放缓与直接融资逐步培育周期错位的格局持续存在，形成了流动性充裕和合意资产供给放缓的格局，压低资产端收益率。

叠加当下存款“搬家”大趋势持续存在，银行负债端成本的下行幅度或不及资产端，从而将对净息差产生压制。

2022年以来的四季度，尚未出现政策利率调降的情况，或也有呵护息差的考量，四季度总量降息对当年融资需求的提振或已相对有限，但LPR的跟随调降，会使得次年初贷款进入重定价周期，进而或加大全年的息差压力。

4、不降息的“宽松”选项

总结而言，我们认为，尽管9月PPI读数走升，但当前通胀尚不构成货币宽松的刚性约束，同时也并非全面降息的充分理由，若对中下游利润有明显挤压，可能触发货币宽松。货币宽松的形式，可能并不局限于总量维度，关键在于实体经济供需格局是否发生转变、广义流动性结构是否得到优化，最终需要看到信用派生链条从政府部门到企业与居民的逐步畅通，体现为配套融资需求改善、基建和制造业投资实物工作量、内需边际修复等。

当下而言，广义流动性的结构分布尚未出现根本性改变，而结构性工具在优化金融资源配置、引导资金流向方面更具针对性，也是近期新一轮政策组合拳的发力方向之一。

另一条路径则在于货币政策框架的优化，若政策利率换锚至隔夜、7天逆回购改为多重价位中标，操作利率调降则将有助于打开其他期限工具利率的下调空间，关注今年论坛是否会有相关的调整。

但政策利率的实际“换锚”不直接等同于宽货币的加码，隔夜工具的操作频率和操作量可由央行灵活调节，从而避免大水漫灌。

于债市而言，权益市场波动、资金利率大幅下行叠加宽货币预期升温对债市行情形成明显提振，在经历持续几日的快速下行后，止盈情绪或有所升温，若下周金融街论坛的政策信号相对不及市场预期，或加大止盈压力。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。