基本面对债市仍处于较为有利的阶段——华创资管债券日报202618

基本面对债市仍处于较为有利的阶段——2026年4月经济数据分析

国家统计局18日上午公布的4月主要宏观数据显示，4月规模以上工业增加值同比增长4.1%，1-4月固定资产投资累计同比下降1.6%，4月社会消费品零售总额同比增长0.2%，均不及预期。具体而言：

生产端出现降温迹象。4月规模以上工业增加值同比4.1%，低于预期的5.6%，较3月回落1.6pct。4月生产出现一定减速或受到了高油价的负面影响。分大类看，公用事业生产增速5.3%（上升1.8pct）>制造业4%（下降2pct）> 采矿业3.8%（下降1.9pct）。

分行业来看，上游行业回落明显，化学原料和农副加工在3月受到油气的脉冲带动后4月出现明显降速，较3月增速分别回落3.7pct、4.5pct至5.3%、3.5%；金属与非金属加工也都回落1pct左右。中游表现相对较好，汽车制造逆势回升1.7pct到9.2%，维持较高景气度，或主要收益于新能源车对油车的替代需求；铁路航空运输设备生产则出现明显回调，较3月回落5.1pct到8.2%。下游行业表现分化，通信电子维持两位数的较高增长，继续受益于AI技术更迭需求；医药和金属制品生产则明显回调。

4月服务业生产同比4.3%，较3月回落0.7pct，处于一年以来的低位。工业和服务业加权同比4.22%，较3月回落1.04pct。

政策主动减速叠加外部冲击，投资明显下滑。1-4月固定资产投资累计同比下降1.6%，较1-3月显著下滑3.3个百分点。从结构来看，传统三大门类中，制造业投资1-4月累计同比增长1.2%，较1-3月下滑2.9个百分点。其中除电气机械及器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业等子行业投资增速较1-3月有所加快或基本持平外，其他制造业子行业增速较1-3月均出现不同程度回落。一方面体现出一季度政策靠前发力后，经济表现尚可，稳增长紧迫性有所下降，除高技术制造相关行业景气度维持外，其余制造业门类投资后劲不足；另一方面随着美伊冲突对全球供应链的影响趋于长期化，部分关联行业对新增投资的观望情绪可能明显上升，对当期制造业投资也带来一定程度拖累。

新口径基建投资1-4月累计同比增长4.9%，较1-3月下滑4个百分点，可能与稳增长压力缓和背景下政策节奏主动放缓有关。其中交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业增速分别较1-3月放缓5.2、4.6、3.7个百分点。

房地产开发投资1-4月累计同比下滑13.7%，跌幅较1-3月扩大2.5个百分点。1-4月房地产新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比分别下滑22%、12.1%、24%，较1-3月分别回落1.7%、回落0.4%、回升1%。虽然稍早公布的房价数据显示，一线城市环比上涨，二线城市环比降幅持平或收敛，但房价的边际回暖尚未对房地产投资带来实质性的正面影响，年初小阳春行情预期带来的脉冲式修复后，二季度地产投资再次出现加速下滑迹象，地产对投资的拖累效应进一步强化。

必选消费托底，可选消费承压。4月社零环比季调增速-0.48%（前值-0.06%），低于季节性水平；当月同比0.2%（前值1.7%），消费恢复动能进一步减弱。

区域来看，4月乡村消费品零售额同比2.1%，城镇同比-0.1%，乡村市场消费韧性更强。分消费类型来看，4月餐饮收入同比2.2%（限额以上0.9%），商品零售同比-0.1%（限额以上-4.9%），餐饮消费明显优于商品零售，但限额以上企业均相对承压。

结构来看，必选消费韧性犹存：粮油食品类、饮料类4月同比分别为4.1%和3.6%，增速虽较3月有所放缓，但仍维持正增；烟酒类同比11.7%，延续强势，反映节日社交与礼品需求仍存。可选消费分化加剧：（1）4月通讯器材类同比增长6.2%（前值27.3%），增速高位回落但仍领跑，以旧换新政策支撑依然存在；此外，化产品类4月同比增长4.7%（前值8.3%）也存有一定韧性。（2）金银珠宝类4月同比-21.3%，由正转负且跌幅居前，或受金价高位震荡、消费意愿收缩影响；（3）地产后周期消费深度承压，建筑及装潢材料类、家具类、家用电器类同比分别下降13.8%、10.4%、15.1%，地产链整体仍未见明显修复。（4）汽车类同比-15.3%，降幅进一步扩大；前期以旧换新政策红利消退，叠加新一轮政策预期，终端需求观望情绪浓厚，对社零拖累显著。

线上消费来看，1-4月全国网上商品和服务零售额65308亿元，同比增长6.6%，显著高于社零整体增速（1.9%）；其中，1-4月网上商品零售额增长5.7%，占社会消费品零售总额的比重为25.0%，吃类、穿类、用类商品分别增长15.6%、6.8%、2.6%；网上服务零售额1-4月同比增长8.3%。线上渠道仍是消费增长的主要拉动，特别是吃类（包含食品生鲜等）与线上服务消费表现亮眼。

综上所述，4月主要经济数据普遍出现超预期回落，既有稳增长压力缓和背景下政策主动收力的原因，也有外部冲突带来的成本和供应链稳定性双重冲击影响，还有前期政策透支有效需求，政策退坡加剧观望情绪的拖累。但无论原因如何，二季度以来基本面下行风险较一季度明显上升是不争的事实，也是央行呵护流动性宽松环境，容忍资金利率进一步向下偏离政策利率的主要催化剂。展望未来，高频数据显示5月以来基本面并未较4月出现明显起色，经济下行压力加大的趋势尚未证伪，政策层面进一步加码的必要性正在上升，基本面对债市仍处于较为有利的阶段。

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